Rambler's Top100
 

Линк Капитал: Еженедельный обзор рынка рублевых облигаций


[27.05.2008]  Линк Капитал    pdf  Полная версия

МАКРОЭКОНОМИКА

В США после периода относительно неплохой экономической статистики вновь стали преобладать негативные настроения. На первом плане в настоящий момент проблемы инфляции и рынка недвижимости.

Воскресили инфляционные опасение члены ФРС, которые в опубликованном протоколе последнего заседания заявили, что риски экономического роста стали сбалансированными с рисками инфляции, что стало следствием предпринятых шагов по смягчению монетарной политики, которая, по их мнению, в настоящий момент является стимулирующей. Дальнейшее снижение ставки возможно в случае значительного ухудшения экономических перспектив.

Опасения ФРС относительно инфляции оправданны в особенности на фоне быстрорастущих цен на нефть, которые помимо инфляции издержек подавляют потребительские расходы. Как показал индекс потребительской уверенности от университета Мичигана, потребители очень обеспокоены темпами роста цен, данный компонент индекса стал самым высоким с 1982 года – периодом высокой инфляции в США. Также члены ФРС опубликовали обновленные прогнозы по темпам экономического роста и инфляции. Так прогноз по росту ВВП в 2008 году снижен с 1,3–2,0 % до 0,3–1,2 %, по инфляционному индикатору Core-PCE с 2,0–2,2 % до 2,2–2,4 %. На этом фоне вероятность снижения ставки приблизилась к нулю и инвестору уже ожидают ее роста к концу года. Так вероятность повышения ставки до 2,25 % на сентябрьском заседании ФРС составляет почти 25 %.

Рынок недвижимости, судя по последним данным, еще не прошел свое дно, так пятничные данные показали резкий рост запасов непроданных домов, которые находятся на максимальном значении, что указывает на продолжающееся давление на стоимость недвижимости. Отметим, что падение цены в апреле этого года по сравнению с аналогичным периодом прошлого года составило 8 %.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация на денежном рынке на прошлой неделе оставалась спокойной, даже несмотря на приближение налоговых платежей и существенно снизившихся покупок валюты со стороны ЦБ РФ. Отметим, что выплата налогов не привела к снижению ликвидности в банковской системе, так сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ выросла за прошлую неделю почти 50 млрд. руб., что в итоге привело к несколько неожиданному снижению и так достаточно низких ставок межбанковского рынка к уровню 3% годовых. Вполне возможно, что приток ликвидности был частично обеспечен целевыми бюджетными средствами.

На очередном аукционе по размещению временно свободных бюджетных средств спрос опять был минимальным, в результате по ставке 7,5 % годовых на месяц было размещено чуть больше 12 млрд. руб. На текущей неделе Минфин проведет аукцион по размещению 50 млрд. руб., ставка прежняя 7,5 % годовых. Мы считаем, что вряд ли банки будут обращаться к данному инструменту, так как для удовлетворения спроса на ликвидность им вполне хватит операций РЕПО с Центральным Банком РФ по ставке 6,5 % годовых. Скорее всего предстоящая неделя не вызовет высокого спроса на рубли, и вполне возможно, что ставки overnight не превысят 6,0–6,5 % годовых. Проблемой может стать только выплата налога на прибыль, размер которого трудно точно спрогнозировать, поэтому если рост ставок будет, то только в конце недели.

На неделе были опубликованы данные по инфляции, которые оказались очень высокими, за первые 19 дней мая прирост составил 0,8 %, а с начала года 7,2 % (напомним, что за январь-май 2007 года этот показатель составил всего 4,7 %). В авангарде роста вновь оказались цены на продукты питания и топливо. Такие темпы роста цен повышают вероятность борьбы с ними не только с помощью ставок, но и с помощью укрепления рубля. Скорее всего, ожидания укрепления

российской валюты все еще в силе и мы можем вновь увидеть атаку на доллар. Тем более что ЦБ РФ сейчас начинает покупать валюту не только на уровне 29,61 (по бивалютной корзине), но и в пределах диапазона (точки выхода на рынок трудно определить), соответственно ликвидность с валютного рынка в банковскую систему может начать поступать в любой момент (отметим, что в последние дни стоимость корзины держалась на уровне 29,66–29,72, соответственно какие-то, пусть и некрупные, покупки валюты Банком России прошли).

Событием начала текущей недели стало ожидаемое повышение ЦБ РФ нормативов фонда обязательных резервов с 1 июля. После повышения в начале мая ключевых процентных ставок, мы отмечали как следующий данный шаг регулятора. Наибольшее повышение нормативов (с 5,5 до 7,0 %) коснулось обязательств перед нерезидентами, тем самым ЦБ РФ хочет ограничить приток трансграничного капитала. По остальным обязательствам повышение составило 0,5 %. Это, несомненно, при прочих равных приведет к повышению ставок на денежном рынке.

В фокусе снова ужесточение монетарной политики и инфляция, которая по сообщению Росстата составила 7,2 % к 19 маю сначала года. Отметим, что данная новость не затронула внутренний долговой и денежные рынки. На первом наблюдался рост даже в длинной дюрации, а ставки на втором рынке всю неделю снижались. Одной из причин улучшения внутренней ликвидности стало возобновление притока капитала, который составил по разным оценкам от 10 до USD 20 млрд. Отметим также крайне благоприятную конъюнктуру на рынке нефти: за два последних месяца цена выросла в среднем на USD 30 за баррель. Одним словом проблем со внутренней ликвидностью не должно возникнуть. С другой стороны, такие котировки нефти на мировом рынке вполне могут усилить ценовое давление внутри страны через инфляцию издержек, что, скорее всего, уже не оставит альтернатив для ЦБ.

Как мы уже писали, в текущих условиях эффективность повышения ставки РЕПО ограничено: ставки межбанка намного ниже верхней границы процентного коридора. Из операций по стерилизации краткосрочной ликвидности более эффективным должно быть увеличение депозитных ставок. Хотя вряд ли это окажет эффект на рынок облигаций: маловероятно, что короткие деньги с межбанка будут использоваться для фондирования покупок на долговом рынке. По-настоящему негативными событиями для рынка облигаций могут быть следующие события – операции ЦБ по стерилизации долгосрочной ликвидности (ФОР) и новая волна кризиса на западных рынках. Поскольку в понедельник 26 мая ЦБ опубликовал информацию о том, что с 1 июля повышаются обязательные резервные требования, инвесторам следует занять выжидательную позицию и воздержаться от покупок в ближайшую неделю. Необходимо понять, насколько негативно ужесточение денежно-кредитной политики скажется на рынке облигаций, а также его новые ценовые уровни.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

Разгуляй

Вниманию инвесторов будет представлены бумаги одной из крупнейших сельскохозяйственных компаний России. Компания специализируется на выращивании, переработке и продаже риса, зерна, сахара.

В целом, компания имеет довольно сильные базовые финансовые показатели, а также оперирует на рынке с крайне благоприятной ценовой конъюнктурой. Один из основных минусов облигаций данной компании – отсутствие в ломбардном списке ЦБ. В текущих условиях идея возможности рефинансирования под залог долговых бумаг сохраняет свою актуальность. На рынке уже обращаются три выпуска данной компании. Наиболее ликвидным является третий выпуск с дюрацией 0,8 года и доходностью 11,84 % (на 23.05.2008). Новый выпуск будет иметь чуть большую дюрацию. Также мы считаем, что несмотря на улучшение внутренней и внешней конъюнктуры, процентный риск, связанный с возможным ужесточением монетарной политики, вполне реален. Данный риск должен влечет за собой дополнительную премию при размещении. В итоге мы оцениваем аукционную доходность по бумаге Разгуляй–Финанс 4 в диапазоне 12,20–12,40 %, что соответствует купону в 11,80–12,0 %. Ориентир организаторов по ставке купона составляет 11,25–12,00 %. Поэтому рекомендуем инвесторам участвовать в аукционе по верхнему диапазону ориентира организаторов. В целом данное размещение будет интересно с той точки зрения, как инвесторы воспринимают в текущих условиях бумаги крепких заемщиков второго эшелона без присутствия в ломбардном списке.

Севкабель

Данное размещение должно показать, как рынок воспринимает бумаги эмитента третьего эшелона со значительной долговой нагрузкой и амбициозными долгосрочными планами, и то сможет ли данное размещение стать по-настоящему рыночным.

ОАО «Севкабель –холдинг» является головной организацией одного из крупнейших кабельных холдингов в России. На сегодняшний день в холдинг входит 11 производственных единиц. Компания имеет непростую ситуацию касательно долгов: компания имеет высокий коэффициент Долг/EBITDA и ближайшее время его снижения до консервативного уровня не предвидится. По планам менеджмента компании, представленным в меморандуме, к 2010 году отношение долга к EBITDA снизится до 4,67. При этом надо отметить, что Севкабель имеет относительно благоприятную структуру долга с преобладанием долгосрочного долга, что значительно снижает риски рефинансирования. По плану производственные показатели Севкабеля должны улучшиться. В конце 2007– начале 2008 года были приобретены два предприятия – ОАО «Завод Сарансккабель» и ЗАО «Цветлит». После приобретения данных предприятий

«Севкабель» должен выйти на первое место в России по доле рынка кабельной продукции. Также планируется провести специализацию каждого завода. В итоге к 2012 году долговая нагрузка (Долг /EBITDA) должна снизиться до х3.

Компания имеет два обращающихся займа, которые имеют короткую дюрацию и не отличаются хорошей ликвидностью. На рынке обращаются займы компаний аналогов с более длинной дюрацией – Росскат 1 и Рыбинсккабель 1. Отметим, что до кризиса (апрель–июнь 2007) Росскат и Севкабель размещали бумаги с периодом обращения до оферты 1,5 года со спрэдом к ОФЗ порядка 600 б. п. Причем долговая нагрузка (Долг/EBITDA) Севкабеля при размещении была даже выше текущего уровня (x7,11 против х6,35 сейчас). После первой волны кризиса в августе–сентябре спрэды по данным бумагам расширились в среднем до 800-850 б. п. и остались на данных уровнях. Таким образом, исходя из уровня справедливых спрэдов к ОФЗ, доходность по бумаге Севкабель–финанс 4 должна составить 14,00– 14,50 %. Если оценивать данный выпуск исходя из текущих доходностей аналогов, то обратимся к бумаге РОССКАТа. Данная бумага также не отличается хорошей ликвидностью, однако исходя из индикативных котировок, можно сказать, что midmarket по доходности составляет около 13,50%. РОССКАТ имеет лучшую рентабельность и меньшую долговую нагрузку, однако Севвкабель отличается лучшей структурой долга и большими масштабами бизнеса. Учитывая данные факты, а также более длинную дюрацию 4 выпуска Севкабеля, мы считаем, что справедливый спрэд по нему должен составить к бумаге РОССКАТа должен составить около 70 б. п. Таким образом, мы считаем справедливой доходность по бумаге Севвкабель–финанс 4 с годовой офертой в диапазоне 14,20–14,40 %.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: