Внешний рынок

Стресс-тест не преподнесет сюрпризов

Американский рынок акций вновь показал рост «вопреки»: основные фондовые индексы повысились на 1,5–2,5% на фоне неоднозначной корпоративной отчетности. Хотя публикуемая отчетность компаний (в частности, Microsoft, Ford, American Express) оказалась лучше ожидавшейся, операционные показатели пока далеки от комфортного уровня. Исключением стала лишь компания Amazon, показавшая во всех смыслах неплохие результаты. Оптимизм рынка укрепился после публикации сообщения ФРС о методологии стресс-тестирования 19 крупнейших американских банков, в котором отмечалось, что размер капитала большинства банков в настоящее время значительно превышает требования регулирующих органов. Любопытная информация по этому поводу была опубликована также The Wall Street Journal: по мнению властей, многие банки в случае неблагоприятных результатов предполагаемого стресс-тестирования в состоянии обойтись без помощи государства. Публикация окончательных результатов стресс-теста ожидается 4 мая.

Сегодня макроэкономическая статистика не публикуется. Завтра будут объявлены квартальные результаты BP и Pfizer, а также данные об индексе потребительской уверенности за апрель.

Объяснение роста акций инфляцией несостоятельно

Напрашивающееся объяснение текущего роста фондовых индексов – ожидания, что вследствие мер ФРС по стимулированию экономики в среднесрочной перспективе возникнут инфляционные риски. Однако растущая инфляция должна сопровождаться ростом доходностей на долговых рынках (прежде всего суверенных и квазисуверенных выпусков короткой и среднесрочной дюрации), чего пока явно не наблюдается. Кроме того, котировки акций обычно реагируют на среднесрочные факторы слабее, чем на краткосрочные, которые до сих пор порождали эйфорию. Возможно, рынок акций в большей степени спекулятивен, чем рынок долга.

Рынок жилья пока без признаков восстановления

Макроэкономическая статистика вновь указала на удручающее состояние экономики США. Продажи новостроек в США за март упали на 0,6% относительно февральского уровня, что все же оказалось лучше консенсус-прогноза. Несмотря на низкие ставки по ипотеке (4–5% годовых), а также 12-процентное снижение цен относительно марта 2008 г., на американском рынке жилья пока не наблюдается восстановления. Периодические всплески продаж на вторичном рынке можно отчасти объяснить реализацией банками и ипотечными агентствами домов должников. Основным фактором, препятствующим восстановлению рынка жилья, является ухудшающаяся ситуация на рынке труда. Люди находятся в состоянии неопределенности и не готовы брать на себя долголетние обязательства по ипотеке независимо от уровня ставок по кредитам.

10Y UST ненадолго превысила YTM3%

Рост фондовых индексов и большой навес первичных размещений на этой неделе (101 млрд долл.) стали основными причинами нисходящей ценовой динамики UST в пятницу, при том что ФРС не осуществлял выкуп казначейских бумаг с рынка.

Доходность десятилетней ноты в течение дня сумела все-таки преодолеть планку доходности YTM3%, но задержалась там ненадолго, завершив торговый день у отметки YTM2,96% (на 2 б.п. выше уровня закрытия четверга). В ходе сегодняшних азиатских торгов десятилетняя нота торгуется на несколько более низком уровне доходности – YTM2,95%. Спред 10Y UST – 2Y UST расширился на 5 б.п., превысив 203 б.п., что связано с опережающим ценовым ростом двухлетних нот.

Новый фактор ценообразования

Спрос на безрисковые активы подстегивают опасения по поводу возможных негативных последствий для экономики США вспыхнувшей в Мексике эпидемии свиного гриппа (вирус которого который после недавней мутации стал опасным для человека). Таким образом, возник новый фактор ценообразования, поддерживающий котировки облигации и негативно влияющий на ценообразование акций.

Снижение котировок Russia 30 на фоне стабилизации корпоративных выпусков

Котировки российских суверенных облигаций в пятницу продолжили движение вниз. Russia 30 за день потеряла в цене еще 1 п.п., опустившись ниже 96% от номинала. В пятницу в корпоративном сегменте не происходило ничего примечательного, и стоимость большинства бумаг на фоне низкой торговой активности консолидировалась на достигнутых ранее ценовых уровнях.

Внутренний рынок

Налоговые платежи поддержали рубль

Прошлая неделя завершилась укреплением рубля к бивалютной корзине ЦБ, стоимость которой снизилась на 18 копеек до 38,02 руб., то есть до уровня начала недели. Основными факторами изменения рублевой стоимости корзины стали динамика цен на нефть, а также приближение налоговых платежей (в частности, на сегодня и завтра запланирована уплата акцизов, НДПИ и налог на прибыль). При этом на прошлой неделе ЦБ почти не принимал участия в торгах, а ежедневный объем сделок купли-продажи валюты составлял 3–4 млрд долл. Не исключено, что с окончанием периода налоговых платежей произойдет рост стоимости бивалютной корзины на 50–60 копеек.

Рублевые облигации снова в плюсе

Снижение ключевых ставок ЦБ создало ожидание более низких ставок на денежном рынке в среднесрочной перспективе, что на фоне стабилизации бивалютной корзины ЦБ в диапазоне 38–39 руб. поддержало спрос на качественные рублевые облигации.

Традиционно наиболее ликвидными оказались бумаги МГор-45, МГор-50 и МГор-54, которые подорожали на 20–40 б.п. Хуже рынка в первом эшелоне выглядели переоцененные облигации РЖД-3, потерявшие в цене 40 б.п.

Во втором эшелоне доминировала позитивная ценовая динамика. Лучше рынка выглядел короткий выпуск МосОбл-5, который подорожал на 1 п.п. по ценам закрытия. Интерес на покупку был отмечен в телекоммуникационных бумагах Вымпелком-инвест-1 (+32 б.п.), УРСИ-7 (+ 25 б.п.), СибТел-8 (+31 б.п.). В энергетическом секторе имел место спрос на облигации ОГК-2, которые прибавили в цене 75 б.п.. Ростом цены завершили день и короткие бумаги КБ РенКап-3 (YTP40%).

ВТБ под 15% – привлекательный вариант

Ценовой рост продолжился в бумагах ВТБ-5 (+47 б.п.), которые котируются на уровне 101,2% от номинала, что выше цены оферты 27 апреля. По-видимому, большая часть держателей бумаг считает установленную ставку купона – 15% годовых к следующей оферте через год – привлекательной в преддверии ожидаемого снижения ключевых ставок ЦБ. Также данный выпуск представляется интересным при текущем спреде 100–200 б.п. к кривой ставок валютных контрактов NDF, который может быть расширен до более чем 600 б.п. за счет использования РЕПО.

И снова бумаги Москвы

Запланированный на нынешней неделе аукцион по доразмещению бумаг выпуска МГор-50 объемом 15 млрд руб. и сроком до погашения 2,5 года, скорее всего, привлечет большое внимание инвесторов на уровне YTM16% – премии ко вторичному рынку как и на предыдущих аукционах предоставлено, по всей видимости, не будет. Основными недостатками бумаг Москвы являются относительно низкая ставка купона (8% годовых) и длинная дюрация. На наш взгляд, более привлекательны в первом эшелоне бумаги Газпром-нефть-4, которые на рынке «when & if» котируются на уровне 101% от номинала, предлагая доходность YTP16,73% к оферте 25 апреля 2011 г. (купон 16,7% годовых). Среди более коротких бумаг хорошим выбором является выпуск ВТБ-5.

Оферты и погашения: есть признаки улучшения

Объем бумаг, подлежащих погашению, на прошлой неделе составил 34,8 млрд руб., из которых в состояние дефолта, как и ожидалось, попали бумаги Амурметалл-3 объемом 3 млрд руб. Таком образом, лишь 8,6% бумаг, предъявляемых к погашению, оказались в состоянии дефолта.

На предстоящей неделе общий объем бумаг, предъявляемых к погашению, составляет 42,05 млрд руб., из которых 1 млрд руб. приходится на выпуск КД Авиа-1, который уже находится в состоянии технического дефолта из-за неуплаты купонного дохода. Также, по нашим оценкам, 3 млрд руб. представлено выпусками сомнительного кредитного качества.

Денежный рынок

Налоги и выплаты ЦБ РФ ограничат ликвидность

Сегодня российские компании платят НДПИ и акцизы, завтра – налог на прибыль. Банки сегодня должны вернуть ЦБ РФ 73,6 млрд руб. со своих депозитов. Эти платежи ограничат уровень ликвидности. ЦБ РФ на текущей неделе предоставит 60 млрд руб. в качестве беззалоговых кредитов: 10 млрд руб. на шесть месяцев сегодня и 50 млрд руб. на пять недель завтра. Эти средства поступят в банки только в среду, поэтому в ближайшие дни ситуация с ликвидностью будет напряженная и ставки МБК могут снова превысить 9%.

В пятницу проблем с ликвидностью не было, ставки МБК снижались. Ставка MosPrime упала на 42 б.п. до 8,71%.

Остатки средств на корсчетах кредитных организаций в ЦБ РФ увеличились на 15,3 млрд руб. до 387 млрд руб., банковские депозиты в ЦБ РФ сократились на 22,6 млрд руб. до 209 млрд руб. Объем операций репо с ЦБ РФ вырос втрое по сравнению с четвергом и достиг 29,8 млрд руб., так как ЦБ РФ повысил лимит первого аукциона до 30 млрд руб.

В пятницу рубль укрепился относительно доллара на фоне роста цен на нефть и ослабления доллара относительно евро. Курс рубля повысился с 33,42 руб./долл. до 33,16 руб./долл. Сегодня мы ожидаем укрепления доллара и начала торгов по валютной паре на уровне 33,3 руб./долл.

Макроэкономика

Долговое бремя РФ стало легче

Выплаты по долгу вполне посильны

Статистика свидетельствует об успешном рефинансировании долга. Вчера ЦБ опубликовал статистику предстоящих выплат по внешнему долгу РФ по состоянию на 1 января 2009 г. Опубликованные данные указывают на существенное изменение долговой позиции РФ по сравнению с 1 октября, датой предыдущей публикации статистики. В частности, заметно уменьшилась совокупная сумма основного долга перед иностранными кредиторами. Помимо этого, динамика долга свидетельствует о том, что российские компании успешно рефинансировали часть внешней задолженности в течение крайне сложного IV квартала 2008 г. Мы положительно оцениваем тенденции, которые выявили данные ЦБ РФ, и считаем, что они в определенной мере развеют опасения инвесторов относительно тяжелого долгового бремени российского частного сектора.

Существенное сокращение основной суммы внешнего долга. За шесть месяцев, в течение которых развивался кризис – с 1 октября 2008 г. до 1 апреля 2009 г., сумма внешнего долга РФ сократилась на 87 млрд долл., или более чем на 16%. Наиболее существенно уменьшился долг банковского сектора: долг ЦБ сократился на 79%, задолженность коммерческих банков – почти на 26%. Государственный внешний долг уменьшился на 13%, частный сектор сократил внешнюю задолженность на 8%. По состоянию на 1 апреля совокупный долг РФ перед иностранными кредиторами равнялся 453,3 млрд долл. против 540,5 млрд долл. на 1 октября 2008 г.

Корпоративные события

СИТРОНИКС: Долгов по-прежнему много

Результаты 2008 г. по US GAAP

Некоторое повышение рентабельности. Опубликованный Ситрониксом финансовый отчет за IV квартал 2008 г. и весь 2008 г. по US GAAP отразил некоторое повышение рентабельности. Тем не менее финансовые результаты компании остаются под давлением ввиду высокой долговой нагрузки. В IV квартале выручка Ситроникса возросла на 1% по сравнению с тем же периодом 2007 г. до 612 млн. долл., EBITDA составила 63 млн. долл. против лишь 6 млн. долл. годом ранее. EBITDA по итогам 2008 г. достигла 133 млн. долл., тогда как в 2007 г. компания понесла на уровне EBITDA убыток в размере 101 млн. долл.

Долгов по-прежнему много. Чистый долг Ситроникса на конец 2008 г. составил 607 млн. долл. при чистом операционном денежном потоке за год на уровне лишь 22 млн. долл. и процентных выплатах в размере около 43 млн. долл. Несмотря на преобладание короткой задолженности в структуре долга (86% кредитного портфеля), в краткосрочной перспективе риск наступления неплатежеспособности эмитента не выглядит слишком высоким, поскольку в ноябре 2008 г. компания получила от ВЭБа 230 млн. долл. сроком на год и уже сейчас обсуждает возможность дальнейшей пролонгации этого кредита. Однако совокупная долговая нагрузка компании остается высокой: отношение Чистый долг/EBITDA на конец 2008 г. составляло 4,6, и в дальнейшем компания будет полагаться на возможности рефинансирования долга, при том что процентные платежи существенно снизят ее показатели денежного потока и чистой рентабельности. Отметим, что в апреле нынешнего года Ситроникс сумел выручить 50 млн. долл. от продажи своих дистрибуторских активов, на долю которых пришлось примерно треть консолидированной выручки в 2008 г., однако их рентабельность была очень низкой, поэтому сделка соответствует стратегии компании.

Кризис заставил скорректировать инвестпрограмму. По сообщениям руководства компании, в текущем году Ситроникс ожидает снижения выручки, и объем капзатрат составит 60 млн. долл., что в три раза меньше чем в 2008 г. Основная часть средств, выделяемых на капвложения, будет потрачена на обслуживание существующей инфраструктуры. В связи с кризисом на более поздние сроки была перенесена реализация проекта по строительству завода в Китае в рамках совместного предприятия Ситроникса и ZTE.

Акционер АФК «Система» - остается основным фактором поддержки. Кредитный профиль Ситроникса, рассматриваемый в отдельности, остается низким, и присутствие АФК «Система» в качестве контролирующего акционера остается ключевым фактором поддержки платежеспособности эмитента. Мы полагаем, что Система продолжит оказывать Ситрониксу всестороннюю помощь в вопросах реструктуризации задолженности (в частности, в переговорах с ВЭБом), а в случае необходимости будет предоставлять компании финансирование (как это было в ходе мартовской оферты по выпуску Ситроникс-1). Также стоит упомянуть о наличие ковенанта по выпуску Sistema 11, согласно которому при дефолте основных дочерних компаний Системы (в частности, Ситроникса) держателям бумаг предлагается досрочная оферта.

Выпуск Ситроникс-1 интерес при доходности на уровне YTP30%. В ходе мартовской оферты по выпуску Ситроникс-1 инвесторы предъявили к досрочному погашению 99% эмиссии объемом 3 млрд руб., несмотря на предложенную эмитентом ставку купона на уровне 22% и новую выставленную годовую оферту. Мы полагаем, что в дальнейшем эмитент будет стараться вернуть часть бумаг в рынок, учитывая сохраняющуюся в целом благоприятную ситуацию с ликвидностью и снижение ожиданий девальвации рубля. Сейчас бумага котируется в районе номинальной стоимости с доходностью YTP23% к оферте в марте 2010 г. Мы считаем текущий уровень доходности недостаточным для компенсации кредитного риска эмитента. Сейчас во втором-третьем эшелоне существует ряд более привлекательных бумаг сопоставимого кредитного качества (например, в финансовом секторе), в связи с чем мы находим риск Ситроникса интересным с доходностью ближе к уровню YTP30%.