Рынок рублевых облигаций

Treasuries готовятся к ВВП

Трейдеры предпочли вчера продолжить продажи казначейских облигаций, что можно считать подготовкой позиций к ожидающейся сегодня публикации первой оценки роста ВВП США за I квартал 2007 г. Напомним, что по итогам IV квартала 2006 г. рост американской экономики составил 2,5%, а консенсус-прогноз по сегодняшнему релизу равен 1,8%.

В ходе вчерашних торгов доходность 10-летних нот повысилась с 4,65 до 4,69%, что не меняет техническую картину движения US10Y, поскольку они остаются в техническом диапазоне 4,5–4,78%. Указанный диапазон – следствие того, что 10-летние ноты находятся сейчас в сужающемся треугольнике, сформированном сходящимися трендами. Верхний из них (нисходящий) берет начало в середине 2006 г., а нижний (восходящий) сложился на минимуме доходности, зафиксированном в середине 2003 года. Этот треугольник сойдется в точку в начале августа 2007 года, и до этого момента US10Y будут вынуждены выйти из него вверх или вниз. Мы считаем, что, с фундаментальной точки зрения (замедление роста экономики США, завершение длительного цикла подъема учетной ставки ФРС), более вероятным сценарием является выход из треугольника в сторону более низких доходностей, т.е. под уровень 4,5%, однако, пока этого не произошло, наш взгляд на Treasuries остается нейтральным.

Содружество-1 сохраняет апсайд

Выпуск Содружество-1 в последнее время радовал держателей облигаций постепенным ростом котировок. После начала вторичного обращения цена бумаги опустилась ниже номинала, и доходность Содружество-1 долгое время находилась на неоправданно высоком для эмитента уровне 11% и выше. Мы рекомендовали приобретать бумаги с целью 10,5%. Сейчас, когда выпуск торгуется с доходностью 10,75%, мы сохраняем рекомендацию покупать и нашу цель 10,5%.

Позитивный новостной фон, в частности, завершение строительства глубоководного морского аграрного терминала и скорый его запуск, а также увеличение капитала на 44 млн долл., которое окажет благоприятное влияние на структуру пассивов, способствуют уменьшению неопределенности относительно сроков запуска соевого проекта в Калининграде. Успешная и своевременная реализация проекта является ключевым фактором роста стоимости долговых обязательств компании.

С большой долей уверенности можно утверждать, что Содружество-1 обладает также существенным долгосрочным потенциалом роста (в доходности – ниже нашей цели 10,5%), который будет реализован в результате улучшения операционных показателей: запуск комплекса по переработке сои в Калининграде приведет к почти двукратному росту выручки уже в 2007 г., в то время как бремя финансирования капитальных затрат – дело прошлого.

Лаверна: привлекательная доходность

Мы хотели бы напомнить инвесторам, что относительно недавно группа компаний Лаверна установила ставку третьего купона по своему первому выпуску на уровне 11%. В настоящий момент бумага торгуется с доходностью 10,78% ко второй оферте через 1,5 года. Лаверна – лидер на рынке оптовой торговли строительно-отделочными материалами и товарами для дома и интерьера. Компания реализует как импортные, так и отечественные товары. Оптовая сеть компании охватывает всю территорию Российской Федерации. Шесть ключевых региональных подразделений, в распоряжении которых находятся крупные распределительные центры, действуют в Центральном, Северо-Западном, Уральском, Сибирском и Южном федеральных округах.

Основные финансовые показатели компании за 2006 год:
• Продажи – 479 млн долл., рост 26% к 2005 г.;
• Норма EBITDA – 7,5% против 6,7% годом ранее;
• Долг/EBITDA – 2,56x против 2,67х в 2005 г.;
• EBITDA/Проценты – 5,1х;
• Долг/Активы – 33% (35% в 2005 г.).

Несмотря на наблюдающийся в последнее время ценовой рост, мы продолжаем считать выпуск Лаверна-1’10 привлекательным вложением средств. Наша цель по нему установлена на уровне доходности 10,5%.

ОГК-6=ОГК-5

Вчера прошел аукцион по размещению дебютного выпуска облигаций ОГК-6, третьей по счету оптовой генерирующей компании, вышедшей на публичный долговой рынок. Выпуск объемом 5 млрд руб. и сроком обращения пять лет был размещен вчера с доходностью 7,69% – без премии не только за кредитное качество к ОГК-5, который торговался вчера под 7,66% к оферте через 30 месяцев, но и за первичное размещение.

На наш взгляд, справедливый уровень доходности облигаций ОГК-6 находится не ниже 7,85%. Именно на этой отметке выпуск представляет интерес, однако ставший уже традиционным ажиотажный спрос на выпуски компаний электроэнергетического сектора привел к тому, что компания разместила дебютный выпуск без премии к ОГК-5. Мы считаем, что преобладающий на рынке облигаций подход к оценке долговых обязательств электроэнергетического сектора, в результате которого риск компаний оценивается одинаково, в корне ошибочен. Необходимо учитывать индивидуальные отличия компаний, масштаб необходимых инвестиций и перспективы региона, а также целый ряд других факторов, которые в настоящее время игнорируются участниками рынка облигаций и, как следствие, не находят отражения в спредах.

Слухи не влияют на оценку Карусели

В сегодняшней публикации «РБК daily» сообщается о массовом оттоке менеджеров среднего звена из розничного ритейлера «Карусель». По информации издания, до 25–27% управленцев покинули компанию в связи с готовящимся приобретением сети гипермаркетов американской Wal-Mart. Закрытие сделки может состояться до конца 2007 г, а до этого времени в Карусели действует мораторий на прием новых кадров в ожидании прихода управленческой команды покупателя. Газета обсуждает также возможные схемы реализации сделки. Учитывая, что в настоящее время опционом на покупку Карусели в период с 1 января по 30 июня 2008 г. владеет X5, рассматривается сценарий, по которому X5 передаст свой опцион Wal-Mart, которая станет покупателем Карусели, и с этим активом впоследствии войдет в капитал X5. Никто из возможных участников сделки не подтвердил эту информацию.

Мы считаем, что данная публикация основана на слухах и в ближайшее время ожидаем официального пресс-релиза от Х5 или Карусели. Независимо от степени достоверности данной информации, она не оказывает негативного влияния на котировки облигаций Карусель-1’13 доходность которых достигла нашего целевого ориентира – 8,5%, учитывающего будущее приобретение компании группой X5. Кто бы ни стал покупателем, X5 или Wal-Mart, сделка повысит кредитное качество Карусели, что уже заложено в ценах. Мы рекомендуем инвесторам не поддаваться панике и держать выпуск Карусель-1’13.

Взгляд на рынок

Денежный рынок находится в хорошей форме, несмотря на налоговые платежи, и ликвидности будет еще больше в первой половине мая. Treasuries и рубль сильны. Мы остаемся сторонниками большой дюрации.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Treasuries вчера продолжали дешеветь, увлекая за собой развивающиеся рынки. Активность в российских суверенных еврооблигациях вчера снова была низкой, но котировки продолжали опускаться. Россия '30 подешевела примерно на ¼ к уровню 113,78%, однако в результате снижения Treasuries спред бумаги к USG10Y сузился до 93бп. Сегодня во второй половине дня ожидается публикация данных по ВВП США. До этого момента активной торговли на рынке, на наш взгляд, ждать не стоит.

Корпоративный сектор

В корпоративном сегменте вчера наблюдалась разнонаправленная динамика. Длинные выпуски квазисуверенных и частных компаний снижались вслед за суверенными облигациями, а котировки Северстали и Евраза росли. В последнем случае это связано с публикацией благоприятных финансовых результатов за 2006 г.

Вчера завершилось размещение 3-летнего выпуска еврооблигаций Транскапиталбанка ’10 объемом 175 млн долл. Банк имеет рейтинг В1 от Moody’s и входит в сотню крупнейших банков России. Основными акционерами банка являются его менеджмент и физическиеи юридические лица. Важный фактор – присутствие среди его миноритарных акционеров ЕБРР (25%+1 акция) и DEG (подразделение немецкого банка Kfw – 8.4%), что делает вероятной приобретение банка международными финансовыми группами. Доходность при размещении составила 9,125%, что, с нашей точки зрения, оставляет возможность для роста бумаги на вторичном рынке. Для сравнения: в ноябре прошлого года выпуск Банк Санкт-Петербург ’09 (B1/B от Moody’s/Fitch) объемом 125 млн долл. был размещен с доходностью 9,50% к погашению через 3 года. В настоящее время он торгуется на уровне 9,1%. Больший объем займа (а значит, более высокая ликвидность) Транскапиталбанка и наличие иностранных банков среди его акционеров (в отличие от БСП) предполагают необходимость дисконта к бонду БСП ’09 в размере не менее 20бп. Таким образом, получаем справедливыйу уровень доходности в диапазоне 8,85–8,90%. Из этого следует наша рекомендация – приобретать бумагу на вторичном рынке.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.