Внутренний рынок

Рынок стремительно сокращается в объеме…

Рублевые облигации продолжают расти в цене благодаря сжатию в объеме – с начала года номинальный объем корпоративного сектора только за счет погашений облигаций сократился с 1.7 трлн руб. до 1.5 трлн руб.

В реальности эта цифра должна быть ниже, поскольку номинальный объем пройденных эмитентами оферт с начала года превышает 170 млрд руб. Однако, даже если учитывать чистый объем выкупа эмитентов по офертам с сентября прошлого года (220 млрд руб.), то объем корпоративного сектора в настоящий момент не превышает 1.3 трлн руб. Если отбросить схемные размещения и бумаги третьего эшелона, сумма вновь снижается. По нашей оценке, объем рыночных выпусков 1-2 эшелона не превышает в настоящий момент 742 млрд руб. Из этих бумаг и приходится выбирать инвесторам.

Таким образом, именно технические факторы заставляют цены бумаг карабкаться вверх. Поэтому об устойчивости повышательного тренда еще можно поспорить – ведь умеренную доходность бланкового долга обеспечивает не доступность кредитных ресурсов для компаний или банков, а локальный недостаток качественных активов на долговом рынке. Ситуация может быстро поменяться после того как с предложением облигаций выйдут на первичный рынок госкомпании (например, РЖД). Кроме того, воспользоваться форточкой могут попытаться эмитенты, выкупившие свои бонды по оферте – у таких компаний максимальная оперативность для выхода на долговом рынке – не нужно проводить маркетинг и регистрировать новый заем в ФСФР.

…благодаря чему и растет

Тем временем, загнав доходности качественного второго эшелона в зону низких ставок, инвесторы принялись за бумаги верхнего диапазона доходности – вчера значительно подросли облигации ЮТэйр-3, ИКС5, КБРенКап-3.

Позитивная информация об успешном прохождении оферты Ситрониксом поддержало рост котировок Системы, цена бумаги достигла 100.75%. Интересно, пойдет ли по стопам мамы и станет ли размещать бумаги на вторичном рынке ниже номинала – судя по успеху Системы, эта идея может оказаться успешной.

Некоторое снижение выпуска Москва-59 связано с фиксацией прибыли на фоне объявления Москомзаймом о размещении нового более длинного выпуска Москва-58. На аукционе, который пройдет уже 1 апреля, Москва предложит 15 млрд руб. Хотя объем достаточно внушительный, а дюрация бумаги на год выше чем у 59-го выпуска, мы не ожидаем, что размещение нового займа, которое, скорее всего, пройдет с доходностью в пределах 16.5- 17.0%, вызовет значительную коррекцию обращающихся выпусков. Скорее после размещения отрастет новая бумага, ведь облигации Москвы на сегодняшний день остаются оптимальной инвестицией с точки зрения доходность/качество.

Инвесторы вчера избавлялись от бумаг Мечела на новостях, что компании все еще предстоит найти рефинансирование на $1.5 млрд. (см. ниже наш кредитный комент). Доходность выпуска Мечел-2 ушла выше 21%.

Несмотря на отсутствие новостей о том, что МОИТК справилась с офертой по второму выпуску, инвесторы с удовольствием покупали облигации Московской области, таким образом, полностью диссоциировав платежеспособность региона от проблем МОИТК и других аффилированных с МО компаний. Похоже, что утверждение, что новый менеджмент госкомпании и государство не обязаны брать ответственность за действия старой команды, входит в норму – см. новость выше про ФЛК. В этой связи можно ждать новых дефолтов среди системообразующих и/или квазигосударственных компаний.

Впечатляющий рост на фоне новости о продаже доли MCP вчера продемонстрировали облигации Аптек – сегодня после публикации информации о реструктуризации банковских займов оптимизма у инвесторов может поубавиться (см. кредитный комментарий ниже).

Pipeline ОФЗ – информация пока противоречива

В правительственных кругах продолжаются обсуждения проекта по капитализации банковской системы с помощью выпусков ОФЗ. Сегодня Интерфакс приводит слова директора департамента регулирования операций на финансовом рынке ЦБ Сергея Швецова о том, что в схеме будут использоваться обычные выпуски облигаций, а необычным будет способ размещения этих бумаг – при помощи взносов бумаг в уставные капиталы банков. Затем эти бумаги попадут на открытый рынок, для того чтобы быть применятся банками в стандартных операциях РЕПО с ЦБ. Напомним, что согласно более ранним заявлениям чиновников, для капитализации банков предлагалось размещать специальные нерыночные выпуски ОФЗ. Также обсуждается вопрос обязательного обратного выкупа этих ОФЗ через несколько лет.

До тех пор пока не будут названы более конкретные параметры схемы, невозможно оценить, какой эффект новое предложение госбумаг окажет на рублевый долговой рынок, если окажет вообще. Кстати, на длинном конце кривой ОФЗ в последнее время появились устойчивые биды по доходности 13%+, что в принципе укладывается в годовой прогноз правительства по инфляции на текущий год. Спрэды bid/ask по большинству бумаг по-прежнему довольно широки, а сделок проходит крайне мало.

Глобальные рынки

Позитив из корпоративного сектора

Вчера позитивные новости пришли из корпоративного сектора. Крупнейший ритейлер электроники в США отчитался гораздо сильнее, чем ожидал рынок. Кроме того, General Motors удалось договориться с представителями профсоюзов об увольнении 7500 тыс. человек. Компания сокращает издержки для получения необходимой помощи от правительства США. Работники будут уволены с выходным пособием и могут быть приняты на работу позднее, но с окладом, не превышающим половины прежнего. Котировки GM выросли на 14.0%, а индекс S&P 500 - прибавил 2.33%. Bloomberg подсчитал, что ралли за последний месяц на фондовом рынке стал лучшим с 1974 года.

ВВП США: -6.3% в 4-м кв.2008 г.

Данные по ВВП экономики США были пересмотрены гораздо консервативнее, чем ожидали экономисты. Итоговые цифры – в 4-м квартале 2008 г. ВВП США сократился на 6.3% против 6.2% (оценка месяцем ранее). Это снижение ВВП стало самым серьезным с 1982 года. За весь 2008 год ВВП США вырос на 1.1%.

На повестке дня – ужесточение финансового регулирования

Министр финансов США Тим Гайтнер вчера продолжил настаивать на ужесточении регулирования финансовых институтов. Гайтнер предлагает создать новые правила «игры», для того, чтобы финансовые регуляторы могли контролировать деятельность хедж-фондов, фондов прямых инвестиций и рынки деривативов. Очень много интересных предложений было в отношении регулирования рынка CDS. Позднее мы постараемся представить эти предложения подробнее.

Рост доходности прекратился, а 7-летние UST пользуются спросом

Вчера кривая доходностей UST сместилась вниз, главным образом, за счет благоприятных итогов аукциона по размещению 7-летних US Treasuries, который прошел на удивление удачно. Спрос превысил предложение в 2.52 раза по сравнению с аукционом, прошедшим в феврале. Доля непрямых заявок оказалась на уровне 28.0% по сравнению с 38.7% на прошлом аукционе.

Таким образом, вчера на глобальных рынках был довольно неординарный день: доходности UST снижались вместе с ростом фондовых индексов, что бывает довольно редко.

Еврооблигации EM закрылись в минусе

Еврооблигации EM снова выросли. Российский риск покупают. Спрэд России 30 к UST 10 сузился до 555 б.п.

В корпоративных евробондах ралли продолжается

В корпоративных еврооблигациях сохраняется спрос субординированные банковские евробонды. В других секторах позитивная динамика также сохраняется.

Корпоративные новости

Разгуляй: детали встречи с держателями облигаций

Вчера Разгуляй провел встречу с держателями облигационных займов 2, 3 и 4-ой серий с офертами в апреле-мае 2009 г. (общий объем – 8 млрд руб.), на которой предложил инвесторам схему реструктуризации долга, предполагающую погасить 20 % задолженности в срок оферты, еще 35 % – через год, а оставшуюся сумму – в плановый срок погашения каждого выпуска (2011, 2012, 2013 гг.). Новая ставка купона составит 17 % и может быть повышена для держателей облигаций с более дальним сроком погашения.

На конец 2008 г. валовой долг компании «Разгуляй» достиг 28 млрд руб. (при денежной позиции – около 2 млрд руб), из которых 11 млрд руб. приходится на обеспеченные кредиты банков, а 17 млрд руб. – на выпуски облигаций (из них 7 млрд руб. – это биржевые облигации, и 10 млрд – обычные облигационные займы).

Как сообщил менеджмент Разгуляя, с банками-кредиторами удалось договориться о пролонгации кредитов. Например, ВТБ, являясь крупнейшим держателем долга компании на 6 млрд руб., согласился на пролонгацию кредитов на 5 лет. Более того, как уверяет компания, с держателями облигаций на 13 млрд руб. также удалось договориться о реструктуризации. В эти 13 млрд руб. попадают все держатели биржевых выпусков, в том число и тех, которые явно размещались технически в октябре-декабре 2008 г. сроком на 1 год, и большая часть держателей долга бланкового. Если верить компании, неурегулированным остается вопрос с держателями облигаций на 4 млрд руб., которых и пригласили на встречу, предложив вышеописанную схему. Это означает, что якобы компании удалось договориться с половиной владельцев вышеупомянутых бумаг 2-4 серий.

Из презентации, которая была показана на встрече, но почему-то не выдана присутствующим в бумажном виде и не прислана в электронном (что является общепринятой практикой), мы увидели достаточно обескураживающие нас данные в отношении финансового состояния компании.

Так, выручка компании в 2008 г. составила 39.5 млрд руб., EBITDA – 2 млрд руб. Очевидно, что OCF при этом был не выше EBITDA. На данный момент Чистый долг/EBITDA составляет 13x, а наши оценки показателя Чистый долг/OCF в таком случае вообще близки к 20х. Нас, откровенно говоря, потрясло, что за 2008 год инвестиции Группы составили 23 млрд руб.

(!), хотя в 1-м полугодии 2008 г., если верить отчетности по МСФО, CAPEX не превышал 6 млрд, а уже в ноябре 2008 г. на конференц-колле менеджмент Разгуляя уверял, что капитальные инвестиции в 2008 г. были сокращены на 5 млрд руб. до 8-9 млрд.

В результате огромных по размерам инвестиций долг компании увеличился с 14 млрд руб. ровно в 2 раза. Нам не очень понравилось то, что даже если исключить инвестиции на реконструкцию (около 5 млрд руб.), почти 18 млрд руб (!) были потрачены по покупку сельхозземель из расчета более $ 3 000 за 1 га , что в 1.5 раза выше среднерыночной цены.

В 2009 г. компания надеется выйти на OCF в районе 2.8-3.0 млрд руб. (уже с учетом процентных выплат), что при отсутствии прироста новых долгов позволит выйти на уровень Чистый долг/EBITDA в 5-6х. В числе прочих мероприятий по высвобождению денежных средств – уже предпринятая оптимизация численности персонала, номинальное сокращение зарплат, урезание инвестпрограммы до 2 млрд руб. с 7-8 млрд руб., планировавшихся изначально, продажа некоторых предприятий за 1 млрд руб., получение субсидий по процентам на 400 млн руб., надежда получить в мае 2009 г. 2 млрд руб. в качестве госгарантий по кредитам.

Показанная нам вчера картина финансового состояния Разгуляя убедила нас в том, что компания находится в катастрофичном положении. Более того, если отбросить варианты потенциальной господдержки компании, на которые на месте держателей мы бы вообще не полагались, представленная модель денежных потоков на 2009 год выглядит сверхоптимистичной. Мы склонны исходить из того, что из собственных средств компания расплатиться по принятому графику едва ли сможет. Разумеется, это не самая точная оценка, так как у нас нет ни финансовой модели самой компании на 2009-2013 гг., ни условий реструктуризации прочих долгов.

В настоящее время из 3 возможных опций (подавать иски с целью банкротить компанию, продажи облигаций в рынок, соглашения на реструктуризацию) мы бы скорее выбрали реструктуризацию по следующим причинам:

• Текущая стоимость облигаций (котировки bid) 2-3-ей серий сейчас близка к 20-25 %, что сопоставимо с величиной первого транша по реструктуризации. К тому же, у нас есть серьезные предположения, что сегодня котировки бумаг Разгуляя пойдут вниз. По крайней мере, мы будем удивлены, если рынок никак не отреагирует на данные о финансовом положении Разгуляя.
• Если действительно большая часть инвесторов согласилась на реструктуризацию, то переговорная позиция оставшихся инвесторов в части выторговывания лучших условий очень слаба. Хотя на месте текущих держателей мы бы пытались добиться от компании прояснения достигнутых условий реструктуризации с прочими кредиторами, и самое главное – официального подтверждения уже достигнутых и подписанных реструктуризаций и пролонгаций.
• Recovery ratio при предъявлении исков и доведении компании до банкротства едва ли будет высоким, учитывая обеспеченность всех банковских кредитов, предполагаемую величину и ликвидность незаложенного имущества, дисконт при его продаже. Мы думаем, что максимальная величина возврата, на которую могли претендовать бланковые кредиторы, будет ниже величины первого транша по реструктуризации.

Оговоримся, что, рассматривая вариант предложенной реструктуризации, мы консервативно закладываемся на 90-100%-ную вероятность получения первой части выплат в 20 % этой весной и не более чем 40-50%-ную вероятность получения второй части выплат через год. На возможность получения оставшейся части в конце срока обращения мы не стали бы всерьез полагаться.

Аптечная сеть 36,6: дополнения ко вчерашнему комментарию

Ведомости сегодня пишут о том, что Аптечная сеть 36,6 начала договариваться с банками о реструктуризации долга. Переговоры, в частности, ведутся с Номос-банком (сумма кредита — 500 млн руб.), параметры реструктуризации еще не определены.

Подробно об Аптеках в свете появления новости о покупке их миноритарного пакета фондом частных инвестиций Marshall Capital Partners (MCP) мы писали вчера в ежедневном обзоре. Наше в целом негативное отношение к этим бумагам после этой новости чуть окрепло, а вчерашнее ралли в облигациях, продолжающееся, кстати, и сегодня, мы бы объяснили исключительно эмоциональностью участников. Иными словами, краткосрочный рост котировок с 45% до 63% нам представляется фундаментально необоснованным и даже, более того, видится отличным вариантом для среднестатистических держателей-«неинсайдеров» для выхода из бумаг.

Наша логика рассуждений следующая. Если компания ведет переговоры о реструктуризации банковского долга, то такая же участь даже с большей долей вероятности ждет облигационеров. Далее, не стоит переоценивать важность фактора входа MCP в капитал компании. Во-первых, по имеющимся у нас сведениям, сделка еще далека от закрытия и носит характер предварительной договоренности. Во-вторых, даже если она и будет совершена до даты погашения, то на деньги от сделки финансовым кредиторам рассчитывать не придется: в Коммерсанте вчера было явно указано на что будут направлены эти средства – на урегулирование просроченной торговой кредиторской задолженности. В-третьих, даже если дело и идет к продаже Верофарма, то финализация сделки и получение денег, скорее всего, будет не быстрым событием и сомнительно, что произойдет до даты погашения. Наиболее вероятно, это будет долгий период изнурительных торгов и переговоров с понижением цены. В-четвертых, мы обращаем внимание на одну не самую приятную для инвесторов в долговые бумаги деталь: Нутритек, крупным держателем пакета которого является как раз фонд MCP, недавно не расплатился по купону и находится в статусе реального дефолта. Так что, связывать приход MCP в капитал с надеждой на безоговорочное восстановление платежеспособности Аптечной сети 36,6 явно не стоит.

Алексей Кудрин: реальный уровень NPL в банковском секторе близок к 10%

Реальный уровень просроченной задолженности банков может составлять уже 10%, заявил вчера Кудрин на закрытой встрече с банкирами, сообщил Ведомостям ее участник. Расхождение реальных данных со статистикой ЦБ Кудрин объяснил «привычкой» участников рынка улучшать показатели отчетности.

Нам достаточно сложно комментировать оценку уровня NPL, прозвучавшую из уст министра финансов. Однако, если рассмотреть сегмент рублевого публичного долга, то данные окажутся вполне сопоставимыми.

Эмитенты рублевых облигаций, по оценке Банка Москвы, с июня 2008 г. по февраль 2009 г. просрочили выплаты на 45 млрд руб., или 5.9% из запланированных выплат на 762 млрд руб. Если брать отдельно эмитентов 3-ого эшелона, то там просрочка по облигациям уже вплотную приблизилась к 10%.

Мечел пытается реструктурировать долг

Вчера мы успели написать о том, что Мечел сообщил о начале размещения с 1 апреля своих привилегированных акций, не уточнив детали этого размещения. Также компания объявила о достижении соглашения с кредиторами о продлении истекавшего на текущей неделе $1.5- миллиардного бридж-кредита на покупку Oriel Resources до 15 мая 2009 г.

Ведомости пишут сегодня, что Мечел намерен предложить кредиторам заплатить сразу лишь треть кредита ($ 0.5 млрд), а оставшуюся сумму – пролонгировать на три года, причем в первый год платить лишь проценты. По данным издания, сроки не вызывают у кредиторов серьезных возражений, спор идет вокруг ставки по кредиту, которая может составить LIBOR+3.3 % или выше.

Выпуск привилегированных акций мог понадобиться Мечелу для завершения сделки по покупке американской угольной компании Bluestone Coal, о чем сообщалось примерно месяц назад. Мы не думаем, что какая-то часть этих бумаг попадет на рынок, хотя полностью исключать такую вероятность при наличии у Мечела значительного короткого долга также нельзя.

Что касается реструктуризации крупнейшего кредита Мечела, то описываемые Ведомостями условия выглядят благоприятно для компании, однако неясно, все ли кредиторы согласны на подобную пролонгацию. Судя по тому, что соглашение о продлении срока кредита до 15 мая появилось лишь непосредственно перед его предполагаемым погашением, а также учитывая предыдущие сообщения о замораживании средств Мечела на счетах BNP Paribas, переговоры идут достаточно тяжело. Отметим, что $1.5-миллиардный бридж-кредит на покупку Oriel Resources является основной частью $5.1-миллиардного долга Мечела (по состоянию на 30.09.2008), остальные платежи распределены достаточно равномерно, и пролонгация этого займа фактически будет означать успешную реструктуризацию задолженности компании. Бумаги Мечел-2 с годовой дюрацией по доходности снизились почти до 21%. Мы относимся к ним нейтрально.