Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[27.03.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вчерашняя статистика по экономике США вновь носила негативный характер. Речь идет в первую очередь о заказах на товары длительного пользования. Их снижение в январе и феврале означает, что инвестиции американских корпораций уже начали сокращаться в ожидании рецессии. Опубликованные вчера данные по продажам новых домов в США тоже выглядели умеренно-слабыми. Рынок отреагировал снижением котировок акций и доходностей облигаций, а также увеличением наклона кривой US Treasuries. Однако вчерашнее движение нельзя назвать значительным. Похоже, пока инвесторы все еще настроены излишне оптимистично, отчасти из-за удивительной устойчивости американского рынка акций. Судя по тому, что говорят уважаемые нами эксперты из Capital Economics, это не продлится долго. Поток слабой экономической статистики в ближайшее время может усилиться, поэтому FED RATE наверняка еще снизят, и не раз (вплоть до 1.5% или даже 1.0%), и мы увидим значительное расширение спрэда Как следствие – вероятно расширение спрэдов в сегменте EM.

Спрэд RUSSIA 30 (YTM 5.31%) расширился до 184 бп., но котировки остаются стабильными и даже понемногу растут. В корпоративном сегменте довольно тихо, за исключением облигаций ТНК-BP, показавших высокую волатильность – вчера их сначала активно продавали (до -2 пп. по цене), однако затем нашлись покупатели, поддержавшие котировки. По итогам дня выпуски TMENRU снизились в цене на ¾-1 пп. Кроме того, мы отметили снижение котировок в длинных облигациях GAZPRU, LUKOIL, а также нейтральные с точки зрения цен сделки в выпусках EVRAZ 15 (YTM 8.53%) и RASPAD 12 (YTM 8.26%).

В США сегодня будут опубликованы данные по ВВП за последний квартал прошлого года, инфляционный индекс Core PCE за тот же период, а также данные по рынку труда.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Наверное, центральным событием вчерашнего дня стали аукционы ОФЗ. Выпуск ОФЗ 26200 удалось разместить лишь на 516 млн. рублей (около 10% от заявленного объема). Средневзвешенная доходность сложилась на уровне 6.70%, то есть премия к уровням вторичного рынка составила не больше 3-4бп. В выпуске ОФЗ 46020 почти все 10 млрд. рублей нашли своих владельцев. Однако судя по реестру торгов (только крупные сделки) и отсутствии какой-либо премии (средневзвешенная доходность 7.23%), размещение прошло «мимо рынка». Интересно, что после аукциона котировки 46020 даже подросли.

Вероятно, в срочном порядке закрывались открытые накануне короткие позиции с расчетом на премию при доразмещении. Ставки денежного рынка остаются по-прежнему на уровне 5.0%. Дефицита ликвидности, похоже, нет – валюту, по оценкам наших дилеров, ЦБ вчера не покупал, а объем операций прямого репо с регулятором вчера составил лишь около 6.5 млрд. рублей.

Любопытно, что на фоне выросших ставок котировки некоторых рублевых облигаций пошли вверх. Скорее всего, участники рынка были приятно удивлены тем, как неплохо чувствует себя денежный рынок. Вчера заметным спросом пользовались короткие и среднесрочные облигации 1-го эшелона – РЖД-5 (YTM 6.69%, +15бп), РЖД-3 (YTM 7.05%,+12бп), ЛУКОЙЛ-2 (YTM 7.36%, +19бп), Газпром-6 (YTM 6.82%, +20бп). Мы продолжаем придерживаться высказанной в специальном комментарии от 24 марта точки зрения о том, что на период глобального кредитного кризиса доходности по облигациям «отстыковались» от ставок денежного рынка. Поэтому возможные мини-ралли, связанные с теми или иными позитивными событиями на денежном рынке, будет сменяться нисходящим ценовым трендом под давлением нового предложения облигаций.

Вчера банк Русский стандарт объявил, что готовит два новых выпуска суммарно на 10 млрд. рублей. Новость вышла после закрытия рынка. Облигации, как ожидается, будут иметь плавающую процентную ставку. Вероятно, так компания хочет снизить стоимость заимствований, обратившись к новой базе инвесторов и снизив негативный эффект от нового предложения на обращающиеся выпуски с фиксированными купонами.

ПРОШЕДШИЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И НОВЫЕ КУПОНЫ

Вчера завершилось размещение биржевых облигаций АвтоВАЗа. Ставка купона по 1-му (6-месячному) выпуску была установлена в размере 9.23% (YTC 9.44%), по 2-му с погашением через год – 9.80% (YTM 9.80%)Честно говоря, мы несколько озадачены таким исходом. Зачем кому-то такие бумаги, если с такой же доходностью можно приобрести репуемый в ЦБ корпоративный риск в сегменте классических рублевых облигаций? А если нравятся биржевые облигации – то почему бы не купить выпуск РБК с купоном 12.25%? В заключение обращаем внимание, что по облигациям Агрика-1 (YTP 21.93%) были определены купоны до погашения в размере 13.5% (против 11.80% ранее). На наш взгляд, с новыми купонами этот выпуск выглядит непривлекательно в новой системе координат риск/доходность.

Аптечная сеть 36.6: краткосрочный приоритет – решение долговой проблемы

Новый глава Аптечной сети 36.6 Дж. Калмис, пришедший в компанию из ВымпелКома, вчера представил аналитикам, инвесторам и журналистам обновленную стратегию развития холдинга. В принципе, мы узнали очень мало нового по сравнению с тем, что мы изложили в специальном комментарии от 7 марта.

Главное, что нам понравилось – это то, что компания подтвердила намерение в краткосрочном периоде заняться финансовым оздоровлением, замедлив темпы роста и сконцентрировав свое внимание на решении проблемы высокой долговой нагрузки и повышении эффективности. Вот наиболее важные для держателей облигаций моменты, озвученные в ходе презентации г-на Калмиса, а также сессии вопросов и ответов:

- Консолидированный чистый долг компании на начало 2008 г. составил 271 млн. долл. (в комментарии от 7 марта мы давали оценку на уровне 240 млн. долл.); весь долг краткосрочный и составляет около 11-12 годовых EBITDA. Долговую проблему пока планируется решать за счет нескольких источников. Во-первых – это продажа активов, в т.ч. недвижимости по схеме sale-leaseback (стоимость помещений магазинов в собственности – около 60-70 млн. долл.), а также медицинского бизнеса (только недвижимость там стоит не менее 40 млн. долл.; долга нет). Мандаты на эти сделки уже выданы. Во-вторых, 36.6 рассматривает возможность размещения гибридных долговых инструментов, понимая, что обычный долг будет стоить ей слишком дорого. Судя по риторике менеджмента мы поняли, что с Верофармом компания расстанется только в крайнем случае. Главное – что, по словам г-на Калмиса, инвестиции в развитие будут профинансированы по остаточному принципу, т.е. из средств, которые останутся (если останутся) после рефинансирования долга.

- Серьезные проблемы, которые возникли при внедрении в 2007 г. ERP-системы, в значительной степени устранены. Однако негативный эффект от этого (пустые полки, путаница в данных о запасах и ассортименте, снижение лояльности клиентов) на показатели рентабельности планируется полностью устранить лишь к 3-му кварталу 2008 г. В целом по 2008 г. розничное подразделение 36.6 должно выйти на положительное значение EBITDA.

- Повышения эффективности также планируется достичь за счет более жесткого контроля за административными и общехозяйственными расходами, закрытия неприбыльных аптек и развития собственной дистрибуции (для получения маржи, которую пока забирают дистрибьюторы).

Мы по-прежнему полагаем, что 36.6 успешно справится с прохождением июльской оферты по выпуску облигаций на 3 млрд. руб. (компания работает над планом рефинансирования исходя из того, что все 100% выпуска будут предъявлены к оферте). Это упражнение не будет простым, но у компании достаточно ликвидных активов для того, чтобы решить проблему. В крайнем случае придется продать акции Верофарма или самой 36.6. Мы по-прежнему считаем облигации компании привлекательными с точки зрения риск/доходность (YTP 21%). Напоминаем, что оферта состоится по цене 101.5% от номинала (в биржевом «стакане» доходность рассчитывается неверно).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: