Континент планирует выкупить "Гастрономы"

В сегодняшнем интервью Коммерсанту г-н Занадворов, один из контролирующих акционеров Седьмого Континента (7К) раскрыл существенную информацию о планах компании по изменению организационной структуры. С точки зрения рынка облигаций наиболее существенным представляется заявление о том, что 7К планирует приобрести контроль над компанией Мкапитал (ранее – Столичные Гастрономы). Кредитный риск Мкапитала представляется нам достаточно интересным по текущим уровням доходности. Потенциал роста котировок облигаций будет определяться сроками, в течение которых Мкапитал перейдет под прямой контроль 7К

Мкапитал – компания, подконтрольная 2 основным акционерам 7К – Груздеву и Занадворову. Мкапитал владеет 60 «старейшими» магазинами, входящими в сеть 7К, площадь недвижимости, находившейся в собственности Мкапитала на конец 2005 года составляла более 150 тыс кв. метров. В 2005 году 7К арендовал у МКапитала торговые площади по относительно невысокой ставке (по нашим оценкам – около $200 за кв. м в год), в 2006 году ситуация, судя по отчетности Мкапитала, пока не изменилась.

В момент размещения облигаций Столичных Гастрономов в планы этой компании входила самостоятельная реализация крупных девелоперских проектов по строительству торгово-развлекательных центров. В 2006 г. Мкапитал выдал заем компании «Реутовский Торговый дом» на сумму около $22 млн, а в январе 2007 г. появились сведения о том, что Мкапитал приобрел 75% долей в этой компании. Реутовский торговый дом – проект по строительству торгового центра площадью около 10 тыс кв. м. в Подмосковье. Таким образом, в течение последнего времени на балансе Мкапитала появились собственные девелоперские проекты.

В интервью Коммерсанту г-н Занадворов сообщил, что он не планирует в дальнейшем развивать девелоперский бизнес Мкапитала и считает логичным шагом передачу контроля над этой компанией напрямую Седьмому Континенту. Таким образом, из обособленного проекта акционеров 7К Мкапитал должен, судя по заявлениям г-на Занадворова, стать держателем недвижимости одной из крупнейших розничных сетей. По нашему мнению, это событие в целом позитивно для держателей облигаций компании, т.к. оно принципиально меняет характер кредитного риска этих бумаг.

После того, как Мкапитал будет приобретен 7К, спрэд его облигаций должен быть эквивалентен спрэду самого 7К. В настоящий момент на рублевом долговом рынке 7К не присутствует, но предварительно мы бы оценили «справедливый» спрэд бумаг этой компании на одном уровне с Х5 и Магнитом – в 200-240 б.п. к ОФЗ. Динамика цен облигаций Мкапитала будет определяться сроками, в течение которых будут запущены процедуры по выкупу этой компании в собственность 7К.

Бумаги Мкапитала не отличаются высокой ликвидностью, однако исходя из последней цены в 99.90% их спрэд к ОФЗ составляет около 300 б.п. (доходность: 8.86% к оферте через 1.5 года). По нашему мнению, вне зависимости от потенциала роста цены облигаций, после сегодняшних новостей риск Мкапитала весьма привлекателен по текущим уровням доходности. «Справедливый» спрэд бумаги: около 260 б.п. к ОФЗ (с учетом неопределенности сроков перехода компании под контроль 7К), цена – 100.40-100.60% от номинала.

Грядущее изменение специализации компании с девелоперского бизнеса на управление недвижимостью в составе одной из крупнейших сетей, по нашему мнению, является хорошим поводом для пересмотра отношения к кредитному риску данной бумаги.

Магнит: необычный колл-опцион

Вчера было объявлено о том, что Магнит перенес размещение облигаций с 28 на 30 марта в связи с необходимостью уладить биржевые формальности. По нашему мнению, несмотря на последний рабочий день месяца, это размещение привлечет к себе внимание инвесторов благодаря высокому кредитному качеству размещаемого займа. Однако мы отмечаем специфическую структуру выпуска, которая содержит в себе «колл-опцион», исполняемый по номиналу. Такая структура, на наш взгляд, должна предусматривать премию в виде повышенной ставки купона.

Основные параметры выпуска Магнит-2:

• объем: 5 млрд руб.;
• срок до погашения – 5 лет;
• колл-опцион по 100.00% от номинала через 3 года.

С точки зрения состава поручителей структура второго выпуска полностью повторяет первый выпуск Магнита: в ней присутствуют и основной торговый оператор, и держатель недвижимости группы. Таким образом, структура поручителей обеспечивает максимальный уровень защиты интересов держателей облигаций.

Несколько необычным выглядит колл-опцион, исполняемый без премии. На наш взгляд, несколько более логичным выглядело бы исполнение колл-опциона по цене выше номинала. Трехлетний опцион является, на наш взгляд, относительно неблагоприятным для держателей облигаций, т.к. он ограничивает потенциал роста цены бумаги в случае снижения доходностей рублевого рынка или сужения кредитного спрэда компании. При этом если конъюнктура рынка через 3 года окажется менее благоприятной, то эмитент не несет никаких обязательств по исполнению опциона.

По нашему мнению, такая особенность структуры выпуска требует премии в виде более высокой ставки купона по сравнению со «справедливым» уровнем. Кредитный спрэд Магнита мы оцениваем в 220-240 б.п. к ОФЗ, что при 5-летнем сроке до погашения соответствует доходности в 8.50-8.70% и ставке купона в 8.33-8.52%. Ориентир организатора по ставке купона составляет 8.50%.

Если считать «справедливый» спрэд Магнита равным 220 б.п. и предположить, что ставка купона на размещении составит 8.50%, то 17 б.п. в ставке купона как раз можно будет отнести к премии за исполнение колл-опциона. Это соответствовало бы исполнению опциона по цене около 100.35% от номинала, что представляется нам недостаточной премией за дюрацию выпуска, «укороченную» на 2 года.