Рынок рублевых облигаций

Treasuries волатильны, но смещение минимально

Данные о продажах новых домов за февраль, опубликованные вчера в США, оказались существенно хуже прогноза: 848 тыс. против консенсуса 985 тыс. За публикацией данных последовали активные покупки 10-летних бумаг Казначейства, на короткий срок упавших в доходности с 4,62 до 4,56%. Однако более внимательный анализ показал, что в падении продаж новых домов «повинны» преимущественно регионы, в которых с середины января наблюдалась аномально холодная погода. Это позволяет надеяться на улучшение ситуации уже в марте. В результате US10Y встретили активную покупку в точке 4,56%, и по итогам дня доходность установилась на уровне 4,6%, т.е. на отметке открытия понедельника.

Наш технический взгляд на 10-летние ноты остается без изменений. US10Y удалось отскочить вверх от полосы 4,45-4,5%, что в краткосрочной перспективе позволяет предположить дальнейшее развитие тенденции к снижению цен. На этом пути 10-летние ноты в первую очередь ждет отметка 4,8%, соответствующая нисходящему тренду, который ограничивает доходность с середины 2006 года, а затем – уровень 5,08%, заданный долгосрочным трендом, берущим начало еще в 1989 году. Наш технический взгляд на 10-летние бумаги остается нейтральным, однако, с фундаментальной точки зрения, нам представляется маловероятным, что коррекция в сторону снижения цен US10Y продлится долго.

Денежный рынок – гораздо лучше

На фоне активных покупок иностранной валюты, предпринятых Центробанком, чтобы сдержать укрепление рубля в результате роста евро, на денежном рынке вчера наблюдались признаки существенного улучшения ситуации. Несмотря на выплату акцизов и НДПИ, ставки overnight снизились вчера с обычных для прошлой недели 4-6% до текущих 2%. Этому отчасти способствовало увеличение остатков на корсчетах по мере подготовки участников рынка к аукционам по продаже активов ЮКОСа. В результате остатки достигли вчера 721,1 млрд руб. – абсолютный рекорд даже по сравнению с обычным большим пиком начала года, когда остатки составляли 678,4 млрд руб.

Необходимо понимать, что в ходе продажи активов ЮКОСа, т.е. в середине апреля, значительная часть этой ликвидности будет стерилизована государством, однако покрайней мере в первой половине апреля денежный рынок не будет испытывать недостатка в свободных средствах. В целом, наш долгосрочный взгляд на рублевую ликвидность уже несколько месяцев остается положительным. Базовые факторы – цена на нефть и ситуация на валютном рынке, подтверждают эту точку зрения, и временные перебои, как наблюдавшиеся в феврале-марте, так и те, которые мы, возможно, увидим в середине апреля, не дают оснований для серьезного беспокойства.

Аукцион МОИТК-2

Сегодня на ММВБ пройдет аукцион по размещению второго облигационного выпуска МОИТК объемом 4 млрд руб. Бумага будет торговаться к двухлетней оферте, купоны на первые два года обращения будут установлены в ходе аукциона. Напомним, что МОИТК является агентом правительства Московской области по реализации программ развития в социальной, строительной и других сферах. МОИТК на 100% принадлежит правительству МО и имеет рейтинг B/Позитивный от агентства S&P. Публикация отчетности МОИТК по МСФО ожидается в середине 2007 года. За этим событием может последовать заметный пересмотр инвесторами кредитного качества эмитента в лучшую сторону. В настоящий момент выпуск МОИТК-1 торгуется на ММВБ с доходностью 9,4-9,5% на срок 30 мес.

По нашему мнению, справедливый уровень доходности МИОТК-2 на вторичном рынке в настоящий момент – 9%. Поскольку новая бумага подписывалась в синдикате с купоном 9,5%, есть достаточные основания надеяться, что после выхода на биржу МОИТК-2 будет обладать хорошиv апсайдом. В связи с этим мы рекомендуем инвесторам принять участие в размещении.

Лаверна новый купон – привлекательная доходность

Группа компаний «Лаверна», установила ставку третьего купона на уровне 11%, что соответствует доходности 11,3% к полуторагодовой оферте. Доходность рассчитана на основе цены, равной номиналу. Напомним, что год назад компания разместила дебютный выпуск облигаций на сумму 1 млрд. руб. сроком обращения 4 года. Ставка первых двух купонов равнялась 11,25%, доходность к годовой оферте – 11,57%.

Лаверна – лидер на рынке оптовой торговли строительно-отделочными материалами и товарами для дома и интерьера. Компания реализует как импортные, так и отечественные товары. Оптовая сеть компании развернута по всей территории Российской Федерации. Шесть ключевых региональных подразделений, в распоряжении которых находятся крупные распределительные центры действуют в Центральном, Северо-Западном, Уральском, Сибирском и Южном федеральных округах.

Мы считаем выпуск Лаверна-1’10 привлекательным вложением, доходность которого (11,3%) на 17бп превышает доходность выпуска Единая Европа-1’10, торгующегося на уровне 11,13% на полтора года. Мы рекомендуем покупать Лаверна-1’10 c целью 11%. Лаверна превосходит Единую Европу как по размеру бизнеса, так и по показателям рентабельности и долговой нагрузки, а консолидированная аудированная отчетность по МСФО отсутствует у обеих компаний.

Центр-Инвест остается интересным

В банковском секторе мы по-прежнему рекомендуем обратить внимание на облигации КБ «Центр-Инвест». В последнее время они уверенно росли и теперь торгуются с доходностью 9,81% к оферте через 10 мес. Торговлю облигациями этого выпуска, несомненно, подстегнули сообщения о премаркетинге нового выпуск CLN банка объемом 175 млн долл. с купоном 9% на два года.

Банк имеет рейтинг B1/Стабильный от Moody’s, и по своему кредитному качеству схож с Абсолютом, которому присвоен тот же рейтинг, но с позитивным прогнозом. Еще одна черта сходства обоих банков – существенное участие иностранцев в их капитале. С другой стороны, сравнительно недавно выпуск Абсолоют-2 находился на уровне 8,5% на срок 3,5 мес., т.е. премия Центр-Инвеста к Абсолюту-2 составляет более 130бп.

Мы считаем эту премию необоснованной с фундаментальной точки зрения и рекомендуем Центр-Инвест к покупке. У бумаги нет существенного спекулятивного апсайда вследствие малой дюрации, однако мы не исключаем продолжения ее ценового роста в самое ближайшее время. Наша цель в рублевом выпуске Центр-Инвеста находится в точке 9,5%, при этом долгосрочно справедливый уровень для обязательств банка находится ниже отметки 9%.

Взгляд на рынок

Долгосрочная сила Treasuries, широкий суверенный спред российских евробондов и постепенное укрепление рубля вселяют в нас оптимизм. При этом ситуация с рублевой ликвидностью должна нормализоваться по крайней мере к началу апреля, поэтому в настоящий момент мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Вышедшие вчера вечером данные о продажах домов на первичном рынке в США спровоцировали краткосрочный рост Treasuries, потянувших за собой и российские суверенные еврооблигации. Однако российские бумаги росли более умеренными темпами, и в результате их спред к казначейским обязательствам расширился до 107бп. Ближе к вечеру наблюдался спрос на Россию ’30, которая закрылась на уровне 113,85% со спредом около 101бп. к USG10Y. Последовавшее за этим возвращение казначейских бумаг к исходным уровням российскими бумагами вчера отыграно не было. В  вязи с этим сегодня утром отмечено небольшое снижение котировок: Россия ’30 стоит 113,53- 113,65%. Развивающиеся рынки вчера двигались вверх под влиянием экономических данных, но рост был умеренным. Спред по индексу EMBI+ остался на прежнем уровне – 171бп.

Корпоративный сектор

Корпоративные выпуски вчера также росли. Самым большим спросом пользовались бумаги телекомов и обеих химических компаний (Казаньоргсинтез, ЕвроХим). Из завершившихся вчера первичных размещений отметим FRN Газпромбанка объемом 700 млн долл. сроком на 3 года. Ставка была установлена на уровне Libor+90, что соответствует доходности 6,25%. Это обеспечивает премию в размере 10-15бп к кривой Газпромбанка, из чего следует, что выпуск обладает некоторым потенциалом роста. Вторая из завершенных вчера сделок – выпуск Абсолют-Банк ’10 объемом 175 млн долл. Бумаги были размещены с доходностью 9,125%. Уровень выше 9% на рынке валютных облигаций уже сам по себе весьма привлекателен, и единственным фактором, снижающим эту привлекательность, является вероятная низкая ликвидность выпуска, обусловленная небольшим объемом займа.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Вместе с тем мы формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Ввиду снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спреду к казначейским облигациям – 90 бп.