Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[27.03.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–оссийский долговой рынок

¬ понедельник, который обещал стать достаточно сложным днем в силу налоговых платежей, денежный рынок вновь при€тно удивил участников рынка низкими ставками в диапазоне от 2.5% до 4%. ѕохоже, что вчера перед тем как оказатьс€ «замороженной» на счетах очередна€ порци€ средств участников аукционов по активам ё ќ—а «транзитом» проследовала через денежный рынок.

–еакцией инвесторов на столь благопри€тные услови€ стало укрепление рыночного оптимизма, установившегос€ на прошлой неделе и выражающегос€ спросом, главным образом, на госбумаги. ¬ результате ќ‘« подорожали еще на 5 б.п. – 19 б.п. ћожно отметить, что активнее росли в цене длинные выпуски: 46020 (+12 б.п.), 46018 (+15 б.п.), 46017 (+19 б.п.).

¬ корпоративном сегменте рост котировок был более скромным в пределах 5 б.п. – 10 б. п. —реди голубых фишек наибольшим спросом пользовались √азпром-8 (+ 2 б.п.), –∆ƒ-6 (+4 б.п.) и –∆ƒ-7 (+7 б.п.). ¬о втором эшелоне гораздо лучше остальных выгл€дели бумаги  арусели (+20 б.п.), а также первый выпуск Ќѕќ —атурн (+30 б.п.), торги по которому возобновились после купонных выплат. Ќесмотр€ на столь значимый рост котировок, на фоне близкого по дюрации второго выпуска Ќѕќ —атурн, торгующегос€ с доходностью (YTP 8.44% годовых), бумаги выгл€д€т недооцененными, и, по нашим оценкам, их ценовой апсайд составл€ет пор€дка 20 б.п.

¬ ближайшие дни волатильность денежного рынка обещает сохранитьс€ достаточно высокой. ”читыва€, что —бербанк опубликовал отчет об итогах размещени€, средства от IPO должны быть разморожены. ’от€ ћинфином и предусмотрена их стерилизаци€ через размещение ќЅ–, мы не исключаем, что часть их все же попадет на рынок. ¬ частности уже сегодн€ утром мы наблюдаем ставки ћЅ  на уровне 1% - 2%. — другой, после сегодн€шнего аукциона зарезервированные средства могут остатьс€ замороженными на счетах до закрыти€ сделки. ’от€ существует веро€тность того, что накануне второго аукциона (4 апрел€) ситуаци€ вновь обещает быть благопри€тной хот€ бы потому, что ÷Ѕ вновь может активизировать свои покупки долларов на Forex.

»сход€ из этого, мы рекомендуем инвесторам со здоровым консерватизмом оценивать возможности вложени€ средств. ¬ частности, мы достаточно консервативно настроены относительно покупок длинных госбумаг, как наиболее чувствительных к колебани€м рыночного настроени€.  роме того, существенно снизилась привлекательность покупки голубых фишек, уже восстановивших свои котировки после февральского провала. »сход€ из этого инвесторам, на наш взгл€д, следует вновь сконцентрировать свое внимание во втором-третьем эшелоне.  роме того, интересные дл€ покупки выпуски предлагает инвесторам и первичный рынок. ¬ частности, привлекательным, на наш взгл€д, €вл€етс€ выпуск √руппы « ировский завод» (размещение 28 марта) Ќашу оценку справедливой доходности данного выпуска см. ниже в разделе « редитный комментарий».

 редитный комментарий

28 марта облигации дебютного выпуска объемом 1.5 млрд. руб. предложит инвесторам √руппа компаний « ировский завод». —рок до погашени€ облигаций 3 года, срок до оферты – 1.5 года. —труктура предлагаемого выпуска выгл€дит, на наш взгл€д, достаточно надежной: эмитентом выступает ќјќ « ировский завод» - управл€юща€ компани€ и главный держатель активов √руппы. ¬ насто€щее врем€ √руппа « ировский завод», организованна€ по принципам вертикальной интеграции, объедин€ет 31 компанию, часть которых ориентирована на металлургию и машиностроение дл€ различных отраслей (с/х, ∆ ’, газовой промышленности, атомной энергетики, электроэнергетики, транспорта, судостроени€ и др.), остальные представл€ют собой вспомогательные и сопутствующие производства. ѕри этом поручител€ми по займу выступают производственные активы, формирующие основную часть (пор€дка 75%) выручки, котора€, согласно приведенным в инвестиционном меморандуме данным управленческой отчетности, составила в 2006 году 9.73 млрд. руб.

ќсновной вклад (45.5%) в консолидированную выручку обеспечивает ћеталлургический завод «ѕетросталь» - металлургическа€ база холдинга, полностью покрывающа€ потребности собственного производственного комплекса √руппы, а также один из ведущих участников рынка гор€чекатного сортового проката. ѕродукци€ ћ« «ѕетросталь» поставл€етс€ на јвтоваз, √ј«,  амаз и др. компани€м, а также на экспорт, в частности, крупнейшим машиностроительным заводам Ѕеларуси (–”ѕ ћј«, ћ“«), другие страны —Ќ√, в страны ≈вропы и јзии.

23.8% выручки в 2006 году приходилось на долю ѕетербургского “ракторного завода (ѕ“«), специализирующегос€ на выпуске тракторов марки « ировец», а также специальной строительно-дорожной и лесопромышленной техники, эксплуатируемой не только в –оссии, но и за ее пределами. ѕор€дка 6% общего оборота обеспечил √руппе завод « иров-Ёнергомаш», интересы которого сконцентрированы в сегменте сложного энергетического оборудовани€, используемого в различных област€х, в частности, в “Ё , при строительстве судов и кораблей, при строительстве магистральных газопроводов.

ћожно отметить, что денежные потоки холдинга в целом не подвержены вли€нию фактора сезонности. ¬месте с тем, потоки отдельных производств ориентированных на конкретные заказы, в том числе и со стороны государства (в частности, в области ¬ѕ  и судостроени€) довольно неоднородны, и это создает некоторое давление на рентабельность холдинга, в частности, рентабельность по EBITDA за 2006 год в целом - 9% против 9.8% в 2005 году. ¬ то же врем€, укрепление государственных интересов в сферах, на которых ориентировано производство « ировского завода», обеспечивает холдингу дополнительную инвестиционную привлекательность.

¬ этом году холдинг « ировский завод» приступил к реализации довольно серьезной инвестиционной программы оценочной стоимостью 4.2 млрд. руб., направленной как на модернизацию действующего оборудовани€, так и на реконструкцию старых/создание новых производственных мощностей. —реди наиболее значимых проектов менеджментом были выделены:

- строительство нового литейного завода, ориентированного на растущие требовани€ к качеству и технологическим свойствам проката, используемого собственным машиностроительным производством и сторонними покупател€ми;
- модернизаци€ ѕ“«, направленна€ на обновление модельного р€да главной торговой марки тракторов « ировец»;
- диверсификаци€ бизнеса посредством расширени€ масштабов контейнерных перевозок. ¬ насто€щее врем€ компани€ уже владеет инфраструктурой порта, при этом увеличение грузооборота позволит обеспечить не только дополнительный приток денежных средств в виде арендных платежей со стороны сторонних компаний, но и будет способствовать увеличению загрузки сервисных компаний в составе холдинга.

ѕри этом отдачу от инвестиций в виде увеличени€ оборотов и роста нормы прибыли эмитент ожидает уже по итогам текущего года. ¬ частности, выручка прогнозируетс€ на уровне 10.7 млрд. руб. при EBITDA на уровне 1.1 млрд. руб.   2010 году оборот планируетс€ увеличить до 15.35 млрд. руб., довед€ норму EBITDA до 11%.

ќценка долговой нагрузки √руппы « ировский завод» позвол€ет отметить, что в течение последних лет холдинг придерживалс€ крайне консервативной долговой политики, в св€зи с чем до 2006 года фактически не был обременен долгами, что выгодно отличает его от присутствующих на рынке компаний машиностроени€. ¬месте с тем, реализаци€ инвестиционной программы требует довольно активно использовать «кредитное плечо», что, уже нашло свое отражение в финансовой отчетности за 2006 год, демонстрирующей рост абсолютной величины долга с 314 млн. руб. до 911 млн. руб. при увеличении Debt/EBITDA с 0.37 до 1. ”читыва€, что часть средств облигационного займа планируетс€ направить на рефинансирование привлеченных ранее краткосрочных кредитов, по итогам текущего года эмитент планирует сохранить качество покрыти€ долга за счет EBITDA на достаточно высоком уровне – не выше 1.8. ¬ дальнейшем (по прогнозам пик заимствований будет приходитьс€ на 2008 год), эмитент ожидает, что запланированный рост долга будет сопровождатьс€ укреплением рентабельности компании, по мере про€влени€ эффекта от инвестиций, что позволит избежать существенного ухудшени€ показателей покрыти€ долга – сохранить значение Debt/EBITDA в пределах 2.

¬ целом, мы с осторожным оптимизмом оцениваем перспективы компании. ƒовольно прочные текущие рыночные позиции « ировского завода» укрепл€ют наше мнение о том, что компани€ имеет хорошие шансы дл€ запланированного увеличени€ оборотов. ќпределенную порцию оптимизма добавл€ет высока€ концентраци€ государственных интересов в област€х, где специализируетс€ « ировский завод», что создает дополнительный потенциал дл€ запланированного роста.

Ќаибольшие опасени€ вызывает тот факт, что √руппа « ировский завод» находитс€ только на начальном этапе инвестиционной программы, в св€зи с чем, риски зависимости от своевременной и успешной реализации инвестиционных меропри€тий €вл€ютс€ довольно существенными, что должно компенсироватьс€ адекватной премией в доходности. —ектор машиностроени€ достаточно широко представлен на долговом рынке. —прэд облигаций компаний, схожих по специализации с √руппой « ировский завод» при дюрации, близкой новому выпуску варьируетс€ в диапазоне от 310 б.п., как у ”¬« (у которого также как и у  ировского завода есть оборонный заказ на бронетехнику, и развивающего сегмент техники дл€ јѕ ) до 440 б.п. как у ѕромтрактора, специализирующегос€ на выпуске широкой номенклатуры с/х и спецтехники.

—праведливый, на наш взгл€д, спрэд облигаций √руппы  « ировский завод», учитывающий широкую диверсификацию производства и компенсирующий риски высокой конкуренции в отрасли, факт начального этапа инвестиционных меропри€тий, а также достаточно низкий уровень финансовой прозрачности находитс€ в диапазоне 350-380 б.п., что соответствует доходности к оферте через три года 9.6% - 9.9% годовых.

“орговые идеи
–ублевые облигации

Ћукойл - 4 - потенциал снижени€ доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ќ‘« оцениваем на уровне 85 б.п.
”ћѕќ-2 – справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.
ёнимилк - ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации ёнимилка в св€зи с тем, что потенциал сужени€ спрэда на текущий момент исчерпан. —праведлива€, на наш взгл€д, разница в спрэдах к ќ‘« по бумагам ёнимилка и ¬Ѕƒ составл€ет 150 б.п. “ем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развити€ и считаем, что у компании есть потенциал улучшени€ кредитного качества.
¬олгателеком-4 – бумага привлекательна дл€ покупки на фоне близкого по дюрации ¬олгателеком-3. ќжидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включени€ выпуска в котировальные листы).
ƒикси - ћы сохран€ем наш оптимистичный взгл€д по облигаци€м ƒикси и рекомендуем бумаги к спекул€тивной покупке. —праведливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текуща€ доходность бумаг завышена.
Ќутритэк - рекомендуем сохран€ть позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью.  роме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшени€ кредитного качества Ќутритека, если компани€ реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещени€ называлс€ апрель 2007).
“ехносила – несмотр€ на то, что спрэд приблизилс€ к справедливому, на наш взгл€д, уровню 500 б.п., рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге. ѕри этом мы не исключаем дальнейшего снижени€ доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
Ћ’этуаль – ’от€ краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна дл€ покупки с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность». “екуща€ преми€ в доходности к јрбат ѕрестижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по ћ—‘ќ и наличие собственных площадей, учитыва€ уверенный рост оборотов и наименьшую среди пр€мых аналогов (јрбат ѕрестиж, ≈дина€ ≈вропа) долговую нагрузку.
“ќѕ- Ќ»√ј-2 – бумага торгуетс€ со справедливой, на наш взгл€д, доходностью, однако привлекательна дл€ покупки с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность». ќт большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает пон€тна€ структура (все денежные потоки генерирует одна компани€), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
»нком-јвто-2 – спрэд к ќ‘« по выпуску компании €вл€етс€, на наш взгл€д, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству јвтомира. ћы видим потенциал снижени€ доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ѕќ ”ѕ ≈.

¬алютные облигации

—истема-11: потенциал снижени€ премии к ћ“—-10 до 40 б.п. ѕосле повышени€ разницы в рейтингах бондов между —истемой и ћ“—, спрэд в 70 б.п., на наш взгл€д, неоправданно широкий.
ћежпромбанк-10 и —оюз-10: потенциал снижени€ доходности 20-30 б.п. ћы полагаем, что выпуски банков с рейтингами ¬1/¬ должны торговатьс€ в одном диапазоне 9-9.1% (—лавинвест, Ѕанк —пЅ), при этом некотора€ разница в дюраци€х может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае ћежпромбанка и поддержкой сильного акционера «Ѕазовый Ёлемент» в случае —оюза.
Ћоко-банк-10: потенциал снижени€ доходности 30-40 б.п. ћы полагаем, что преми€ за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихс€ в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: