Российский долговой рынок

В понедельник, который обещал стать достаточно сложным днем в силу налоговых платежей, денежный рынок вновь приятно удивил участников рынка низкими ставками в диапазоне от 2.5% до 4%. Похоже, что вчера перед тем как оказаться «замороженной» на счетах очередная порция средств участников аукционов по активам ЮКОСа «транзитом» проследовала через денежный рынок.

Реакцией инвесторов на столь благоприятные условия стало укрепление рыночного оптимизма, установившегося на прошлой неделе и выражающегося спросом, главным образом, на госбумаги. В результате ОФЗ подорожали еще на 5 б.п. – 19 б.п. Можно отметить, что активнее росли в цене длинные выпуски: 46020 (+12 б.п.), 46018 (+15 б.п.), 46017 (+19 б.п.).

В корпоративном сегменте рост котировок был более скромным в пределах 5 б.п. – 10 б. п. Среди голубых фишек наибольшим спросом пользовались Газпром-8 (+ 2 б.п.), РЖД-6 (+4 б.п.) и РЖД-7 (+7 б.п.). Во втором эшелоне гораздо лучше остальных выглядели бумаги Карусели (+20 б.п.), а также первый выпуск НПО Сатурн (+30 б.п.), торги по которому возобновились после купонных выплат. Несмотря на столь значимый рост котировок, на фоне близкого по дюрации второго выпуска НПО Сатурн, торгующегося с доходностью (YTP 8.44% годовых), бумаги выглядят недооцененными, и, по нашим оценкам, их ценовой апсайд составляет порядка 20 б.п.

В ближайшие дни волатильность денежного рынка обещает сохраниться достаточно высокой. Учитывая, что Сбербанк опубликовал отчет об итогах размещения, средства от IPO должны быть разморожены. Хотя Минфином и предусмотрена их стерилизация через размещение ОБР, мы не исключаем, что часть их все же попадет на рынок. В частности уже сегодня утром мы наблюдаем ставки МБК на уровне 1% - 2%. С другой, после сегодняшнего аукциона зарезервированные средства могут остаться замороженными на счетах до закрытия сделки. Хотя существует вероятность того, что накануне второго аукциона (4 апреля) ситуация вновь обещает быть благоприятной хотя бы потому, что ЦБ вновь может активизировать свои покупки долларов на Forex.

Исходя из этого, мы рекомендуем инвесторам со здоровым консерватизмом оценивать возможности вложения средств. В частности, мы достаточно консервативно настроены относительно покупок длинных госбумаг, как наиболее чувствительных к колебаниям рыночного настроения. Кроме того, существенно снизилась привлекательность покупки голубых фишек, уже восстановивших свои котировки после февральского провала. Исходя из этого инвесторам, на наш взгляд, следует вновь сконцентрировать свое внимание во втором-третьем эшелоне. Кроме того, интересные для покупки выпуски предлагает инвесторам и первичный рынок. В частности, привлекательным, на наш взгляд, является выпуск Группы «Кировский завод» (размещение 28 марта) Нашу оценку справедливой доходности данного выпуска см. ниже в разделе «Кредитный комментарий».

Кредитный комментарий

28 марта облигации дебютного выпуска объемом 1.5 млрд. руб. предложит инвесторам Группа компаний «Кировский завод». Срок до погашения облигаций 3 года, срок до оферты – 1.5 года. Структура предлагаемого выпуска выглядит, на наш взгляд, достаточно надежной: эмитентом выступает ОАО «Кировский завод» - управляющая компания и главный держатель активов Группы. В настоящее время Группа «Кировский завод», организованная по принципам вертикальной интеграции, объединяет 31 компанию, часть которых ориентирована на металлургию и машиностроение для различных отраслей (с/х, ЖКХ, газовой промышленности, атомной энергетики, электроэнергетики, транспорта, судостроения и др.), остальные представляют собой вспомогательные и сопутствующие производства. При этом поручителями по займу выступают производственные активы, формирующие основную часть (порядка 75%) выручки, которая, согласно приведенным в инвестиционном меморандуме данным управленческой отчетности, составила в 2006 году 9.73 млрд. руб.

Основной вклад (45.5%) в консолидированную выручку обеспечивает Металлургический завод «Петросталь» - металлургическая база холдинга, полностью покрывающая потребности собственного производственного комплекса Группы, а также один из ведущих участников рынка горячекатного сортового проката. Продукция МЗ «Петросталь» поставляется на Автоваз, ГАЗ, Камаз и др. компаниям, а также на экспорт, в частности, крупнейшим машиностроительным заводам Беларуси (РУП МАЗ, МТЗ), другие страны СНГ, в страны Европы и Азии.

23.8% выручки в 2006 году приходилось на долю Петербургского Тракторного завода (ПТЗ), специализирующегося на выпуске тракторов марки «Кировец», а также специальной строительно-дорожной и лесопромышленной техники, эксплуатируемой не только в России, но и за ее пределами. Порядка 6% общего оборота обеспечил Группе завод «Киров-Энергомаш», интересы которого сконцентрированы в сегменте сложного энергетического оборудования, используемого в различных областях, в частности, в ТЭК, при строительстве судов и кораблей, при строительстве магистральных газопроводов.

Можно отметить, что денежные потоки холдинга в целом не подвержены влиянию фактора сезонности. Вместе с тем, потоки отдельных производств ориентированных на конкретные заказы, в том числе и со стороны государства (в частности, в области ВПК и судостроения) довольно неоднородны, и это создает некоторое давление на рентабельность холдинга, в частности, рентабельность по EBITDA за 2006 год в целом - 9% против 9.8% в 2005 году. В то же время, укрепление государственных интересов в сферах, на которых ориентировано производство «Кировского завода», обеспечивает холдингу дополнительную инвестиционную привлекательность.

В этом году холдинг «Кировский завод» приступил к реализации довольно серьезной инвестиционной программы оценочной стоимостью 4.2 млрд. руб., направленной как на модернизацию действующего оборудования, так и на реконструкцию старых/создание новых производственных мощностей. Среди наиболее значимых проектов менеджментом были выделены:

- строительство нового литейного завода, ориентированного на растущие требования к качеству и технологическим свойствам проката, используемого собственным машиностроительным производством и сторонними покупателями;
- модернизация ПТЗ, направленная на обновление модельного ряда главной торговой марки тракторов «Кировец»;
- диверсификация бизнеса посредством расширения масштабов контейнерных перевозок. В настоящее время компания уже владеет инфраструктурой порта, при этом увеличение грузооборота позволит обеспечить не только дополнительный приток денежных средств в виде арендных платежей со стороны сторонних компаний, но и будет способствовать увеличению загрузки сервисных компаний в составе холдинга.

При этом отдачу от инвестиций в виде увеличения оборотов и роста нормы прибыли эмитент ожидает уже по итогам текущего года. В частности, выручка прогнозируется на уровне 10.7 млрд. руб. при EBITDA на уровне 1.1 млрд. руб. К 2010 году оборот планируется увеличить до 15.35 млрд. руб., доведя норму EBITDA до 11%.

Оценка долговой нагрузки Группы «Кировский завод» позволяет отметить, что в течение последних лет холдинг придерживался крайне консервативной долговой политики, в связи с чем до 2006 года фактически не был обременен долгами, что выгодно отличает его от присутствующих на рынке компаний машиностроения. Вместе с тем, реализация инвестиционной программы требует довольно активно использовать «кредитное плечо», что, уже нашло свое отражение в финансовой отчетности за 2006 год, демонстрирующей рост абсолютной величины долга с 314 млн. руб. до 911 млн. руб. при увеличении Debt/EBITDA с 0.37 до 1. Учитывая, что часть средств облигационного займа планируется направить на рефинансирование привлеченных ранее краткосрочных кредитов, по итогам текущего года эмитент планирует сохранить качество покрытия долга за счет EBITDA на достаточно высоком уровне – не выше 1.8. В дальнейшем (по прогнозам пик заимствований будет приходиться на 2008 год), эмитент ожидает, что запланированный рост долга будет сопровождаться укреплением рентабельности компании, по мере проявления эффекта от инвестиций, что позволит избежать существенного ухудшения показателей покрытия долга – сохранить значение Debt/EBITDA в пределах 2.

В целом, мы с осторожным оптимизмом оцениваем перспективы компании. Довольно прочные текущие рыночные позиции «Кировского завода» укрепляют наше мнение о том, что компания имеет хорошие шансы для запланированного увеличения оборотов. Определенную порцию оптимизма добавляет высокая концентрация государственных интересов в областях, где специализируется «Кировский завод», что создает дополнительный потенциал для запланированного роста.

Наибольшие опасения вызывает тот факт, что Группа «Кировский завод» находится только на начальном этапе инвестиционной программы, в связи с чем, риски зависимости от своевременной и успешной реализации инвестиционных мероприятий являются довольно существенными, что должно компенсироваться адекватной премией в доходности. Сектор машиностроения достаточно широко представлен на долговом рынке. Спрэд облигаций компаний, схожих по специализации с Группой «Кировский завод» при дюрации, близкой новому выпуску варьируется в диапазоне от 310 б.п., как у УВЗ (у которого также как и у Кировского завода есть оборонный заказ на бронетехнику, и развивающего сегмент техники для АПК) до 440 б.п. как у Промтрактора, специализирующегося на выпуске широкой номенклатуры с/х и спецтехники.

Справедливый, на наш взгляд, спрэд облигаций Группы  «Кировский завод», учитывающий широкую диверсификацию производства и компенсирующий риски высокой конкуренции в отрасли, факт начального этапа инвестиционных мероприятий, а также достаточно низкий уровень финансовой прозрачности находится в диапазоне 350-380 б.п., что соответствует доходности к оферте через три года 9.6% - 9.9% годовых.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ПОКУПКЕ.

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.