Стратегия внутреннего рынка

Ставки NDF ниже 20.0% впервые с октября

Тенденция к плавному укреплению рубля в четверг сохранилась, а ход торгов был спокойным. По итогам дня курс рубля к бивалютной корзине составил 40.08 руб. против 40.20 руб. днем ранее. Основным фактором медленного роста курса российской валюты в последние дни является нормализация ситуации на товарных рынках, где продолжается повышение цен на нефть. Снижение девальвационных ожиданий выражается и в дальнейшем уменьшении ставок NDF. По итогам четверга короткие ставки NDF (на срок один-два месяца) впервые с октября прошлого года опустились ниже 20.0%.

Интересные комментарии А. Улюкаева

О заметном снижении девальвационных ожиданий в четверг также заявил первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев. Это утверждение основано главным образом на данных регулятора, свидетельствующих о прекращении роста валютных пассивов банков. Кроме того, г-н Улюкаев подтвердил намерение смягчить условия предоставления кредитов под залог кредитных требований и, в то же время, как минимум не наращивать дальнейшие объемы предоставления средств в рамках беззалогового кредитования. Помимо этого, г-н Улюкаев отметил, что дефицит бюджета – 8.0% ВВП – почти в полном объеме (2.7 трлн. руб. из 3.2 трлн. руб.) будет профинансирован из Резервного фонда. По его оценкам, при таком дефиците ежемесячный объем средств, поступающий в банки на счета бюджетополучателей, увеличится на 200 млрд руб. При этом Банк России планирует сокращать примерно на такую же величину чистое кредитование банков. Таким образом, вполне вероятно, что в последующие месяцы Банк России будет стремиться сниж ать задолженность банков по беззалоговым кредитам примерно на 200 млрд руб. в месяц.

Об изменении структуры задолженности перед Банком России

В связи с вышесказанным интересно проанализировать динамику задолженности банков перед Банком России по всем видам операций рефинансирования (см. табл. ниже). Задолженность по беззалоговым кредитам остается на уровне 1.9 трлн. руб. уже довольно продолжительное время. При этом единственный вид задолженности, демонстрирующий устойчивый рост, – это категория «другие кредиты». Под этим названием скрываются преимущественно именно кредиты под залог кредитных требований. В четверг Банк России объявил о намерении предоставить на аукционах необеспеченного кредитования на следующей неделе 150 млрд руб. При этом объем погашаемых кредитов в этот же период должен составить около 220 млрд руб.

Почему сократились резервы?

Банк России в четверг объявил об очередном изменении резервов. За период с 13 по 20 февраля их объем сократился на USD4.7 млрд, составив на отчетную дату USD381.9 млрд. В связи с этим мы хотели бы сделать следующие комментарии. За отчетный период курс рубля к бивалютной корзине оставался в пределах установленного коридора, следовательно, можно предполагать, что Банк России не совершал интервенций на валютном рынке. Единственным объяснением произошедшего сокращения резервов может быть отток средств с валютных корреспондентских счетов коммерческих банков в Банке России (по методологии регулятора, они учитываются при расчете резервов). По нашим оценкам, на первое февраля на корреспондентских счетах российских банков в Банке России находилось около USD40 млрд. Следует ответить, что на эти средства не выплачиваются проценты, и они не могут быть использованы для кредитования корпоративных заемщиков или исполнения клиентских операций. Логично предположить, что банки выводили свои средства с этих счетов. Таким образом, даже в отсутствие давления на курс рубля можно ожидать сокращения резервов еще примерно на USD40 млрд. Бесспорно, часть этих средств будет вновь возвращена Банку России.

Кредитные комментарии

Мечел ведет переговоры о покупке компании Инпром?

Агентство Bloomberg сообщило вчера со ссылкой на Metal Bulletin, что Мечел близок к покупке доли в компании Инпром. Представители обеих компаний отказались от комментариев. На наш взгляд, потенциальное приобретение может быть выгодно для Мечела, который уже имеет наиболее развитый торговый сегмент среди российских производителей стали: Мечел-Сервис объединяет 65 сервисных и распределительных центров в России, СНГ и ЕС. Для держателей облигаций холдинга возможная сделка будет нейтральной – скорее всего, ее стоимость будет примерно соответствовать объему долга Инпрома, и вряд ли потребует отвлечения большого объема денежных ресурсов. С другой стороны, для кредиторов Инпрома такое развитие событий было бы благоприятным, поскольку Мечел характеризуется гораздо лучшей кредитоспособностью. Инпром не исполнил обязательства по двум выпускам рублевых облигаций, индикативные котировки которых в настоящее время составляю т около 55% от номинала, что предполагает значительный потенциал роста в случае осуществления сделки. Мы, однако, советуем воздержаться от принятия инвестиционных решений на основании непроверенной и неподтвержденной информации.

X5 Retail Group, Магнит, ДИКСИ Групп – итоги конференции Ренессанс Капитала

X5 Retail Group

• Планы X5 Retail Group на 2009 г. остаются без изменений и представляются нам весьма осторожными по сравнению с более оптимистичным настроем руководства Магнита. Компания планирует направить 14 млрд руб. на капитальные затраты, которые будут полностью профинансированы за счет собственных средств. Ожидается, что рост выручки в рублевом выражении превысит 25%, а выручка LfL увеличится на 15-17%. X5 Retail Group рассчитывает, что рост выручки LfL будет главным образом обеспечен за счет увеличения трафика (особенно в магазинах, работающих в формате дискаунтеров), тогда как средняя сумма чека LfL может снизиться из-за уменьшения доходов потребителей. Компания продолжит инвестировать средства в повышение своей ценовой конкурентоспособности, что в сочетании с увеличением доли гипермаркетов в структуре выручки может привести к снижению валовой рентабельности по сравнению с предыдущим годом.

• Денежных потоков, генерируемых ритейлером, должно быть достаточно для финансирования экспансии в текущем году, и компания, по нашему мнению, сохранит свои позиции безоговорочного лидера российского рынка продуктовой розницы. Это означает, что экономия на масштабах по-прежнему будет играть на руку X5 Retail Group. Группа работает в трех форматах: дисканутеров (50% выручки), супермаркетов (30%) и гипермаркетов (20%). Управление оборотным капиталом, по нашему мнению, можно назвать эффективным при отсутствии проблем в отношениях с поставщиками или дистрибуторами. Кредитные риски X5 Retail Group мы считаем низкими. Из общего долга в USD2 млрд только 33% представляет краткосрочная задолженность (но 63% долгов деноминировано в долларах). На нынешний год потребности в рефинансировании составляют порядка USD480 млн, и значительная часть покрывается за счет средств, доступных в рамках открытых кредитных линий (13 млрд руб. или USD360 млн).

Магнит

• Магнит подтвердил высокие прогнозы развития на 2009 г.: компания планирует вложить 15 млрд руб. в открытие 10 гипермаркетов, 450 магазинов у дома и двух распределительных центров и приобретение 180 грузовых автомобилей MAN. Большая часть капиталовложений (около 1-1.2 млрд руб.) будет обеспечена за счет собственных денежных потоков, а остальное – за счет новых банковских кредитов. Компания ожидает, что в 2009 г. рост выручки составит 35-37%, а рентабельность EBITDA – 7.5%. Изменений в оборачиваемости дебиторской задолженности не отмечается (41 день, что соответствует среднему показателю за прошлый год). Магнит продолжает добиваться от поставщиков более выгодных ценовых условий, что должно способствовать повышению валовой рентабельности. Магнит остается самым эффективным розничным оператором с точки зрения логистики: 72% товаров доставляется из собственных распределительных центров. Аудированная отчетность за 2008 г. будет представлена после 10 апреля.

• В рамках пессимистического сценария – если курс рубля снизится на 20-30%, инфляция достигнет 30%, а доступа к кредитным ресурсам не будет – по оценкам компании, ее денежных потоков будет достаточно для обслуживания 17 млрд руб. долга и открытия новых магазинов (на условиях аренды Магнит может открывать до 600 магазинов шаговой доступности в год). 100% долга Магнита выражено в рублях, около 70% подлежит погашению в 2009 г., но при соотношении Валовой долг/EBITDA на уровне 1.5 компания не должна столкнуться с трудностями с возобновлением кредитных линий в банках на хороших условиях. Мы по-прежнему считаем, что высокая эффективность Магнита и структура магазинов по форматам позволят ему не только преодолеть кризис, но и нарастить долю рынка.

ДИКСИ Групп

• Компания ДИКСИ Групп подтвердила прогноз на 2009 г. и представила информацию о текущих тенденциях развития бизнеса. Основные плановые показатели: 1) рост рублевой выручки более чем на 40%, 2) валовая рентабельность на уровне 25.5% (соответствует результату 2008 г.), 3) рентабельность EBITDA выше 6%. Компания намерена открыть в 2009 г. более 100 магазинов «Дикси» (магазины у дома), что потребует капиталовложений в размере 3 млрд руб., которые предполагается финансировать из операционного денежного потока. Выручка от розничной торговли в январе выросла на 25% в годовом сопоставлении, что ниже прогнозного показателя на текущий год (и нашего прогноза 46%), компания ожидает, что во втором полугодии сможет добиться значительного роста выручки LFL и показателей новых магазинов после интеграции нового распределительного центра в Центральном федеральном округе площадью 35 тыс. кв. м, оборудованного системой складского управления GOLD. Более низкую, чем ожидалось , выручку в Уральском регионе, где заметно сократились доходы на душу населения, должны компенсировать магазины, открытые в течение 2008 г. в других регионах.

• Руководство компании считает, что спад объема продаж в январе и феврале будет компенсирован в течение года. Менеджмент подтвердил, что спрос в магазинах формата дискаунтер остается высоким, а операционная эффективность повышается, особенно в сфере логистики, что должно обусловить более высокую рентабельность EBITDA. Долг ДИКСИ Групп на текущий момент составляет USD260 млн, из которых на краткосрочные обязательства приходится лишь 12% (и компания располагает кредитными линиями российских банков в достаточном для рефинансирования объеме). С другой стороны, 64% задолженности деноминировано в долларах.

Группа Разгуляй – итоги конференции Ренессанс Капитала

В настоящее время долг Группы Разгуляй составляет 25 млрд руб. (денежные средства – 2 млрд руб.), при этом 95% задолженности является краткосрочной. Лишь 10% долга деноминировано в долларах. Краткосрочные обязательства включают облигации различной дюрации на 16 млрд руб. (с погашением в 2009 г.), ближайшая оферта на сумму 5 млрд руб. предстоит в апреле. Объем банковских кредитов составляет 7.7 млрд руб. Насколько мы понимаем, большинство держателей облигаций Группы Разгуляй – это государственные банки. С прошлой осени компания ведет переговоры о реструктуризации портфеля задолженности. По нашим оценкам, коэффициент Долг/EBITDA за 2008 г. составляет около 4. С учетом снижения цен на зерно в апреле-декабре 2008 г. и низких цен на сахар во втором полугодии, мы ожидаем, что результаты за июль-декабрь будут довольно слабыми.

Несмотря на ожидаемые стабильные цены на зерно в России (по нашим прогнозам, цена на пшеницу составит 5500 руб. за тонну) и восстановление цен на рис и сахар в связи с ростом цен на импортную продукцию, ситуация с ликвидностью у Группы Разгуляй в ближайшие месяцы будет очень сложной, а внимание участников рынка будет сосредоточено на результатах переговоров с кредиторами. По нашему мнению, будучи ведущим производителем зерна, сахара и риса в России, Группа Разгуляй должна успешно завершить этот процесс. Однако компании придется значительно уменьшить посевные площади в сезоне 2009/2010 гг. из-за недостатка оборотных средств. Мы полагаем, что стоимость долга для компании возрастет как минимум до 18% в рублевом выражении.