РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Рекомендация по Интербрю-2 снижается до Держать. Начиная со второй половины января, инвесторы вдруг обратили внимание на давно забытую бумагу Интербрю-2, которую мы уже несколько раз отмечали как заметно недооцененную. Напомним, что этот выпуск объемом 4 млрд руб. разместился 17 августа 2006 года с доходностью 8,16%, и долгое время продолжал торговаться в районе номинала. Компания САН-Интербрю является практически 100%-ой дочкой одной из крупнейших пивных групп мира InBev, выступая как стратегическая инвестиция этого конгломерата на динамичном российском пивном рынке.

В последние дни покупка бумаги носила довольно активный характер, и в результате цена достигла уровня 100,7, что соответствует доходности 7,83%. Поскольку нашей целью в этом бонде была отметка 7,75%, мы понижаем нашу рекомендацию в Интербрю-2 с Покупать до Держать, осознавая, что бумага остается очень интересной с кредитной точки зрения, однако ее апсайд относительно рынка заметно сократился.

Гидро-ОГК выглядит дешево. Один из очень популярных бондов корпоративного сектора – пятимиллиардный выпуск Гидро-ОГК – в последнее время находился под давлением продавцов, и происходило это по чисто рыночным, а не фундаментальным причинам. Сейчас бумага торгуется с доходностью 7,43% на срок 4,5 года, спред к кривой ОФЗ составляет 114бп. В конце декабря 2006 года выпуск находился в точке 7,32% и его кредитный спред составлял 100бп. Соответственно, у бумаги есть небольшой спекулятивный апсайд, который в цене составляет порядка 35-40бп. В ситуации, когда Treasuries растут, и буквально в четверг ожидается снижение ставок денежного рынка, это очень хороший претендент на спекулятивную покупку. Рейтинг Гидро-ОГК – Baa3 по версии агентства Moody’s.

Привлекательная Евросеть. Выпуск Евросеть-2, который мы неоднократно рекомендовали к покупке, продолжает совершенно незаслуженно торговаться ниже номинала с доходностью 10,4% на срок 10 мес. Напомним, что недавно менеджмент компании сообщил, что размер ее нетто-выручки составил в 2006 году 3 млрд долл., как мы и ожидали. По этому показателю сеть уступает на российском рынке только X5. Помимо этого, компании удалось поддержать высокий физический темп развития сети, открыв за год 1976 новых салонов связи. Существенные улучшения были видны в эффективности деятельности: маржа EBITDA выросла с 2 до 4%. Долговая нагрузка была в конце года относительно велика – порядка 635 млн долл. или 5,3 EBITDA, однако к концу февраля менеджмент планирует снизить финансовый долг до 500 млн долл. Со структурной точки зрения, компания стала более прозрачной, переведя за год все активы на ООО «ТД Евросеть» с перспективой трансформации его в ОАО для возможного проведения IPO. Наше мнение касательно выпуска Евросеть-2 состоит в том, что обязательства одного из очевидных лидеров российского ритейла не должны торговаться на уровне облигаций Техносилы. Наша цель 10% для доходности Евросети-2 остается неизменной, как и рекомендация на покупку выпуска.

Центр-Инвест подрастает. В банковском секторе мы продолжаем советовать обращать внимание на облигации КБ Центр-Инвест, которые постепенно подрастали в последнее время и в результате сейчас торгуются с доходностью 9,83% к оферте через 10 мес. Рейтинг банка – B1/Стабильный от Moody’s, и по своему кредитному качеству он напоминает Абсолют, который имеет тот же рейтинг (только прогноз – Позитивный), и так же известен существенным участием иностранцев в капитале.

С другой стороны, выпуск Абсолоют-2 находится сейчас на уровне 8,64% на срок 4 мес., т.е. облигации Центр-Инвеста платят премию к Абсолюту- 2 в объеме более 120бп. Мы считаем, что эта премия не обоснована с фундаментальной точки зрения, и рекомендуем Центр-Инвест к покупке. Существенного спекулятивного апсайда у бумаги нет вследствие малой дюрации, однако мы не исключаем продолжения ценового роста этого бонда в самое ближайшее время. Справедливым уровнем для Центр-Инвеста можно считать доходность 9,5%.

Взгляд на рынок. В четверг этой недели начинается новый месяц, а это значит, что стоимость рублевых ресурсов в ближайшую пару недель будет низкой. Тем временем, Treasuries растут, увеличивая апсайд длинных облигаций во всем мире. В такой ситуации мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Суверенные еврооблигации. Отголоски ажиотажа вокруг качества ипотечных кредитных портфелей у американских банков привели к дальнейшему снижению доходности казначейских облигаций, которая сократилась ещё на 4 б.п. до 4,63% по 10-летним бумагам. Развивающиеся рынки, несмотря на в целом позитивные настроения инвесторов, не поспевают за базовыми активами. Таким образом, спрэд EMBI+ вчера расширился на 4 б.п. Хотя российские суверенные бонды вчера тоже росли, избежать увеличения спрэда к US10Y (101-102 б.п.) тоже не удалось. Россия ’30 (5,65%) прибавила в цене примерно 1/16. Сегодня в США будут опубликованы достаточно важные данные по заказам на товары длительного пользования продажам на вторичном рынке жилья за январь. В связи с этим волатильность на рынке будет особенно высокой.

Корпоративный сектор. Котировки российских корпоративных еврооблигаций вчера росли вслед за суверенными, хотя торговая активность была ниже среднего. Наибольший рост цен продемонстрировали «длинные» бонды Газпрома, Евраз ’15, Северсталь ’14. На первичном рынке вчера вышел ряд новостей. Так, Газпром объявил срок обращения первого транша своего нового выпуска. Долларовые бонды будут обращаться 15 лет, номинированные в евро – 10 лет. Также банк Петрокоммерц объявил о доразмещении своих 3-летних бондов с погашением в 2009г. Объем доразмещения будет раскрыт позднее.

Рекомендации: Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,25% к покупке. 1 февраля рейтинговое агентство Standard&Poor’s повысило прогноз по рейтингам АФК «Система» и её дочерним компаниям до «позитивного». В результате бумага достигла в доходности уровня 7,26%. Однако спрэд к кривой МТС по-прежнему велик и составляет порядка 50 б.п. Мы видим дальнейший потенциал роста бумаги, поэтому устанавливаем новую промежуточную цель – 7,10%. Но в перспективе выпуск может торговаться ниже.

- Система ’11 – цель 7,10%

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%

- Вымпелком ’16 – цель 7,20%

- ТНК ’16 – цель – 6,35%

- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%

- Северсталь ’14 – цель 7,40%

- НКНХ ’15 – цель 8,25%

- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.