Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[27.02.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

–џЌќ  ≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»…

ƒинамика базовых активов.
— началом недели рост на рынке казначейских бумаг продолжилс€. — утра рынок оказалс€ под впечатлением от бывшего главы ‘–— √ринспена, за€вившего, что он не исключает экономического спада к концу года, в св€зи с чем инвесторы повысили ожидани€ понижени€ ставки (4% в первом полугодии либо 100% во втором).  роме этого, определенное воздействие в течении дн€ по-прежнему оказывали про€вившиес€ на прошлой неделе страхи относительно кризиса на рынке ипотечного кредитовани€, после того как р€д компаний за€вили о более высоких, чем ожидалось потер€х по портфел€м subprime кредитов, а индексы ABX, €вл€ющиес€ индикатором стоимости страховани€ от банкротства на рынке ипотеки, снизились до минимальных уровней. —итуацию подогревают ожидани€ на этой неделе данных по продажам новых домов, которые, согласно прогнозам, снизились в €нваре на 3.6%. ¬ итоге доходности 2-летних и 10-летних бумаг снизились на 4 б.п. до 4.76% и 4.63%.  ак мы уже отмечали ситуаци€ остаетс€ достаточно сложной: с одной стороны, действительно дол€ просрочки по subprime кредитам выросла до максимальных с 2003 года 12.56%, а несколько крупных агентств обанкротилось с начала года. — другой, объем рынка наиболее рисковых кредитов, по разным оценкам, составл€ет пор€дка 6-12% рынка, общий уровень доходов населени€ остаетс€ высоким, а, в св€зи с тем, что вр€д ли ‘–— будет ужесточать монетарную политику, ипотечные ставки останутс€ стабильными, что позволит участникам рынка безболезненно перекредитовыватьс€.

–азвивающиес€ рынки. —охран€ющийс€ спрос на высоконадежные активы привел к тому, что спрэды на развивающихс€ рынках продолжали расшир€тьс€. “ак, ¬енесуэла и “урци€ расширили спрэды на 7 б.п. и 6 б.п., Ѕразили€ и ћексика – на 4 б.п. и 3 б.п. соответственно. ¬ итоге спрэд EMBIG вырос на 4 б.п. до 175 б.п.

–оссийский сегмент.
»нвесторы в российские евробонды в понедельник зан€ли выжидательную позицию. –осси€-30 торговалась в узком диапазоне 113.3-113.42% (YTM 5.65%), а спрэд к 10-летним Treasuries вырос до 102 б.п. ¬ корпоративных бумагах отмечалс€ незначительный рост котировок: ¬ымпелком-16 вырос на 19 б.п., ≈враз-15 – на 25 б.п., ћ“—-12 – на 25 б.п. Ќа первичном рынке закончилось размещение “ранснефти.  ак и ожидалось, аукцион прошел на фоне высокого спроса, что привело к формированию окончательного прайсинга на уровне 5.67%, что означает премию к суверенной кривой всего 15 б.п. ћы считаем, что сложивша€с€ доходность неоправданно низка, учитыва€, что выпуск √азпрома с аналогичной дюрацией торгуетс€ под 5.9%. Ќа наш взгл€д, преми€ со стороны √азпрома за высокий объем предложени€ бумаг не должна превышать 10-15 б.п. Ѕанк ѕетрокоммерц объ€вил о доразмещении выпуска с погашением в декабре 2009 года с доходностью 8.75%. ¬ принципе, данное размещение интересно, учитыва€ что на вторичных торгах доходность обращающегос€ выпуска составл€ет 8.35% (вчера он снизилс€ на 40 б.п.).

–ќ——»…— »… ƒќЋ√ќ¬ќ… –џЌќ 

¬черашние налоговые платежи в какой-то степени напомнили инвесторам, что «понедельник – сложный день». Ќесмотр€ на значительные остатки на счетах, ставки ћЅ  были на уровне, близком к 6%.  роме того, впервые в этом году активизировалс€ механизм сделок пр€мого –≈ѕќ, их объем по итогам вчерашнего дн€ превысил 27 млрд. руб. —осредоточенные на налогах инвесторы были достаточно пассивны на вторичном рынке. ¬ госбумагах котировки преимущественно сохранились на уровне прошлой недели, между тем более пристальное внимание к ќ‘« серии 46018 стало причиной снижени€ котировок по итогам последней сделки на 5 б.п.

 орпоративный сегмент также вел себ€ достаточно сдержанно. ћожно отметить, что накануне сегодн€шнего размещени€ дебютного выпуска
“√ -6 (—м. нашу оценку доходности нового выпуска в разделе « редитный комментарий») инвесторы предпочли пересмотреть свои позиции в энергетических компани€х с точки зрени€ диверсификации рисков отрасли по срочности. “аким образом, в результате продаж снижение котировок в облигаци€х сегмента варьировалось в диапазоне от 5 б.п. до 10 б.п. ¬ частности, ќ√ -5 (-5 б.п.), ‘— -5 (-6 б.п.), ‘— -4 (-10 б.п.), ћосэнерго-1 (-10 б.п.). Ќа фоне «распродажи» энергетиков выдел€ютс€ бумаги »нтегры (+10 б.п.), продолжающей отыгрывать результаты IPO, ’ ‘-Ѕанк-4 (+10 б.п) и —ахатранснефтегаз (+48 б.п. по последней сделке). „то касаетс€ выпуска —ахатранснефтегаз, то мы без особого оптимизма воспринимаем переоценку участниками рынка данного выпуска. — одной стороны, текуща€ доходность бумаг (на 26.02.07 YTP 11.47%) выгл€дит достаточно привлекательно дл€ покупки особенно на фоне отсутстви€ негативных новостей, с другой – переоценка кредитного качества компании, на наш взгл€д, возможна лишь после раскрыти€ финансовых результатов компании за год, демонстрирующих, что неразбериха вокруг финансового состо€ни€ компании, имевша€ место накануне размещени€ облигаций прекратилась. ѕо сути, сегодн€шний день можно рассматривать как паузу между налоговыми выплатами. ’от€ на фоне прошедших первичных аукционов масштабы сегодн€шних размещений (3.6 млрд. руб.) выгл€д€т достаточно скромно, вр€д ли стоит ожидать роста торговой активности, поскольку инвесторы в большинстве своем пребывают в ожидании «лучших времен» - начала следующего мес€ца.

 –≈ƒ»“Ќџ…  ќћћ≈Ќ“ј–»…

“√ -6 – седьма€ по уровню установленных мощностей (3.1 √¬т электрической мощности и 11184 √кал. тепловой) территориальна€ генерирующа€ компани€, объедин€юща€ генерирующие активы в р€де центральных областей –оссии: ¬ладимирской, »вановской, Ќижегородской, ѕензенской области и –еспублики ћордови€. –еорганизаци€ “√ -6 должна полностью завершитьс€ в марте: после перехода всех дочерних активов на единую акцию основной операционной компанией станет ќјќ «“√ -6» (оферент по займу). ƒол€ –јќ ≈Ё— в ”  “√ -6 сейчас составл€ет 61.85% (должна снизитьс€ до 50.2% после завершени€ реорганизации), пор€дка 20% контролирует  Ё—-’олдинг (√руппа –≈Ќќ¬ј). “√ -6 – сравнительно молода€ компани€, и судить о масштабах бизнеса пока можно лишь по управленческим данным. ѕо информации, приведенной в материалах по займу, консолидированна€ выручка за 9 мес. 2006 превысила 10 млрд. руб., предварительные данные за весь год – около 16 млрд. руб. ѕри этом, в прошлом году компани€ испытала довольно заметное падение рентабельности: EBITDA margin в 2006 составила всего 3.7% против 16% в 2005, а по чистой прибыли “√ -6 закончила год с убытком в 544 млн. руб. ¬ качестве основной причины называетс€ крайне холодна€ погода в первые мес€цы 2006 года: в услови€х дефицита основного топлива, природного газа (более 90% в структуре топливного баланса), многим генерирующим компани€м пришлось частично переходить на мазут, вдвое увеличивающий себестоимость производства энергии. ¬торой негативный момент – темпы роста цен на топливо оказались заметно выше тех, что были заложены в уровне тарифов “√ -6 на 2006 год. » хот€ в 2007 году компани€ ожидает восстановлени€ рентабельности до 9% по EBITDA, в среднесрочной перспективе основные финансовые риски, очевидно, св€заны с возможными новыми «потер€ми» в эффективности как следствие регулируемых тарифов, в особенности в наиболее «социально значимом» тепловом направлении. —тратеги€ “√ -6 на будущее строитс€ исход€ из приоритета в сторону тепловой энергии (сейчас занимает пор€дка 50% в продажах), производство которой в целом менее рентабельно по сравнению с электроэнергией. ѕри этом, сейчас дол€ промышленных предпри€тий в общем объеме поставок тепловой энергии составл€ет только 36%, дол€ ∆ ’ – 56%.

— точки зрени€ долговой нагрузки компани€ выгл€дит агрессивно – Debt/EBITDA по итогам 2006 года около 4. ќднако в 2007 году, если конечно реализуетс€ ожидаемое улучшение рентабельности, показатель должен снизитьс€ до 2.7. ¬ натуральном выражении объем долга будет находитьс€ на уровне 3.9 млрд. руб.  омпани€ в дальнейшем не будет нуждатьс€ в крупных заимствовани€х: инвестпрограмма “√ -6 на 2007-2008 гг. составл€ет всего 5.5 млрд. руб.

ѕо сравнению с уже представленными на рынке долга генерирующими компани€ми, в частности, ќ√ -5 (7.7% к оферте в окт€бре 2009), “√ -6 проигрывает в кредитном качестве, как с точки зрени€ эффективности (EBITDA margin – 16.2% за 1 пг.2006), так и с точки зрени€ масштабов бизнеса (выручка 11.9 млрд. за 1пг2006). ¬ целом, ориентир организаторов по доходности к годовой оферте на уровне 7.8% - 8.1%, на наш взгл€д, учитывает эту разницу в кредитном качестве по сравнению с имеющимис€ аналогами: мы видим справедливый уровень по бумаге на уровне 8% годовых.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

–ублевые облигации

Ћукойл - 4 - потенциал снижени€ доходности в пределах 15 б.п.

”ћѕќ-2 – интересен дл€ покупки на форварде, справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.

ёнимилк - завышенна€ преми€ к ¬Ѕƒ, потенциал снижени€ доходности как минимум 30 б.п

¬олгателеком-4 – бумага привлекательна дл€ покупки на фоне близкого по дюрации ¬олгателеком-3. ќжидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включени€ выпуска в котировальные листы).

ƒикси - ћы сохран€ем наш оптимистичный взгл€д по облигаци€м ƒикси и рекомендуем бумаги к спекул€тивной покупке. —праведливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текуща€ доходность бумаг завышена.

Ќутритэк - рекомендуем сохран€ть позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью.  роме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшени€ кредитного качества Ќутритека, если компани€ реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещени€ называлс€ апрель 2007).

“ехносила – несмотр€ на то, что спрэд приблизилс€ к справедливому, на наш взгл€д, уровню 500 б.п., рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге. ѕри этом мы не исключаем дальнейшего снижени€ доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.

Ћ’этуаль – ’от€ краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна дл€ покупки с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность». “екуща€ преми€ в доходности к јрбат ѕрестижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по ћ—‘ќ и наличие собственных площадей, учитыва€ уверенный рост оборотов и наименьшую среди пр€мых аналогов (јрбат ѕрестиж, ≈дина€ ≈вропа) долговую нагрузку.

“ќѕ- Ќ»√ј-2 – бумага торгуетс€ со справедливой, на наш взгл€д, доходностью, однако привлекательна дл€ покупки с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность». ¬ отличие от большинства непродовольственных u1088 ритейлеров эмитента отличает пон€тна€ структура (все денежные потоки генерирует одна компани€), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.

Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

¬алютные облигации

¬ымпелком-16: выпуск отстал от остальной кривой эмитента (пор€дка 40-50 б.п.) ѕосле объ€влени€ финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом. ¬ случае роста процентных ставок можно хеджировать покупку продажей ¬ымпелкома-11

—истема-11: потенциал снижени€ премии к ћ“—-10 до 40 б.п. ѕосле повышени€ разницы в рейтингах бондов между —истемой и ћ“—, спрэд в 70 б.п., на наш взгл€д, неоправданно широкий.

ћежпромбанк-10 и —оюз-10: потенциал снижени€ доходности 20-30 б.п. ћы полагаем, что выпуски банков с рейтингами ¬1/¬ должны торговатьс€ в одном диапазоне 9-9.1% (—лавинвест, Ѕанк —пЅ), при этом некотора€ разница в дюраци€х может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае ћежпромбанка и поддержкой сильного акционера «Ѕазовый Ёлемент» в случае —оюза..

Ћоко-банк-10: потенциал снижени€ доходности 30-40 б.п. ћы полагаем, что преми€ за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихс€ в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: