РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ
Динамика базовых активов. С началом недели рост на рынке казначейских бумаг продолжился. С утра рынок оказался под впечатлением от бывшего главы ФРС Гринспена, заявившего, что он не исключает экономического спада к концу года, в связи с чем инвесторы повысили ожидания понижения ставки (4% в первом полугодии либо 100% во втором). Кроме этого, определенное воздействие в течении дня по-прежнему оказывали проявившиеся на прошлой неделе страхи относительно кризиса на рынке ипотечного кредитования, после того как ряд компаний заявили о более высоких, чем ожидалось потерях по портфелям subprime кредитов, а индексы ABX, являющиеся индикатором стоимости страхования от банкротства на рынке ипотеки, снизились до минимальных уровней. Ситуацию подогревают ожидания на этой неделе данных по продажам новых домов, которые, согласно прогнозам, снизились в январе на 3.6%. В итоге доходности 2-летних и 10-летних бумаг снизились на 4 б.п. до 4.76% и 4.63%. Как мы уже отмечали ситуация остается достаточно сложной: с одной стороны, действительно доля просрочки по subprime кредитам выросла до максимальных с 2003 года 12.56%, а несколько крупных агентств обанкротилось с начала года. С другой, объем рынка наиболее рисковых кредитов, по разным оценкам, составляет порядка 6-12% рынка, общий уровень доходов населения остается высоким, а, в связи с тем, что вряд ли ФРС будет ужесточать монетарную политику, ипотечные ставки останутся стабильными, что позволит участникам рынка безболезненно перекредитовываться.
Развивающиеся рынки. Сохраняющийся спрос на высоконадежные активы привел к тому, что спрэды на развивающихся рынках продолжали расширяться. Так, Венесуэла и Турция расширили спрэды на 7 б.п. и 6 б.п., Бразилия и Мексика – на 4 б.п. и 3 б.п. соответственно. В итоге спрэд EMBIG вырос на 4 б.п. до 175 б.п.
Российский сегмент. Инвесторы в российские евробонды в понедельник заняли выжидательную позицию. Россия-30 торговалась в узком диапазоне 113.3-113.42% (YTM 5.65%), а спрэд к 10-летним Treasuries вырос до 102 б.п. В корпоративных бумагах отмечался незначительный рост котировок: Вымпелком-16 вырос на 19 б.п., Евраз-15 – на 25 б.п., МТС-12 – на 25 б.п. На первичном рынке закончилось размещение Транснефти. Как и ожидалось, аукцион прошел на фоне высокого спроса, что привело к формированию окончательного прайсинга на уровне 5.67%, что означает премию к суверенной кривой всего 15 б.п. Мы считаем, что сложившаяся доходность неоправданно низка, учитывая, что выпуск Газпрома с аналогичной дюрацией торгуется под 5.9%. На наш взгляд, премия со стороны Газпрома за высокий объем предложения бумаг не должна превышать 10-15 б.п. Банк Петрокоммерц объявил о доразмещении выпуска с погашением в декабре 2009 года с доходностью 8.75%. В принципе, данное размещение интересно, учитывая что на вторичных торгах доходность обращающегося выпуска составляет 8.35% (вчера он снизился на 40 б.п.).
РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК
Вчерашние налоговые платежи в какой-то степени напомнили инвесторам, что «понедельник – сложный день». Несмотря на значительные остатки на счетах, ставки МБК были на уровне, близком к 6%. Кроме того, впервые в этом году активизировался механизм сделок прямого РЕПО, их объем по итогам вчерашнего дня превысил 27 млрд. руб. Сосредоточенные на налогах инвесторы были достаточно пассивны на вторичном рынке. В госбумагах котировки преимущественно сохранились на уровне прошлой недели, между тем более пристальное внимание к ОФЗ серии 46018 стало причиной снижения котировок по итогам последней сделки на 5 б.п.
Корпоративный сегмент также вел себя достаточно сдержанно. Можно отметить, что накануне сегодняшнего размещения дебютного выпуска ТГК-6 (См. нашу оценку доходности нового выпуска в разделе «Кредитный комментарий») инвесторы предпочли пересмотреть свои позиции в энергетических компаниях с точки зрения диверсификации рисков отрасли по срочности. Таким образом, в результате продаж снижение котировок в облигациях сегмента варьировалось в диапазоне от 5 б.п. до 10 б.п. В частности, ОГК-5 (-5 б.п.), ФСК-5 (-6 б.п.), ФСК-4 (-10 б.п.), Мосэнерго-1 (-10 б.п.). На фоне «распродажи» энергетиков выделяются бумаги Интегры (+10 б.п.), продолжающей отыгрывать результаты IPO, ХКФ-Банк-4 (+10 б.п) и Сахатранснефтегаз (+48 б.п. по последней сделке). Что касается выпуска Сахатранснефтегаз, то мы без особого оптимизма воспринимаем переоценку участниками рынка данного выпуска. С одной стороны, текущая доходность бумаг (на 26.02.07 YTP 11.47%) выглядит достаточно привлекательно для покупки особенно на фоне отсутствия негативных новостей, с другой – переоценка кредитного качества компании, на наш взгляд, возможна лишь после раскрытия финансовых результатов компании за год, демонстрирующих, что неразбериха вокруг финансового состояния компании, имевшая место накануне размещения облигаций прекратилась. По сути, сегодняшний день можно рассматривать как паузу между налоговыми выплатами. Хотя на фоне прошедших первичных аукционов масштабы сегодняшних размещений (3.6 млрд. руб.) выглядят достаточно скромно, вряд ли стоит ожидать роста торговой активности, поскольку инвесторы в большинстве своем пребывают в ожидании «лучших времен» - начала следующего месяца.
КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ
ТГК-6 – седьмая по уровню установленных мощностей (3.1 ГВт электрической мощности и 11184 Гкал. тепловой) территориальная генерирующая компания, объединяющая генерирующие активы в ряде центральных областей России: Владимирской, Ивановской, Нижегородской, Пензенской области и Республики Мордовия. Реорганизация ТГК-6 должна полностью завершиться в марте: после перехода всех дочерних активов на единую акцию основной операционной компанией станет ОАО «ТГК-6» (оферент по займу). Доля РАО ЕЭС в УК ТГК-6 сейчас составляет 61.85% (должна снизиться до 50.2% после завершения реорганизации), порядка 20% контролирует КЭС-Холдинг (Группа РЕНОВА). ТГК-6 – сравнительно молодая компания, и судить о масштабах бизнеса пока можно лишь по управленческим данным. По информации, приведенной в материалах по займу, консолидированная выручка за 9 мес. 2006 превысила 10 млрд. руб., предварительные данные за весь год – около 16 млрд. руб. При этом, в прошлом году компания испытала довольно заметное падение рентабельности: EBITDA margin в 2006 составила всего 3.7% против 16% в 2005, а по чистой прибыли ТГК-6 закончила год с убытком в 544 млн. руб. В качестве основной причины называется крайне холодная погода в первые месяцы 2006 года: в условиях дефицита основного топлива, природного газа (более 90% в структуре топливного баланса), многим генерирующим компаниям пришлось частично переходить на мазут, вдвое увеличивающий себестоимость производства энергии. Второй негативный момент – темпы роста цен на топливо оказались заметно выше тех, что были заложены в уровне тарифов ТГК-6 на 2006 год. И хотя в 2007 году компания ожидает восстановления рентабельности до 9% по EBITDA, в среднесрочной перспективе основные финансовые риски, очевидно, связаны с возможными новыми «потерями» в эффективности как следствие регулируемых тарифов, в особенности в наиболее «социально значимом» тепловом направлении. Стратегия ТГК-6 на будущее строится исходя из приоритета в сторону тепловой энергии (сейчас занимает порядка 50% в продажах), производство которой в целом менее рентабельно по сравнению с электроэнергией. При этом, сейчас доля промышленных предприятий в общем объеме поставок тепловой энергии составляет только 36%, доля ЖКХ – 56%.
С точки зрения долговой нагрузки компания выглядит агрессивно – Debt/EBITDA по итогам 2006 года около 4. Однако в 2007 году, если конечно реализуется ожидаемое улучшение рентабельности, показатель должен снизиться до 2.7. В натуральном выражении объем долга будет находиться на уровне 3.9 млрд. руб. Компания в дальнейшем не будет нуждаться в крупных заимствованиях: инвестпрограмма ТГК-6 на 2007-2008 гг. составляет всего 5.5 млрд. руб.
По сравнению с уже представленными на рынке долга генерирующими компаниями, в частности, ОГК-5 (7.7% к оферте в октябре 2009), ТГК-6 проигрывает в кредитном качестве, как с точки зрения эффективности (EBITDA margin – 16.2% за 1 пг.2006), так и с точки зрения масштабов бизнеса (выручка 11.9 млрд. за 1пг2006). В целом, ориентир организаторов по доходности к годовой оферте на уровне 7.8% - 8.1%, на наш взгляд, учитывает эту разницу в кредитном качестве по сравнению с имеющимися аналогами: мы видим справедливый уровень по бумаге на уровне 8% годовых.
ТОРГОВЫЕ ИДЕИ
Рублевые облигации
• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п.
• УМПО-2 – интересен для покупки на форварде, справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.
• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 б.п
• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». В отличие от большинства непродовольственных u1088 ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
Валютные облигации
• Вымпелком-16: выпуск отстал от остальной кривой эмитента (порядка 40-50 б.п.) После объявления финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом. В случае роста процентных ставок можно хеджировать покупку продажей Вымпелкома-11
• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза..
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.
