Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка облигаций

[27.02.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Среди множества аукционов, которые состоятся на текущей неделе, наиболее ярким и значительным событием станет размещение дебютного выпуска облигаций Мосэнерго на 5 млрд руб. с десятилетним сроком обращения и шестилетней офертой. Мы считаем, что запланированный выпуск займет достойное место в первом эшелоне рублевых облигаций по ряду причин:

• Принимая во внимание «столичный» статус Мосэнерго, выпуск вызовет безусловный интерес у инвесторов, и в первую очередь у иностранных участников рынка. Мы не думаем, что Мосэнерго будет оставлено без прямой или косвенной поддержки со стороны государства.
• Кредитное качество заемщика сопоставимо с ФСК, долговая нагрузка остается на низком уровне, а рейтинг эмитента лишь на две ступени ниже кредитного рейтинга РАО ЕЭС. По коэффициенту EBITDA/рентабельность Мосэнерго значительно уступает ФСК (10% против 62%), что, по всей видимости, отразится на премии к торгующимся выпускам ФСК.
• В сегменте «голубых фишек» бумаги энергетической отрасли представлены лишь ФСК. Таким образом, длинные ликвидные бумаги от такого заемщика как Мосэнерго будут востребованы на рынке, хотя бы по причине диверсификации отраслевых рисков. «Длинная дюрация займа + большой объем эмиссии = ликвидный выпуск» – это уравнение оптимально описывает перспективу займа Мосэнерго на вторичном рынке. Мы оцениваем справедливый уровень доходности выпуска к шестилетней оферте на уровне 7.55-7.83% годовых.

На вторичном рынке мы не ожидаем существенных изменений в ценовой картине, равно как и активизации участников рынка. Налоговые платежи конца месяца и рост стоимости краткосрочного рублевого финансирования окажут давление на рынок, которое приведет скорее к снижению торговой активности, нежели к существенному росту доходности. В сегменте «голубых фишек» мы ожидаем умеренную волатильность, так как иностранные игроки вчера были лишены возможности участвовать в торговых операциях.

Стратегия внешнего рынка

С нашей точки зрения, на этой неделе котировки КО США несколько снизятся под влиянием новых данных, поскольку публикуемые макроэкономические показатели, судя по всему, укажут на превышающий ожидания рост инфляции в США. Тем не менее, мы считаем, что российские еврооблигации сохраняют свою инвестиционную привлекательность (особенно в коротком конце кривой). Дело в том, что агентство Emerging Portfolio Fund Research вновь сообщило о чистом росте инвестиций в облигации стран с переходной экономикой вообще (на 0.3% за период с 15 по 22 февраля) и России – в частности (на 3% за январь). Таким образом, налицо структурный рост спроса на бумаги таких эмитентов как Россия со стороны инвесторов, которые до сих пор вкладывали средства в высококачественные европейские и американские бумаги, а теперь пытаются изменить свои портфели так, чтобы получить более высокий доход при низкой волатильности.

Стратегия валютного рынка

По нашим оценкам, на этой неделе возможно некоторое укрепление евро относительно доллара США в преддверии ожидаемого повышения ставок ЕЦБ (заседание Совета управляющих намечено на второе марта). Мы снова видим ситуацию, когда курсы евро и рубля меняются разнонаправлено: российская валюта, в отличие от европейской, чувствует себя вполне уверенно. Это в очередной раз убеждает нас в том, что в обозримом будущем курс рубля ощутимо укрепится по отношению к доллару США.

Сегодня нас ожидает рост ставок overnight, обусловленный предстоящими налоговыми выплатами и традиционным фактором «конца месяца». Вызывает опасения снижение на 36.2 млрд руб. уровня средств банков на депозитных счетах в Банке России до 57.2 млрд руб. В то же время объем первичного предложения на этой неделе составит 11 млрд руб., что явно окажет давление на вторичный рынок.

Среднесрочные рекомендации

• Мы полагаем, что со сменой председателя ФРС риски на рынке КО США заметно возрастут. Дело в том, что существующие котировки активов, деноминированных в долларах, в значительной степени поддерживаются за счет постоянного притока иностранного капитала. Хотя такая ситуация продолжается уже довольно давно, смена главы ФРС США может привести к росту неуверенности среди инвесторов, так как способность нового председателя контролировать ситуацию пока не проверена. Кроме того, наблюдается определенная закономерность: уже трижды вскоре после смены председателя ФРС финансовый рынок США потрясал тяжелый кризис. В настоящий момент нет оснований предполагать подобное развитие событий и на этот раз, однако мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность и рекомендуем еврооблигации с короткой дюрацией и/или с высокой текущей доходностью (см. наш отчет «Смена эпохи в ФРС США» от 30 января 2006 г.).

• По нашему мнению, ценовые уровни облигаций первого эшелона выглядят справедливо, и существенное укрепление рубля к доллару США за первые недели января уже реализовано в текущих котировках «голубых фишек». Однако мы не видим достаточно весомых аргументов для продолжения ралли в первом эшелоне и ожидаем умеренную коррекцию цен в «голубых фишках» на фоне возможной фиксации прибыли иностранными игроками. В данных условиях мы рекомендуем инвесторам занимать длинные позиции в недооцененных с кредитной точки зрения облигациях эмитентов второго и третьего эшелонов с короткой или средней дюрацией и высокой текущей доходностью. Котировки данных облигаций менее волатильны, а низкая ликвидность компенсируется выгодным соотношением кредитного риска и доходности.

• Агентство Moody's присвоило НОВАТЭКу корпоративный рейтинг Ba2, прогноз «стабильный». По шкале Moody's рейтинг компании находится сейчас на одном уровне с Сибнефтью, Норильским никелем, ЛУКОЙЛом и ТНК (все – Ba2, прогноз «стабильный»), которые являются первоклассными частными корпоративными заемщиками. С нашей точки зрения, на фоне принятого Moody's решения участники рынка переоценят кредитный риск НОВАТЭКа, а спрэды облигаций компании сузятся, по крайней мере, на 50 б. п.

• Из высокодоходных инструментов мы рекомендуем к покупке выпуск ОСТ-2. Несмотря на рост долговой нагрузки компании, по текущим ценовым уровням (около 12.8% доходности к оферте, спрэд более 750 б. п. К ключевой кривой) рынок, на наш взгляд, недооценивает ее облигации. Инструменты таких эмитентов, как ЮТС, Русский Текстиль или ОГО торгуются с более низкими доходностям, что мы считаем несправедливым соотношением.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.

• Накануне размещения третьего выпуска облигаций ТМК в последнее время наблюдалось расширение спрэда облигаций ТМК-2. По нашей оценке, доходность ТМК-3 при размещении вполне может оказаться ниже 8.15%, поэтому мы рекомендуем к покупке инструменты ТМК-2 в расчете на сужение спрэда после успешного размещения нового выпуска.

• ЮТК успешно исполнила оферту по облигациям ЮТК-2, выкупив около 13% выпуска. Накануне оферты спрэды ликвидных облигаций ЮТК расширились ввиду опасений, связанных с возможностью ощутимого ухудшения ликвидности компании на фоне роста долговой нагрузки. Однако после исполнения оферты инвесторы должны почувствовать себя спокойнее, а спрэды, соответственно, сузиться. Исключением могут стать облигации ЮТК-2, в случае которых сужение спрэда может произойти позднее, так как эмитент, скорее всего, будет продавать бумаги на вторичном рынке. По этой причине мы рекомендуем открыть длинные позиции в бумагах ЮТК-4.