Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Комментарий по рынку облигаций


[27.01.2010]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Россельхозбанк – первое размещение 2010 года

Вчера открылась книга заявок на участие в размещении рублевых облигаций Россельхозбанка 10 и 11 серии общим объемом 10 млрд руб. Ориентир организаторов по купону находится в диапазоне 9.0-9.4%% (доходность к трехлетней оферте 9.2-9.62%%, дюрация 2.68-2.67 лет).

Указанный ориентир доходности заметно превышает текущие котировки схожих по дюрации выпусков Россельхозбанка восьмой и девятой серии, которые вчера после публикации ориентиров по купонам новых выпусков потеряли в цене порядка 10-25 б.п. (доходность порядка 9.0% при дюрации 2.49 лет). Мы считаем, что данная реакция участников рынка была преждевременной.

По нашему мнению, велика вероятность того, что по мере наполнения книги заявок, организаторы понизят ориентиры доходности планируемых выпусков на 20-25 б.п., и размещение состоится с минимальной премией к текущей кривой доходностей облигаций Россельхозбанка.

В любом случае, участие в выпусках "банков-квазисуверенов" нам видится вполне разумной инвестицией для крайне консервативных инвесторов, т.к., по нашему мнению, банки обладают наиболее высокими кредитными характеристиками среди прочих эмитентов с квазисуверенным статусом.

Помимо высокой вероятности поддержки со стороны государства (как акционера), банки в отличие от муниципалитетов или корпораций также имеют доступ к ресурсам краткосрочной ликвидности со стороны ЦБ, что практически полностью исключает вероятность даже технических задержек в исполнении своих обязательств (что вряд ли является ничтожным риском ввиду довольно слабого автономного кредитного качества).

МДМ-Банк – позитивные результаты за 3кв2009 года

Вчера МДМ-Банк (B+/Ba2/BB-) опубликовал результаты своей деятельности по МСФО за 3кв2009 года. Отметим, что это вторая публикация консолидированных данных после слияния с УРСА-Банком. Таким образом, нам впервые представляется возможность оценить динамику развития банка основываясь на сравнении аналогичных показателей.

Ключевым позитивным моментом в отчетности банка является тот факт, что его чистая процентная маржа вернулась в позитивную территорию - т.е. расходы на создание резервов оказались меньше, чем чистый процентный доход банка в 3кв2009 года. Благодаря этому, а также из-за существенной положительной переоценки финансовых активов (по словам менеджмента - в основном это акции Сбербанка и ВТБ, купленные на ценовых минимумах) за 3кв2009 года банк показал чистую прибыль в размере 808 млн руб.

Следующим важным моментом является стабилизация динамики проблемной задолженности, доля которой в кредитном портфеле возросла лишь по причине сокращения портфеля, в то время как в абсолютном значении она не изменилась. Также мы отмечаем, что в 3кв2009 года объем реструктурированных кредитов сократился почти на треть до 32 млрд руб (11% от совокупного кредитного портфеля). Во время телеконференции, представители банка отметили, что большая часть данных кредитов была полностью погашена.

Существенным фактором комфорта является высокая степень достаточности капитала, которая позволяет банку соблюдать требования регулятора даже в случае полного списания 75% всей задолженности, просроченной более чем на 90 дней и потенциально проблемных кредитов (т.е. корпоративных займов с просрочкой более 30 дней и всех реструктурированных кредитов). Другими словами, в случае довольно консервативного уровня "recovery" в 25%, по нашим подсчетам, достаточность капитала банка по Базелю (TCAR) составит 10.8%.

Ликвидность МДМ-Банка также не вызывает особых опасений: в 2010 году банку предстоит погасить/рефинансировать порядка 41 млрд руб рыночных обязательств, что более, чем в два раза перекрывается запасом ликвидных активов банка. Мы также обращаем внимание на то, что в результате сокращения рыночных обязательств банка, соотношение чистого кредитного портфеля к депозитам составляет уже менее 140%.

Как мы уже отмечали в наших предыдущих отчетах, мы весьма позитивно оцениваем кредитный профиль МДМ банка. Благодаря своевременно проведенной работе по оценке проблем в кредитном портфеле и адекватно созданному уровню резервов, банк вернулся к положительному финансовому результату уже в 3кв2009 года. В совокупности с существенным запасом прочности как в капитальной базе, так и ликвидности, мы не видим существенных рисков для платежеспособности банка на горизонте ближайших 12 месяцев.

На рынке рублевых облигаций МДМ-Банк представлен на сегодняшний день единственным ликвидным выпуском биржевых бумаг МДМ БО-1 (доходность к погашению 11.63%, дюрация 2.44 лет). По нашему мнению, данный выпуск выглядит существенно недооцененным по сравнению с рублевыми выпусками Банка Петрокоммерц и Промсвязьбанка. Премия к доходности более коротких выпусков данных банков на сегодняшний день составляет порядка 100 и150 б.п., соответственно, что по нашему мнению абсолютно не оправдано с точки зрения кредитного качества эмитентов.

Краткосрочные рекомендации

Sell Мосэнерго-3

Мы считаем, что облигации Мосэнерго-3 стоят неоправданно дорого - спрэд к доходности Газпром-13 составляет всего 85 б.п. Во время коррекции на рынке 21-22 января, когда доходности большинства ликвидных выпусков повысились на 15-20 б.п., выпуск Мосэнерго-3 никак не отреагировал на эту динамику. Мы считаем, что это связано с крупными покупками, которые проходили по этой бумаге в конце прошлой – начале текущей недели. Однако, когда этот фактор перестанет давить на цены Мосэнерго-3, его доходность может вырасти на 20 б.п.

Аукцион ОФЗ 25073

По нашему мнению, на сегодняшнем аукционе справедливый уровень доходности должен находиться в диапазоне 7.40-7.45%% (цена 98.95-99.05%%), что соответствует премии к рынку в размере 15-20 б.п. Однако, вероятнее всего, Минфин не предложит столь существенную премию, и средневзвешенная цена размещения окажется в диапазоне 99.27-99.38%%, что вряд ли позволит ему разместить значительный объем выпуска. Соответственно, в этом случае инвесторам не придется рассчитывать на краткосрочный рост цен этих бумаг.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: