НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

РусГидро (Ваа3/ВВ+/ВВ+) может получить страховую выплату в размере 200 млн долл. (6 млрд руб.) в связи с аварией на Саяно-Шушенской ГЭС. Решение о признании аварии на Саяно-Шушенской ГЭС страховым случаем может быть принято компанией РОСНО на следующей неделе. По оценке РусГидро, затраты на устранение последствий аварии составят около 40 млрд. руб. за пять лет. Таким образом, страховое возмещение может достичь 15% от совокупных затрат. По нашему мнению, кредитный профиль РусГидро выглядит весьма устойчивым, и даже существенная величина затрат на устранение последствий аварии не окажет на него значительного негативного влияния (по итогам 9 месяцев 2009 г. EBITDA компании составила 38 млрд. руб., рентабельность EBITDA превышает 50%, а отношение Долг/EBITDA ниже 1,0). К облигациям РусГидро на текущих уровнях (YTM 8,57% @ 29 июня 2011 г.) мы относимся нейтрально.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и NDF, равном более 300 б.п. К их числу относятся среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также АФК Система-3, Башнефть-3, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 торгуются с премией (25–50 б.п.) к кривой доходностей еврооблигаций Евраза с учетом текущих ставок NDF на руб./долл.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предлагают наилучшее сооотношение риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Дрейф в ожидании итогов заседания FOMC

В преддверии итогов заседания Комитета ФРС по открытым рынкам инвесторы предпочли занять выжидательную позицию – американские рынки акций закрылись в небольшом минусе, а европейские индексы несколько подросли. Если по вопросу о ставке ФРС нет разногласий: все сходятся на том, что ее оставят без изменений на «продолжительное время», то относительно программы выкупа ипотечных бумаг мнения участников комитета разделяются. По нашему мнению, завершение программы выкупа будет означать, что ФРС намерен более активно повышать степень регулирования финансовых рынков, которое будет нацелено на перераспределение капитала в пользу кредитных рынков.

Аппетит к риску, оставшийся низким, позволил доходностям облигаций 10Y UST остаться вблизи месячного минимума на уровне YTM3,6%. На аукционе по размещению двухлетних нот рекордным объемом 44 млрд долл. спрос превысил предложение более чем втрое. На сегодняшнем аукционе по размещению пятилетних бумаг, который состоится за час до окончания заседания ФРС, спрос может оказаться не столь высоким.

Российский сегмент: покупки в нефтегазовых бондах

Суверенные бумаги Russia’30 вчера практически не изменились в цене, оставшись на уровне 113,34% от номинала, суверенный спред немного сузился – до 174 б.п. В корпоративном секторе покупательская активность наблюдалась в нефтегазовых бумагах Газпрома, которые подорожали на 10–20 б.п. Лучше рынка выглядели выпуски TNK-BP’13 и TNK-BP’18, выросшие в цене на 50–80 б.п. Ориентиры по новым бумагам TNK-BP, как ожидается, появятся сегодня. Пока известно лишь, что срочность бондов составит 5–10 лет, а объем не превысит 1 млрд долл.

Внутренний рынок

Рубль отыгрывается за прошлое

Вчера российская валюта продолжала дешеветь: курс рубля к бивалютной корзине ЦБ упал приблизительно на 20 копеек, вплотную приблизившись к уровню 36 руб. Укрепление доллара к евро (на 0,5% до 1,408 долл./евро) на внешнем рынке выразилось в ослаблении рубля к доллару на 25 копеек до 30,4 руб./долл. Объем валютных торгов оказался средним и составил 4,5 млрд долл.

На наш взгляд, одной из причин негативной динамики курса рубля к бивалютной ЦБ является снижение котировок нефти. С начала года вялая реакция рубля на падение цен на нефть (приблизительно на 10%) была обусловлена прежде всего большим объемом валютных операций carry-trade. В условиях, когда возник риск ужесточения денежно-кредитной политики ФРС США и ЦБ Китая, наблюдается снижение аппетита к рисковым активам (в том числе к сырью), что приводит к сокращению carry-trade и укреплению доллара. Весомый вклад в повышение спроса на иностранную валюту внесли также недавние высказывания представителей денежных и финансовых властей (А.Улюкаева и А.Кудрина) о том, что рубль был чрезмерно укреплен по сравнению с валютами стран G20 и теперь возможно движение корзины до отметки 38 руб.

Скорее всего, ситуация на мировом рынке капитала не претерпит существенных изменений до публикации коммюнике по итогам заседания Комитета по открытым рынка ФРС США, которое начнется сегодня. Поэтому не стоит ожидать существенного изменения как ситуации на сырьевом рынке, так и курсов валют «сырьевых» стран (в том числе и рубля) к доллару.

Стабилизация с оглядкой на внешний фон

На рынке рублевых облигаций наблюдалось некоторое улучшение настроений, что было вызвано снижением ставок денежного рынка, которые находились на отметке 5% годовых. Однако покупки совершались вблизи котировок спроса, что приводило к снижению цен по сравнению с прошлым днем. Лучше рынка выглядели длинные бумаги ОФЗ 46020 (YTM8.18%) и ОФЗ 46021 (YTM7,85%), которые подорожали более чем на 1 п.п. Негосударственные выпуски первого эшелона завершили день снижением цен на 30 б.п., в минусе закрылись бумаги РСХБ-8 и РСХБ-9. Во втором эшелоне снижение цен наблюдалось в широком спектре выпусков: МРСК Юга-2 (-85 б.п.), БО СеверСталь-1 (-40 б.п.), КраснЯрКр-4 (-50 б.п.), подешевели также облигации Мечел-5 и БО ММК-2. Одними из немногих бумаг, которые закрылись в плюсе, стали выпуски АФК Система-3 и Башнефть-2.

«Первичка» снова появилась

РСХБ объявил о планах выхода на рынок рублевых облигаций с двумя выпусками на общую сумму 10 млрд руб. Из выпусков первого эшелона до даты размещения бумаг РСХБ состоятся погашения бумаг АИЖК-2 и Газпром-4, которые освободят лимиты на 5,5 млрд руб., что может оказать поддержку спросу на новые облигации РСХБ.

БРС не пытается оставить бумаги в рынке

Новая ставка купона по бумагам РусСт-6 номиналом 6 млрд руб. была установлена на уровне 10,75% годовых до погашения через год, что означает низкую заинтересованность эмитента в том, чтобы оставить выпуск в рынке. Обращающиеся выпуски банка не отличаются высокой ликвидностью и торгуются с доходностью в диапазоне YTW10,5–12,85% при дюрации менее года (например, выпуск РусСт-5 предлагает доходность порядка YTM12,85% к погашению в сентябре 2010 г.). Низкий интерес банка к облигациям свидетельствует, с одной стороны, о том, что его уровень ликвидности достаточно высок для исполнения обязательств, в с другой, отражает сжатие рынка розничного кредитования.

Денежный рынок

Выплаты ЦБ РФ и Минфину увеличат давление на ликвидность

Сегодня банкам предстоит возвратить 104 млрд руб. в ЦБ и Министерство финансов. Это увеличит давление на ликвидность и может привести к повышению ставок на рынке межбанковского кредитования. Сегодня банки получат размещенные на этой неделе беззалоговые кредиты ЦБ. Их общая сумма составит 18,7 млрд руб., чего недостаточно, чтобы компенсировать отток ликвидности. Вчера спрос банков на пятинедельные беззалоговые кредиты ЦБ оказался довольно низким, хотя и максимальным с начала года: банки выбрали 16 млрд руб. из предложенных 60 млрд руб. Средневзвешенная ставка размещения составила 11,31%, не изменившись с предыдущей недели.

Завтра компании будут выплачивать налог на прибыль, так что ликвидность останется под давлением до конца недели. Вчера ставки на рынке межбанковского кредитования снижались, базовая однодневная ставка MosPrime снизилась на 99 б.п. до 4,96%. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 81,8 млрд руб. до 589,3 млрд руб., а остатки по депозитам снизились на 16,3 млрд руб. до 305 млрд руб. Объем операций РЕПО-кредитования вырос на 98% по сравнению с предыдущей сессией и составил 138,7 млрд руб.

Вчера рубль снизился к доллару до отметки 30,35 руб./долл., потеряв 23 копейки по сравнению с закрытием предыдущей сессии на фоне укрепления доллара и снижающихся нефтяных цен. Сегодня ситуация может измениться, а курс рубля – стабилизироваться.

Макроэкономика

ЦБ манипулирует курсом рубля

Ослабление рубля в последние дни – не тренд. В минувшую пятницу первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев выступил с комментариями, повергшими в панику российский валютный рынок. Улюкаев заявил, что ожидает ослабления рубля до нижней границы коридора бивалютной корзины. Реакция рынка последовала в понедельник, когда рубль впервые в нынешнем году пробил планку 30 руб./долл. Вчера давление в сторону снижения курса не ослабевало, и по итогам двух дней рубль ослабел на 1,9% к доллару и на 1,7% к бивалютной корзине. Однако нисходящая динамика, скорее всего, окажется непродолжительной: мы ожидаем, что сегодня обменный курс стабилизируется, а завтра и в пятницу отыграет часть потерь, чему будет способствовать традиционный для конца месяца резкий рост спроса на рублевую ликвидность.

…а реакция на словесные интервенции ЦБ. Выказывания Улюкаева последовали за неуклонным укреплением рубля в течение двух недель. С начала года рубль укрепился относительно бивалютной корзины на 2,6% в номинальном выражении и в конце недели котировался в непосредственной близости от верхней границы коридора корзины, располагающейся на уровне 35–38 руб. Чтобы не допустить чрезмерного укрепления рубля ЦБ был вынужден, по словам Улюкаева, купить «несколько сот миллионов долларов». По нашей оценке, масштабы интервенций ЦБ были существенно более значительными – в пределах 8–12 млрд долл. Однако в последние два дня ЦБР вновь продал на рынке значительную часть этих долларов по мере нарастания давления на российскую валюту.

Рубль, вероятно, вскоре отыграет потери. Прямые словесные интервенции Банка России на валютном рынке – новый инструмент курсовой политики. В последнее время он оказался достаточно эффективным, и будет вполне логично ожидать применения подобной тактики в дальнейшем. Вместе с тем это лишь краткосрочный инструмент, и его эффективность будет зависеть от общего настроя рынка – а в настоящий момент на нем наблюдается неприятие риска и бегство в доллар. Мы не думаем, что этот тренд останется преобладающим в течение долгого времени, и потому сохраняем позитивное отношение к российской валюте. По нашему прогнозу, в ближайшие две-три недели курс рубля к бивалютной корзине вернется на уровень 35 руб., а относительно доллара российская валюта будет котироваться ниже уровня 30 руб./долл. в течение большей части года.

Корпоративные события

МДМ-БАНК

Улучшения очевидны, проблемы с качеством активов все еще серьезны

Результаты за III квартал 2009 г. Вчера МДМ-Банк обнародовал финансовые результаты своей деятельности за III квартал 2009 г. и провел телефонную конференцию с инвесторами. По сравнению с первой половиной года результаты производят более благоприятное впечатление за счет роста дохода от профильной деятельности, но в то же время и несколько разочаровывают, поскольку не показывают радикального изменения ситуации с просроченной задолженностью (на которое мы надеялись). МДМ-Банк обладает рейтингами B+/Ba2/BB- от агентств S&P, Moody’s и Fitch, при этом последнее недавно, в ноябре 2009 г., изменило прогноз по рейтингу МДМ с Негативного на Стабильный.

Ожидания относительно результатов МДМ за полный 2009 г.: как мы уже упоминали выше, сам банк прогнозирует сокращение своего кредитного портфеля до 240 млрд руб., уровень просроченной задолженности в 17%, общий CAR свыше 20%. Мы можем лишь добавить, что было бы здорово увидеть достойные результаты по чистой прибыли за IV квартал до разовых статей. В целом наша оценка кредитоспособности МДМ положительна: хотя основная проблема – состояние кредитного портфеля – остается нерешенной, динамика доходов говорит о перспективе лучших результатов в будущем. Что до капитализации и уровня ликвидности МДМ-Банка, оба эти показателя не вызывают нашей обеспокоенности.

Удачный момент, чтобы покупать. Некоторые облигации МДМ, особенно на рублевом рынке, сейчас выглядят довольно привлекательно. В частности, мы хотели бы рекомендовать УРСА-7, который торгуется с доходностью 11,7% на 30 мес., и МДМ-БО-1 (11,6% на 35 мес.). По сравнению с УРСА-5 (сейчас торгующимся с доходностью 10,25% на 20 мес.), эти более долгосрочные бумаги не только сулят значительный рост цены (мы ожидаем, что они присоединятся к УРСА-5, который уже находится в диапазоне доходности 10–11%), но и предлагают более высокие купоны: 11,75% у УРСА-7 и 12,75% у МДМ-БО-1.

Полный комментарий будет опубликован сегодня позднее.

РУССКОЕ МОРЕ (NR)

Компания может стать публичной уже этой весной

Компания может провести IPO весной 2010 г. … Как сообщают сегодняшние «Ведомости», ОАО «Группа компаний Русское море» изучает возможность проведения IPO на российских биржах уже весной нынешнего года. В ходе размещения Группа может продать до 30% от увеличенного уставного капитала. Сумма, которую она рассчитывает привлечь, не называется.

…что повысит привлекательность ее облигаций. У нас пока нет ясного понимания, как будут использоваться средства, привлеченные Группой компаний «Русское море» в результате возможного IPO, но, в любом случае, мы считаем, что публичность должна способствовать повышению информационной открытости Группы и, как следствие, росту инвестиционной привлекательности облигаций ЗАО «Русское море» (одной из входящих в группу компаний). Кредитный профиль ЗАО выглядит откровенно слабо. По данным ежеквартального отчета, выручка эмитента в I полугодие 2009 г. составила около 2 млрд руб., а операционная прибыль – 252 млн руб. при общем объеме долга 3 млрд руб. Коэффициент покрытия операционной прибылью процентных платежей находился на довольно угрожающем уровне – 1,2. К сожалению, Группа компаний «Русское море» пока не публикует консолидированную отчетность, что, как мы полагаем, будет одним из необходимых условий выхода на биржу. По информации «Ведомостей», на консолидированном уровне оборот Группы в 2008–2009 году (финансовый год закончился 30 июня 2009 г.) составил 18 млрд руб, EBITDA – 1,55 млрд руб.

Основная часть облигаций была выкуплена эмитентом в ходе прошедших оферт. Напомним, что Группа компаний «Русское море» была включена правительством в список стратегически важных организаций. В непростое кризисное время госбанки предоставляли Группе кредитные ресурсы, что, как мы полагаем позволило, ей в том числе успешно осуществлять купонные выплаты и обслужить оферту по выпуску облигаций Русское море-1 объемом 2 млрд руб. в июне 2009 г. Отметим, что в декабре 2009 г. ВТБ предоставил одной из компаний группы кредит в размере 1,7 млрд руб. По нашим оценкам, сейчас на рынке остается совсем незначительная часть облигаций компании, однако эмитент может начать возвращать бумаги «в рынок» по мере достижения прогресса в проведении IPO. Это должно способствовать созданию положительного информационного фона (дата ближайшей оферты по выпуску – июнь 2010 г., погашение – июнь 2012 г.).

АПТЕЧНАЯ СЕТЬ 36,6 (NR)

Компания получила госгарантии по кредиту Номос-Банка в размере 1 млрд. руб.

Присутствие Аптечной сети 36,6 в списке системообразующих предприятий наконец открыло новые возможности для решения финансовых проблем компании – Аптечная сеть привлекает кредит Номос-Банка в размере 1 млрд руб. сроком на два года под госгарантии, которыми будет обеспечена половина привлекаемой суммы. Из общей суммы кредита 70% предполагается направить на реструктуризацию задолженности непосредственно перед Номос-Банком, оставшуюся часть – на финансирование основной деятельности.

По нашему мнению, новость позитивна для кредитного профиля Аптечной сети, которая в последнее время добилась значительных успехов в решении долговых проблем: в конце 2009 г. компания конвертировала в акции долг перед крупным поставщиком – компанией «СИА Интернейшнл», и в результате фармдистрибьютор стал владельцем блокпакета акций 36,6. Кроме того, в прошлом году был успешно разрешен конфликт с другим крупным фармдистрибьютором, компанией «Протек», а также в определенной степени оптимизирована структура долгового портфеля. Мы ожидаем, что улучшение конъюнктуры долговых рынков будет и в дальнейшем положительно сказываться на финансовом положении компании.

Реструктурированный выпуск Аптечная сеть 36,6–2 не отличается высокой ликвидностью и торгуется на уровне 78–78,5% от номинала. На наш взгляд, важным событием, способным оказать влияние на котировки облигаций 36,6, может стать публикация отчетности компании за IV квартал 2009 г.

ВИКТОРИЯ (NR)

Курс на IPO

Первичное размещение на бирже может состояться уже весной. Как сообщает сегодня газета «Ведомости» со ссылкой на собственные источники, розничная сеть «Виктория» готовится провести IPO, которое может состояться уже весной этого года. На бирже планируется разместить до 30% уставного капитала компании (сейчас состоит из 3,11 млн акций) – как обращающиеся, так и вновь выпущенные акции. Таким образом исходя из сопоставления с другими ритейлерами, имеющими листинг на биржах, Виктория может привлечь до 300 млн долл. По словам одного из владельцев компании, в 2008 г. долговая нагрузка Виктории была умеренной: Долг/EBITDA на уровне 1,5, и в 2009 г. компания ее не увеличила. Согласно предварительному прогнозу, по итогам 2009 г. выручка Виктории составила 1,2-1,4 млрд долл., что немногим уступает показателям Дикси. В настоящее время компания перестраивает структуру бизнеса, чтобы повысить его прозрачность для инвесторов.

Выход на долговой рынок также нельзя исключать. Пока компания не представила информации о том, на какие цели будут использованы средства, привлеченные на IPO. Однако нельзя исключать, что они потребуются акционерам Виктории (физические лица) и не останутся в компании. В то же время Виктория в 2009 г. практически не занималась расширением сети, сосредоточившись на повышении эффективности. Таким образом, в ближайшем будущем ритейлеру потребуются средства на развитие. В конце прошлого года компания зарегистрировала выпуски биржевых облигаций общим объемом 10 млрд руб., и мы не исключаем, что уже в ближайшем будущем торговая cеть может выйти с ними на первичный рынок. Виктория обладает положительной кредитной историей (в январе прошлого года был своевременно погашен выпуск Виктория-1 объемом 1,5 млрд руб.), а также входит в список системообразующих предприятий, поэтому выпуски облигаций компании, на наш взгляд, не должны остаться без внимая инвесторов. Находящийся в обращении выпуск Виктория-2 объемом 1,5 млрд руб. отличается слишком короткой дюрацией и торгуется близко к номиналу (YTM 16,4%@ 16.02.2010).