Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[27.01.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Ралли на фондовом рынке не было поддержано долговым

На фоне настоящего ралли в акциях, рынок рублевого долга продолжает блуждать во тьме, пытаясь найти свет в конце туннеля. Несмотря на приобретенную надежду на реабилитацию курса рубля, высокое напряжение на денежном рынке пока не дает котировкам бондов пойти вверх. Участники больше озабочены тем, что еще можно продать, чтобы получить недостающие на МБК рубли.

Вчера продажам подверглись и короткие качественные выпуски Газпром-4, Москва-46 и Газпром-6 и бумаги второго эшелона – Мечел-2, Метзавод им. Серова, ТМК-3. Напротив, спрос наблюдался в недлинных бумагах Россельхозбанка. Вообще же можно отметить, что участники постепенно подбирают доходные и короткие банковские бумаги, а сектор сейчас пользуется значительно более высоким спросом чем ранее. Особняком пока стоят УРСА-7 и МБРР-2, РусСтанд-5, ТКБ-3 которые имеют более высокую доходность чем аналоги с сопоставимой дюрацией.

Вообще же активность на рынке остается чисто номинальной – большая часть оборота в корпоративном сегменте делается техническими сделками, а наибольшее число сделок на небольших оборотах проходит в категории преддефолтных или дефолтных бумаг.

Например, вчера на новости о дефолте по ДВТГ-2, упали оба выпуска ДВТГ. Продолжили снижаться в цене Аптеки 36.6 – судя по котировкам, надежды инвесторов на благополучное погашение выпуска в июне этого года тают с каждым днем. Цены бумаг Еврокоммерца вчера скатились до 4-6% от номинала, немного выросли биржевые бонды РБК, однако цены выпусков по-прежнему колеблются в районе 3-5% от номинала.

В отличие от вчерашнего дня, небогатому на платежные события, сегодня состоится сразу 3 три оферты: в потребительском сегменте расплачиваться будут Магнолия (1 млрд руб.) и Синергия (2 млрд руб.), оферту также предстоит пройти производителю кабельной продукции Росскату (1.2 млрд руб.)

Денежный рынок: высокий спрос на рубли не приводит к росту курса

Вчера Банк России провел первый из двух намеченных на эту неделю аукционов по размещению средств без обеспечения (далее – БЗА). На фоне острой ситуации с ликвидностью спрос банков средства длиной полгода составил 446 млрд. руб. при предложении 200 млрд. руб. и минимальной ставке - 13.5% годовых. В результате ставка отсечения составила 14.36%, а средневзвешенное значение - 14.59% годовых – это самые дорогие деньги, привлеченные банками у ЦБ в рамках БЗА.

Спрос банков вчера превысил предложение в 2.23x раза, что является самым высоким коэффициентом для объема предложения свыше 200 млрд. руб. Впрочем, в ноябре 2008 г. когда ЦБ предлагал всего 150 млрд. руб. этот коэффициент составил 2.63x.

Высокий спрос на средства ЦБ связан с дефицитом ликвидности у банком, образовавшимся в результате игры против рубля и налоговых выплат. Отметим, что предоставляя средства без обеспечения, ЦБ не увеличивает совокупный объем средств, выданных в рамках этих аукционов. С начала декабря 2008 г. этот объем не превышает 2.0 трлн. руб. Острая ситуация с ликвидностью будет сохраняться и на этой неделе, что будет заставлять банки активно продавать валюту, либо «своповать» ее на межбанке или в рамках выделенного ЦБ лимита.

Отрицательное сальдо операций банков с ЦБ постепенно сокращается по мере завершения периода налоговых выплат и частичной продажи валюты, но остается по-прежнему высоким. Если к началу февраля банковская система сохранит высокий уровень отрицательного сальдо с ЦБ (по сути, не захочет расставаться с валютой), то об игре против рубля стоит забыть. Для нее просто не останется средств. ЦБ - единственный кредитор - не предоставляет такой возможности. Впрочем, вчера стоимость бивалютной корзины выросла и составила к концу дня – 37.5 рублей, против почти 37.0 в начале торгов.

Ситуация с ликвидностью остается напряженной

Сегодня курс рубля к бивалютной корзине снижается и сегодня он находится на уровне 37.97 рублей. Это, как и в конце декабря 2008 г., происходит за счет роста курса евро против роста курса доллара на Forex. Вчера евро стремительно вырос с 1.29 до 1.32. При этом на внутреннем рынке курс доллара практически не меняется и находится на уровне 33 рубля за доллар, евро стоит 43.8 рублей. Ситуация с ликвидностью остается напряженной. Ставки overnight достигают 20-25% годовых. Отрицательное сальдо операций банков с ЦБ снова превысило 1.0 трлн. руб.

Глобальные рынки

Небольшая порция позитива

Вчера рынки получили долгожданную порцию позитива, которая на время позволила забыть об ускорении процессов рецессии в мире. Доходности us-treasuries продолжают расти на фоне колоссального предложения новых бумаг.

Поводом для оптимизма стали новости из Великобритании, где Barclays сообщил, что он не испытывает необходимости в дополнительном финансировании, несмотря на списание 8.0 млрд. фунтов стерлингов в 2008 году. Пожалуй, это первая позитивная новость среди многочисленных списаний и заявлений о необходимости дополнительной госпомощи.

Напомним, что последние две недели инвесторы испытывали сильный стресс именно из-за негативных новостей из банковского сектора Великобритании и США, где с первой полосы не сходили новости об убытках и господдержке американского Bank of America и британского Royal Bank of Scotland.

Позитивные новости пришли также со стороны макроиндикаторов США. Так, неожиданно хорошими оказались данные по продажам на вторичном рынке жилья в США в декабре и данные по опережающим индикаторам США. Продажи на вторичном рынке неожиданно выросли на 6.5% в декабре до 4.74 млн. ед. в годовом исчислении в то время как консенсус находился на 4.4 млн. Впрочем. это сомнительное достижение произошло не за счет активизации рынка, а за счет роста доли продаж отчужденным по закладным домов. Позитивный эффект от статистики недвижимости перекрыл негативные новости по сокращению персонала со стороны Caterpillar (-15 тыс.) и Pfizer.

Кривая us-treasuries вчера сместилась параллельно вверх на 2-3 б.п. Доходности 10-летних UST выросли до 2.64% годовых. Котировки us-treasuries по-прежнему испытывают давление со стороны высокого предложения госбумаг.

Спрэд Россия-30 на минимальном уровне с ноября 2008 г.

Еврооблигации EM вчера продемонстрировали положительную динамику, несмотря на рост доходности базовых активов накануне. Индекс EMBI+ вырос на 0.68%, а спрэд снизился на 13 б.п. до 654 б.п. Индекс EMBI+ Россия вырос на 1.75%, а его спрэд снизился на 33 б.п. до 643 б.п. В настоящее время еврооблигации Россия-30 торгуются на уровне 9.32% годовых со спрэдом к UST-10 на уровне 629 б.п. Это самый низкий уровень с начала ноября 2008 г.

Корпоративные евробонды: спрос на CHF-номинированные еврооблигации

В корпоративных еврооблигациях снова появился спрос. Вчера мы отметили активизацию в банковских еврооблигациях, деноминированных в швейцарских франках.

Сегодня в США будет опубликован индекс потребительской уверенности, а также состоится аукцион по размещению 2-х летних бумаг (0.85%) на сумму 40.0 млрд., итоги которого будут очень важны.

Электроэнергетика

Fitch: прогноз по отрасли – «негативный»

Вчера агентство Fitch опубликовало обзор по российскому сектору электроэнергетики. Кстати, из эмитентов данного сектора агентство публичные рейтинги Fitch присвоены лишь МОЭК и РусГидро (у обеих «BBB-», прогноз негативный). Мы приводим основные тезисы этого обзора:

- Рынки капитала закрыты для компаний сектора
- Энергетикам необходима финансовая поддержка со стороны государства, у которого и так предостаточно претендентов на помощь
- Дальнейшая либерализация цен на оптовом рынке электроэнергии под угрозой
- Замедление экономического роста вынудит государство снизить тарифы на генерацию и распределение энергии и ограничит будущий рост тарифов
- Реформа на рынке распределения энергии откладывается как минимум до 2010 г.

По мнению агентства, сектор электроэнергетики сейчас всецело зависит от краткосрочного фондирования у российских банков, что делает его крайне уязвимым и, учитывая сжимающийся кредитный рынок, ставит под вопрос исполнение инвестпрограммы. В то же время, Fitch признает, что у многих энергетических компаний есть хороший запас прочности за счет средств, привлеченных в ходе допэмиссий акций, которые были проведены в 2008 г. К тому же, объявленная Правительством многомиллиардная программа по поддержке отрасли должна помочь запустить механизм рефинансирования для электроэнергетических компаний. Правда, агентство отмечает, что степень поддержки приватизированных энергокомпаний пока остается под вопросом.

Мы в целом согласны с мнением агентства, однако очевидно, что в условиях закрытого доступа к рынкам капитала в аналогичной кредитной ловушке оказалось большинство российских заемщиков. Несмотря на формально слабый кредитный профиль сектора электроэнергетики, надежды на улучшение которого были в основном связаны с ростом тарифов, решающим фактором платежеспособности эмитента становится его социальная значимость.

Прокатившаяся череда дефолтов среди квазигосударственных заемщиков на российском долговом рынке заставила нас иначе взглянуть на вероятность дефолта таких эмитентов. Очевидно) Tj, что при решении вопроса о поддержке той или иной компании с прямым или опосредованным госучастием во внимание принимается в первую очередь целесообразность и полезность данной поддержки и масштаб бедствий при неоказании помощи этому эмитенту. Скажем, сложно оценить последствия от остановки котельных зимой, однако банкротство небольшого банка или предприятия – вполне допустимая потеря. Таким образом, электроэнергетический сектор без всяких сомнений попадает в список даже не столько приоритетных, сколько жизнеобеспечивающих объектов, и если говорить о финансировании новых проектов в отрасли преждевременно, то предоставление государством финансовой поддержки для сохранения работоспособности энергетической системы мы считаем единственно возможным сценарием.

Корпоративные новости

Акции компаний башкирского ТЭКа вновь «чисты» для АФК «Система»

Налоговая инспекция заявила об отказе от исков о взыскании в доход государства акций шести компаний башкирского ТЭКа (источник – Коммерсантъ).

Очевидно, в прекращении производства по делам башкирского ТЭКа заинтересована АФК «Система». Холдинг Владимира Евтушенкова уже владеет блокирующими пакетами акций в упоминаемых компаниях. Их бенефициаром ведущие деловые СМИ называют Урала Рахимова – сына президента Башкирии. Насколько мы понимаем, фактически данные компании с конца 2008 г. контролируются Системой, так как холдинг получил право управления ими на 3 года.

До острой стадии кризиса АФК «Система» выражала интерес в увеличении своих долей в компаниях башкирского ТЭКа. Мы не знаем, насколько адекватен для этого финансовый ресурс Системы сейчас, но отказ государства от всяких претензий снимает препятствия для этого. Если смотреть шире, то позитивен и тот факт, что инвестиции АФК «Система» в ТЭК не превращаются в такую же «мертвую» инвестицию, как блокпакет в Связьинвесте.

На основании статьи в Коммерсанте мы делаем вывод о том, что отказ налоговой инспекции от исков в принципе не снимает риски предъявления новых претензий в будущем. Это несколько ограничивает позитивный эффект от новости. С точки зрения создания правового прецедента, отклонение исков в суде, в том числе и высшей инстанции (в случае апелляции), было бы предпочтительнее.

Для долговых бумаг Системы действия налоговых органов выглядят нейтрально. Короткий рублевый выпуск Системы (23.5%) не интересен, а в евробондах Sistema 2011 нас немного смущают ценовые риски, хотя доходность около 25% - пожалуй, самая высокая в сегменте корпоративных еврооблигаций с дюрацией до 2 лет. Единственное исключение – неликвидный CLN Irkut 2009 (доходность – более 36%).

В Правительстве обсуждают вопрос о докапитализации ВТБ и Сбербанка

Сегодня утром агентство Reuters сообщило, что на вчерашнем заседании Правительства РФ обсуждался вопрос выделения дополнительных средств на капитализацию банков в объеме до 900 млрд руб. По предварительным данным, большая часть - 500 млрд рублей – пойдет Сбербанку, а ВТБ получит около 200 млрд рублей.

По информации газеты «Коммерсантъ», основная дискуссия на заседании развернулась вокруг источников и способов докапитализации ВТБ и ВЭБ. Так, министр финансов Алексей Кудрин предположил, что в случае ВТБ это может быть выпуск привилегированных акций или гибридных бумаг для увеличения капитала первого уровня. Окончательного решения пока не принято.

С точки зрения долговых рынков, способ капитализации ВТБ и Сбербанка является явно второстепенным. Главное, чтобы банки получили инъекции в капитал. Это существенно укрепит баланс банков, которые в ходе переоценки портфелей ценных бумаг испытывают значительное давление на капитал (см. наш комментарий в отношении отчетности ВТБ за 9 месяцев 2008 г. от 23 января 2009 г.).

Мы сомневаемся, что в текущих условиях полученные банками деньги пойдут на покупку валюты, так как этому существуют уже как рациональные, так и чисто политические препоны. Таким образом, именно сейчас создаются хорошие предпосылки для начала массового кредитования реального сектора экономики. Нам видится, что вопрос о новом массированном насыщении банков ликвидностью сейчас поставлен весьма вовремя.

Несмотря на то, что новость очень важна как для кредитного качества Сбербанка и ВТБ, так и для экономики в целом, мы не склонны ждать заметной реакции на нее на долговом рынке.

МСФО Сбербанка за 9 месяцев 2008 г.: размер имеет значение

Вчера крупнейший банк страны отчитался по МСФО за первые 9 месяцев 2008 г. Несмотря на отражение убытков от инвестиционного портфеля ценных бумаг, отчетность оказалась достаточно сильной и ровной. Мы не ждем на ее публикацию какого-то значительного движения в долговых инструментах банка.

В отличие от ВТБ Сбербанк не стал пользоваться послаблениями, которые дают правила МСФО в этом году, и не прибегнул к переводу части торгового портфеля ценных бумаг в инвестиционный. Таким образом, величина убытка от торговой деятельности в размере 16.3 млрд рублей является более «реальной», нежели у ВТБ.

При общем размере операционных доходов за период (около 320 млрд рублей) указанные выше убытки оказались практически несущественными, и, соответственно, не привели к кардинальным изменениям показателей рентабельности. Например, по итогам отчетного периода показатель ROAA превысил 2%, а ROAE был близок к 20%.

Опубликованная отчетность показала хорошее качество кредитного портфеля Сбербанка. Так, уровень NPL за июль-сентябрь 2008 г. вырос с 1.47% всего до 1.52% при росте резервов с 2.7% до 2.9%.

Итоги 2008 г. могут оказаться значительно интереснее, а, главное, важнее для анализа, так как затронут почти 4 месяца острой стадии кредитного кризиса в России. А в отношении 9- месячной отчетности можно сказать лишь, что она не стала таким источником неожиданных сюрпризов, как отчетность ВТБ.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: