Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[26.12.2006]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

В понедельник рынки были закрыты в связи с католическим Рождеством. Сегодня рынок US Treasuries вновь откроется. Активность в Emerging Markets и российском сегменте будет минимальной из-за выходного дня в Лондоне.

Рынок рублевых облигаций

Уплата акцизов и НДПИ потребовала от банковской системы не менее 100 млрд. руб. Богатые ликвидностью банки стремились удерживать ставки МБК на как можно более высоком уровне, пользуясь тем, что испытывающие дефицит рублей финансовые институты не могли пополнить ликвидность за счет валютного рынка (вчера ЦБ расчеты с банками не проводил, не было валютного свопа). В результате ставки overnight находились на уровне 7-8%, а через прямое РЕПО ЦБ банки привлекли почти 92 млрд. При этом сегодня банки смогут погасить эту задолженность за счет пятничных и вчерашних продаж валюты в ЦБ общим объемом около USD3.0-3.5 млрд. (tom с расчетами во вторник, т.е. сегодня). Сегодня мы ожидаем снижения ставок overnight до 5-6%. На рынке рублевых облигаций активность вчера была достаточно умеренной. Картину рынка серьезно искажают нерыночные сделки типа «sell/buy», которых становится все больше перед самой важной отчетной датой.

В сегменте госбумаг котировки большинства выпусков либо остались на месте, либо немного снизились (в пределах 5-10бп). Чуть лучше других смотрелся выпуск ОФЗ 46017 (YTM 6.51%), котировки которого даже выросли на 2бп. На наш взгляд, 46017 смотрится привлекательно на фоне несколько перекупленного 46018 (YTM 6.52%), имеющего заметно более длинную дюрацию.

В выпусках первого эшелона мы обратили внимание на высокую активность в облигациях Мособласти. Причем, в выпусках Мособласть-4 (YTM 6.78%) и Мособласть-5 (YTM 6.71%) ощущалось предложение, а вот выпуск Мособласть-6 (YTM 7.03%), напротив, достаточно, активно покупали (+6бп). В результате спрэд между Мособласть-4 и чуть более длинным Мособласть-6 стал положительным, что нелогично. Вчера на вторичные торги вышел выпуск Новосибирск-4 (YTM 8.50%), к концу торговой сессии его цена выросла до 100.80. Мы считаем, что эти облигации по-прежнему смотрятся привлекательно по сравнению с более коротким Новосибирск-3 (YTM 7.40%). Справедливую доходность Новосибирск-4 мы оцениваем на уровне 8.00-8.10% (цена 102.0), и полагаем, что этот выпуск присоединится к 3-му в котировальном списке А1. Напомним, что пока 4-й выпуск малоликвиден, но после доразмещения еще 1.2 млрд. в первом квартале 2007 года его ликвидность должна возрасти.

В корпоративных облигациях 2-го эшелона оказался под давлением выпуск Мечел-2 (YTM 8.24%), который потерял в цене около 20бп. Пока никак не отреагировали на новость о присвоении рейтинга облигации Миракс Групп (Миракс-2 YTM 11.09%).

ВМУ (NR): кредитный комментарий перед размещением

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций ООО «ВМУ-Финанс» объемом 1.5 млрд. руб. и сроком на 3 года с годовой офертой. Поручителем по займу выступает ОАО «Воскресенские минеральные удобрения» (ВМУ). ВМУ является одним из крупных производителей минеральных удобрений (около 10% всего российского производства). Около 80% продукции компании экспортируется. Производственные мощности ВМУ расположены в г. Воскресенске Московской области. Неподалеку расположено крупное мосторождение фосфоритов (основное сырье). Эффективными акционерами компании являются группа Фосагро (49.75%) и группа «Агропродмир» (47.88%).

Мы бы хотели отметить следующие слабости кредитного профиля ВМУ:

1) Высокая зависимость от одного поставщика – компании Апатит, которая обеспечивает более 80% поставок сырья на ВМУ. Собственная сырьевая база ВМУ в будущем сможет покрывать лишь около 15% потребностей. Такие сильные переговорные позиции поставщика обусловливают риск необоснованного роста цен на сырье. Вместе с тем, нас не очень смущает тот факт, что Апатит имеет очень большие налоговые претензии – риск прекращения поставок с Апатита мы оцениваем как низкий даже в случае банкротства предприятия.

2) Снижающаяся рентабельность. Насколько мы понимаем, одной из основных причин является рост цен на природный газ (также важное сырье) и укрепление рубля (основа выручки ВМУ – экспорт).

3) Вероятный рост долговой нагрузки после размещения облигационного займа, туманные цели использования средств займа и агрессивные финансовые прогнозы, представленные в меморандуме. Компания привлекает более USD50 млн., в то время как свои ежегодные инвестиционные потребности оценивает примерно в USD10 млн. Одной из целей займа названа «оптимизация корпоративной структуры». Мы предполагаем, что речь может идти о каких-то сделках M&A. Компания также достаточно агрессивна в своих финансовых прогнозах на последующие периоды. ВМУ ожидает более чем 50%-ный рост выручки и опережающий рост рентабельности, обосновывая это эффектом от модернизации и увеличения загрузки мощностей.

4) Риск неблагоприятных для компании действий гос. органов, в т.ч. риск появления налоговых претензий. Безусловно, такой риск существует в отношении всех российских частных корпораций. На наш взгляд, он чуть выше для активов, которые контролировались или контролируются группой МЕНАТЕП.

В то же время, у кредитного профиля ВМУ есть целый ряд важных позитивных характеристик:

1) Фундаментальная привлекательность предприятия. На наш взгляд, в случае возникновения финансовых затруднений компания будет интересна как объект поглощения крупным нефтехимическим компаниям (Еврохим, Сибур, Акрон). Компания располагает мощным производственным комплексом, крупным месторождением фосфоритов, земельными участками в Московской области.

2) Простая юридическая структура, высокая капитализированность баланса и низкий объем обеспеченного долга. Практически все активы, обязательства и денежные потоки сконцентрированы на одном предприятии – ОАО «ВМУ». Более того, дочерние компании ЗАО «Кормофос» и ЗАО «ГОП» были недавно присоеденины к ОАО «ВМУ». Простая юридическая структура снижает риски вывода активов и упрощает анализ, который можно делать на основе регулярной отчетности по РСБУ. На конец 3-го квартала объем обеспеченного долга ВМУ составлял лишь 100 млн. руб. Собственный капитал компании приближается к 2 млрд. руб.

На наш взгляд, ВМУ следует сравнивать с российскими промышленными компаниями. Наиболее близкой и удобной для сравнения мы считаем группу Акрон/Дорогобуж, облигации которой в настоящее время торгуются с доходностью около 8.8% к погашению через полтора года. По нашим оценкам, учитывая перечисленные слабости кредитного профиля ВМУ, справедливая доходность дебютных облигаций компании составляет около 10%. При этом в случае, если финансовые прогнозы компании оправдаются, следует ожидать сужения спрэдов облигаций ВМУ.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: