В пятницу началась новая веха в строительном секторе: впервые две компании получили международные рейтинги – Миракс «В2» от Moody’s и ЛенСпецСму «В» от S&P. Оба агентства отметили динамичный рост сектора на фоне высокого потребительского спроса, лидирующие позиции холдингов на своих географических рынках, а также хорошие отношения с местными властями. В то же время, главными рисками в обоих случаях считаются узкая географическая диверсификация, слабое правовое регулирование бизнеса и неопределенность относительно будущего роста, связанная с получением участков под строительство. Таким образом, компании, в свое время первыми среди строительных холдингов подготовившие отчетность по МСФО (Миракс в 2005 и ЛенСпецСму в 2006), сделали еще один шаг в повышении своей транспарентности.

Если сопоставить рейтинговые шкалы, то можно говорить, что компании получили одинаковые оценки. Вопрос в том, насколько это объективно? На наш взгляд, кредитное качество Миракса выше по ряду причин. Во-первых, компания работает на более рентабельном рынке: сейчас средняя цена квадратного метра в Москве около 4.2 тыс. долл., в то время как в Санкт-Петербурге данный показатель на 40% ниже (2.6 тыс. долл.), притом что себестоимость строительства отличается не столь сильно. Во-вторых, Миракс имеет преимущество с точки зрения портфеля заказов: с учетом проектов по коммерческой недвижимости (включая ключевой проект Федерация), компания намерена до 2010 года построить около 4 млн.кв.м., в то время как средний объем строительства ЛенСпецСму составляет порядка 400 тыс.кв.м. в год. Оба фактора отражаются в опережающем росте финансовых результатов московского холдинга: если по масштабам бизнеса в 2005 году компании были вполне сопоставимы, то по рентабельности и долговой нагрузке Миракс выглядит привлекательней. При этом в текущем году, согласно имеющемся оценкам, Миракс уже должен существенно превзойти ЛенСпецСму и по объемам продаж.

В настоящее время близкие по дюрации выпуски ЛенСпецСму-2 и Миракс-1 (в обращении у каждой компании находится по два выпуска облигаций) торгуются со спрэдом 70 - 80 б.п. При этом термин «торгуется» справедлив в большей степени для бумаг Миракс Групп, выпуски которого оказались более «рыночными». Тогда как сделки по облигациям ЛенСпецСМУ носят эпизодический характер по цене ниже номинала или в лучшем случае по номиналу. Таким образом, помимо выше обозначенных различий в кредитном качестве немаловажную роль при сравнении двух эмитентов приобретает фактор ликвидности, который обеспечивает облигациям Миракса дополнительную привлекательность. Cразу заметно «отыграть» спекулятивный аспект присвоения рейтинга бумагам Миракса не удалось, главные причины этого – рождественские выходные нерезидентов и проходившие вчера выплаты НДПИ и акцизов. Последние сделки по выпуску Миракс-1, входящему в котировальный список «Б» ММВБ, проходили по цене 100.52% от номинала, что соответствует доходности 10.82% годовых к погашению. Бумаги Миракс-2 закрылись в понедельник с доходностью 11.1%.

В то же время мы отмечаем, что прецедент присвоения международного рейтинга придает облигациям Миракса хороший задел для дальнейшего роста на общем фоне выпусков строительного сегмента. Так, вполне достижимой на среднесрочную перспективу целью по доходности для Миракс-2 является уровень 10.7% годовых, то есть ценовой upside с текущего уровня составляет порядка 80 б.п. При этом потенциал первого выпуска, хотя и выглядит скромнее, тоже сохраняется. Справедливую, доходность бумаг Миракс-1 мы оцениваем на уровне 10.5% годовых, то есть потенциал роста цены составляет порядка 40 б.п.