Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, МГор-62, МГор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP12% к полуторагодовой оферте.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-), предлагая доходность более YTP10%

Внешний рынок

Статистика из США – не без ложки дегтя

Опубликованная вчера в США макроэкономическая статистика придала новый импульс росту мировых рынков акций. Американские и европейские фондовые индексы в среду «прибавили в весе» 0,3–0,5%. Доллар заметно ослаб на Forex (EUR/USD 1,51), цена золота обновила новые исторические максимумы, нефтяные фьючерсы выросли в цене приблизительно на 2,5% (WTI – 78 долл./барр.). Самыми впечатляющими стали данные о продажах домов на первичном рынке в США: в октябре их рост составил 6,2% относительно уровня годичной давности против прогноза на уровне 0,4%. Лучше ожиданий экспертов оказалась и недельная статистика по американскому рынку труда, превысили прогноз данные по расходам и доходам населения, а индекс потребительского доверия, хотя и снизился в ноябре, оказался выше консенсус-прогноза. Однако без ложки дегтя не обошлось – объем заказов на товары длительного пользования в октябре неожиданно упал на 0,6% (ожидалось его повышение на 0,5%). Таким образом, высокий уровень безработицы, который неизбежно будет ограничивать увеличение потребительских расходов, пока удерживает компании от пополнения складских запасов.

Рынок UST легко усвоил 118 млрд долл.

Рынок американского госдолга не оставил без внимания «слабину» во вчерашней статистике по объему заказов на товары длительного пользования. Доходность 10Y UST в среду снизилась на 5 б.п. до YTM3,26%. Однако основной причиной повышенного спроса на казначейские ноты все же стали отличные результаты аукциона по семилетним бумагам объемом 32 млрд долл., которым завершились размещения текущей недели. Спрос на бумаги превысил предложение в 2,76 раза против среднего показателя 2,55 на 10 последних аукционах по семилетним нотам, иностранные инвесторы вновь были весьма активны и приобрели 65% от объема эмиссии. Теперь Минфин США берет недельную паузу в размещениях UST новых серий. Реализованные за последние три дня новые бумаги на сумму 118 млрд долл. были легко усвоены рынком. Высокий спрос привел к снижению доходностей вдоль всей кривой (на 10 б.п. в случае 10Y UST). Повышенный интерес к казначейским нотам мы объясняем прежде всего низкой вероятностью ужесточения ФРС денежно-кредитной политики в обозримой перспективе, что, в частности, подтвердила публикация последнего коммюнике Комитета по открытым рынкам ФРС.

Торговая активность только в Russia’30

В российском сегменте торговая активность вчера была сосредоточена исключительно в суверенных бумагах. Котировки Russia’30 завершили среду повышением на 0,17 б.п., вплотную приблизившись к ценовой отметке 114% от номинала, однако снижение доходностей базовых активов не позволило сузиться российскому суверенному спреду, который остался на уровне 198 б.п. Сегодня мы ожидаем еще более тихого дня в российском сегменте в связи с тем, что американские биржи будут закрыты по причине празднования Дня благодарения.

Внутренний рынок

Для рубля нефть оказалась важнее

На глобальном валютном рынке в условиях повышенной склонности к риску наблюдалась очередная волна ослабления доллара, в результате которой евро укрепился более чем на 0,7%, вплотную приблизившись к отметке 1,51 долл./евро. При этом нефть довольно вяло отреагировала на ослабление доллара, подорожав лишь до 77 долл./барр., что нетипично. Обычно нефть демонстрирует высокую корреляцию с курсом доллара. По-видимому, отсутствие этой корреляции привело к ослаблению рубля по отношению к бивалютной корзине ЦБ на 10 копеек до 35,34 руб., причем доллар остался на отметке 28,8 руб. Объем сделок купли-продажи составил 4,3 млрд долл., что указывает на повышенную активность участников торгов. Ослабление рубля произошло на рынке форвардных контрактов, вмененные ставки которых выросли в среднем на 50 б.п., в частности стоимость годового контракта составила 7%.

Аукцион по ОФЗ дал позитивный сигнал рынку

В ходе аукциона по доразмещению выпусков ОФЗ 25069 (YTM7,73%) и ОФЗ 25070 (YTM7,34%) суммарным номиналом 30 млрд руб. спрос более чем в два раза превысил предложение, что позволило реализовать бумаги в полном объеме с дисконтом по доходности к рынку. Успешные итоги аукционов привели к ценовому росту среднесрочных выпусков ОФЗ, в частности бумаги ОФЗ 26202 и ОФЗ 25068 подорожали на 50–75 б.п.

В результате снижения доходностей выпусков ОФЗ произошло расширение спредов корпоративного сектора к кривой ОФЗ. Однако бумаги первого эшелона не спешили наверстать отставание от государственных бумаг, продемонстрировав низкую торговую активность. Лучше рынка выглядели облигации Газпром-11 (+ 95 б.п.). Ценовое снижение зафиксировал выпуск ГидроОГК (-50 б.п.). Сегодня основным событием дня станет аукцион по размещению бумаг РСХБ на сумму 10 млрд руб. Мы рекомендуем участвовать в размещении, учитывая, что ориентир по ставке купона предполагает двузначную доходность, которую нельзя найти среди обращающихся бумаг квазисуверенных эмитентов.

Большинство выпусков второго эшелона закрылось ценовым ростом, несмотря на то что ставки однодневного РЕПО оставались повышенными (6-7% годовых). На высоких торговых оборотах подорожали бумаги БО НЛМК-5 (+10 б.п.) и КраснЯрКр-4 (+35 б.п.), причем доходность облигаций НЛМК ушла ниже YTP10%. Телекоммуникационные выпуски СЗТ-6 (YTW10,25%) и МТС-5 (YTP9,82%) завершили рост, подорожав на 15 и 50 б.п. соответственно. Хуже рынка выглядели бумаги Мечел-4 (YTW13,7%), просевшие в цене на 1,25 п.п. История о покупке Патэрсона розничной сетью Х5 привела к росту бумаг Патэрсон-1 на 3 п.п. до 96% от номинала, что соответствует доходности YTM50% к погашению 17 декабря 2009 г. (см. подробнее кредитный комментарий). Покупательская активность, вызванная новостью об увеличении доли JP Morgan в Магните с 16,7% до 25,3%, привела к росту котировок бумаг Магнит-2 (YTW10,7%) на 75 б.п.

Акрон-3 сохранил ценность после размещения

На вчерашнем аукционе по размещению выпуска Акрон-3 объемом 3,5 млрд руб. ставка купона была определена на уровне 13,85% годовых, что соответствует доходности YTP14,33% к оферте через два с половиной года. Близкие по дюрации бумаги Акрон-2 торгуются с доходностью порядка YTP13,75% к оферте 26 сентября 2011 г. Таким образом, новые облигации Акрона (Fitch: B+) предлагают премию к рынку более 50 б.п. Выпуски Акрона выглядят недооцененными в сравнении с бумагами, имеющими рейтинг на уровне «B+». Мы считаем, что по кредитному качеству Акрон превосходит Мечел, как следствие, справедливая доходность выпуска Акрон-3 не должна быть выше кривой доходностей Мечела (доходность близкого по дюрации выпуска БО Мечел-1 находится ниже YTW13%).

Выход на рынок третьего эшелона

На фоне оживления инвестиционной активности все больше эмитентов третьего эшелона предпринимают попытки привлечь ликвидность на рынке рублевых облигаций. Большая часть выпусков, размещенных недавно представителями третьего эшелона, имеет низкую торговую ликвидность, что указывает на узкий круг их держателей. Вчера компания «ЛенСпецСМУ» (S&P: «B») открыла книгу заявок по размещению выпуска ЛСС-1 объемом 2 млрд руб., при этом ориентир по ставке купона находится в диапазоне 16–17% годовых к погашению через три года.

Для инвесторов, имеющих позитивный взгляд на перспективы строительного сектора, мы рекомендуем обратить внимание на короткие бумаги ЛСР-2, которые торгуются на уровне YTP17,3% к оферте 9 февраля 2010 г., при этом рейтинг эмитента находится на уровне (-/B3/B-), что лишь на одну ступень ниже рейтинга ЛенСпецСМУ.

Денежный рынок

Ликвидность под давлением

Последние два дня ликвидность находится под давлением из-за налоговых выплат и возврата банками значительных сумм в ЦБ РФ. Ставки на рынке межбанковского кредитования выросли, выросла и базовая однодневная ставка MosPrime – на 91 б.п. до 6,83%. Ставки могут остаться на повышенном уровне до конца месяца, поскольку в понедельник предстоят платежи по налогу на прибыль и давление на ликвидность сохранится.

Остатки на корреспондентских счетах кредитных организаций в ЦБ вчера снизились на 36,7 млрд руб. до 588,8 млрд руб., а депозиты банков выросли на 37,1 млрд руб. до 283,8 млрд руб. Объем проведенных Центральным банком сделок РЕПО-кредитования вырос на 154% к предыдущей сессии и составил 124 млрд руб. – при этом спрос банков достиг 200,2 млрд долл., что также отражает сокращение ликвидности.

Котировки рубля вчера колебались в диапазоне 28,72–28,82 руб./долл. На закрытие торгов курс составил 28,8 руб./долл., снизившись за день на 2 копейки. Сегодня мы ожидаем укрепления российской валюты на фоне ослабления доллара, но сильных изменений текущего курса в 28,8 руб./долл. не предвидится.

Корпоративные события

ВИММ-БИЛЛЬ-ДАНН: Итоги III квартала и девяти месяцев 2009 г.: сильная ликвидная позиция

Стабильный рост рентабельности. Вчера Вимм-Билль-Данн представил позитивные финансовые результаты за III квартал и девять месяцев 2009 г., которые отразили стабильный рост операционных показателей и рентабельности компании. Выручка ВБД за девять месяцев составила 1 595,6 млн долл., снизившись на 27,3% по сравнению с соответствующим периодом 2008 г., что объясняется исключительно изменением курса рубля. Показатель EBITDA за девять месяцев сократился гораздо менее значительно – на 12,8% до 246,6 млн долл. – главным образом за счет снижения стоимости сырья, что отразилось в увеличении нормы EBITDA до 15,5% с 12,9% годом ранее. В III квартале рентабельность была еще выше – 16,9%. В целом ВБД держит общие и коммерческие расходы под контролем, сохраняя их неизменными по отношению к выручке. Однако компания приняла решение увеличить расходы на маркетинг и рекламу (с 16,7% до 17,1% от выручки), благодаря чему смогла увеличить объем продаж в натуральном выражении в сегментах «Напитки» и «Детское питание», продолжая наращивать долю рынка. Улучшение операционных показателей помогло компании сохранить уровень чистой прибыли на уровне соответствующего периода 2008 г. (109,4 млн долл.), несмотря на существенное ослабление рубля, и, более того, в III квартале 2009 г. увеличить ее на 43,5% относительно того же квартала прошлого года до 44,5 млн долл.

Долг продолжает снижаться. Важным достижением компании является сокращение долга на 23,6% относительно начала года. Совокупный долг на конец III квартала составлял 519 млн долл., что предполагает отношение Долг/EBITDA на уровне 1,6 (против 1,9 на конец 2008 г.). Чистый долг/EBITDA снизился до 1,0, что является одним из самых низких показателей в отрасли. Краткосрочный долг, представленный преимущественно выпуском облигаций ВБД-3 с офертой 3 сентября 2010 г., также существенно снизился – до 130 млн долл. – и с избытком покрывается денежными средствами на балансе (206 млн долл.).

Облигации ВБД низколиквидны, рекомендуем дождаться первичных размещений. В конце мая выкупленные ранее по оферте облигации ВБД-3 были вторично размещены на рынке в объеме 3 млрд руб. при высоком спросе со стороны инвесторов. В настоящее время находящиеся в обращении выпуски ВБД-2 и ВБД-3 не отличаются высокой ликвидностью и котируются около уровня YTW 9,7%. У компании зарегистрированы восемь выпусков биржевых облигаций общим объемом 30 млрд руб., мы рекомендуем инвесторам дождаться и участвовать в первичном размещении эмитента, отличающегося более чем умеренной долговой нагрузкой.

X5/ПАТЭРСОН: X5 приобретает Патэрсон

Сделка будет закрыта до середины декабря... Вчера X5 Retail Group сообщила, что достигнуто соглашение о приобретении компанией 100% бизнеса и активов сети «Паттэрсон». Х5 планирует закрыть сделку до середины декабря 2009 г. Сеть «Патэрсон» насчитывает 82 магазина с чистой торговой площадью 65 тыс. кв. м., которые расположены в Москве и Московской области, Санкт-Петербурге, Казани и некоторых городах европейской части России. Х5 намерена произвести ребрендинг приобретенных активов, интегрировав 52 магазина в формат супермаркетов, действующих под маркой «Перекресток», и 30 магазинов – в формат дискаунтеров, работающих под вывеской «Пятерочка». Завершение процесса интеграции планируется в I полугодии 2010 г., по его итогам общее количество супермаркетов – формата, обеспечивающего компании самую высокую рентабельность, – увеличится примерно на 25%.

… и оплачена денежными средствами. По условиям соглашения стоимость акционерного капитала Патэрсона составит 189,5 млн долл., акции будут оплачены денежными средствами. Кроме того, чистый долг приобретаемой сети на дату подписания соглашения составлял 85 млн долл. Х5 планирует профинансировать покупку за счет собственных средств (на конец I полугодия денежные средства на балансе компании составляли 145 млн долл., а операционный денежный поток в I полугодии достиг 39,5 млн долл.). Таким образом, в результате сделки чистый долг Х5 увеличится всего на 85 млн долл., что предполагает рост показателя Чистый долг/EBITDA с 2,62 до 2,74 (если использовать данные за I полугодие 2009 г.). Более точно долговую нагрузку Х5 на конец года можно будет оценить, когда компания опубликует финансовые результаты за III квартал и девять месяцев 2009 г., что намечено на 30 ноября. В отчетности будут представлены данные об объеме капитальных затрат, произведенных в нынешнем году, и источниках их финансирования.

Выпуск ИКС5-1 недооценен относительно ИКС5-4. Размещенный в июне нынешнего года выпуск облигаций ИКС5-4 торгуется в настоящее время с доходностью YTP 10% к оферте в июне 2011 г. Более короткий ИКС5-1 предлагает доходность YTP 11,9% к оферте в июле 2010 г. Эта диспропорция, на наш взгляд, объясняется низкой ликвидностью ИКС5-1. В связи с этим мы рекомендуем инвесторам, заинтересованным в приобретении коротких бумаг с целью удержания до оферты/погашения, искать возможности для покупки выпуска ИКС5-1. Подлежащий погашению через три недели выпуск Патэрсон-1 подорожал вчера на 3 п.п. до 98% от номинала.