МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Обзор ситуации на денежном рынке

Ситуация на зарубежных денежных рынках продолжает улучшаться. Долларовый LIBOR на срок 1 год в среду закрепился на отметке чуть выше 1,0% годовых. Спред между стоимостью заимствования на МБК и доходностью краткосрочных КО продолжил сужаться, опустившись до отметки 22,1 б.п., что свидетельствует об отсутствии дефицита ликвидности. Стоимость хеджирования процентного риска долларовых активов в среду составила 21,7 б.п. (спред между фиксированной и плавающей ставкой по однолетним свопам).

Курс доллара в среду опустился ниже 1,5 долл. за евро, а по отношению к японской иене рухнул до минимума за последние 14 лет. Распродажа долларов была обусловлена заявлениями, содержавшимися в протоколе ноябрьского заседания ФРС: по мнению участников рынка, текущее ослабление доллара вызывает недостаточную обеспокоенность регулятора.

Рубль вчера укрепился по отношению к доллару на 3,0 коп. – до 28,78, евро, напротив, подорожал до максимума за последний месяц (43,40 руб.). По итогам сессии стоимость бивалютной корзины выросла на 14,0 коп. и составила 35,37 руб. Динамика беспоставочных фьючерсов на рубль предполагает, что в перспективе ближайших 3-6 мес. российская валюта продемонстрирует умеренное ослабление до 29,2–29,7 руб. за доллар.

На рублевом рынке МБК ситуация остается стабильной: уровень трехмесячной ставки MOSPRIME в среду выросла на 2,0 б.п. до 7,5%. При этом стоимость заимствования на рынке МБК остается ниже уровня ставки рефинансирования, что свидетельствует о том, что инвесторы, вероятно, ожидают дальнейшего ослабления монетарной политики со стороны ЦБ. Тем не менее, потенциал дальнейшего понижения ставок денежного рынка представляется нам весьма ограниченным.

Объем помощи банкам будет сокращаться в соответствии с восстановлением экономики

Новость: Вчера на форуме, организованном газетой «Ведомости», выступали ряд официальных лиц, представляющих Банк России (А. Улюкаев), правительство (А. Кудрин), а также бизнесмены.

Комментарий: По нашему мнению, ключевыми произнесенными на форуме идеями стали неизбежность завершения масштабной поддержки банков. Так, было заявлено, что будут изменяться условия предоставления беззалоговых кредитов, что банковская система должна измениться в сторону наращивания капитализации и консолидации. В частности, в течение ближайших нескольких лет требования к капиталу банков могут быть повышены до 1,0 млрд руб. Кроме того, выступающие высказывали опасения, что отечественный фондовый рынок перегрет из-за притока спекулятивных денег, и что в течение ближайших лет стоимости нефти будет ниже текущих отметок.

Мы полагаем, что, несмотря на в целом непозитивный характер выступлений, их влияние на рынок будет минимальным, так как в высказываниях неизбежно присутствовали ссылки на необходимость поддерживать конечный спрос и добиться выхода экономики на тренд устойчивого восстановления.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Вимм-Билль-Данн: результаты за 3К2009 г. по US GAAP

Новость: Вимм-Билль-Данн опубликовал финансовые результаты по US GAAP за 3К2009 г. и в целом за 9М2009 г., которые оказались немного лучше рыночных ожиданий по EBITDA и чистой прибыли.

Комментарий: В 3К2009 г. выручка Вимм-Билль-Данна сократилась на 25% к уровню прошлого года, что в основном было обусловлено ослаблением курса рубля на 28%. При этом, улучшение структуры продаж и более дешевое сырье (особенно в молочном и соковом подразделениях) позволили Группе увеличить валовую маржу на 2,3 п.п. до 36%.

EBITDA компании в отчетном квартале снизилась на 11% до 88 млн долл., а рентабельность EBITDA увеличилась на 2,7 п.п. до 15,4% по отношению к 3К2008 г. Такое улучшение рентабельности связано с увеличением валовой маржи и повышением эффективности на уровне операционной рентабельности. Это также лучше результата 2К2008 г., когда маржа по EBITDA составила 15,4%.

С точки зрения долга, общая картина в третьем квартале практически не изменилась: с отношением «Чистый Долг / EBITDA за 12 мес» меньше 1x долговая нагрузка ВБД по-прежнему не вызывает у нас особых опасений. В следующем году компании предстоят существенные выплаты по долгу – в частности, оферта по выпуску облигаций ВБД-3 объемом 5 млрд руб и погашение ВБД-2 на 3 млрд руб. Мы полагаем, что, учитывая довольно хорошее кредитное качество, у ВБД не возникнет сложностей с рефинансированием через новые заимствования на публичном рынке: недавно компания зарегистрировала восемь выпусков биржевых облигаций общим объемом 30 млрд рублей.

X5 Retail Group объявил о покупке сети Патэрсон – нейтрально для котировок X5, позитивно – для инвесторов в облигации Патэрсона

Новость: Вчера X5 Retail Group объявил о подписании соглашения по покупке розничной сети Патэрсон за 274,5 млн долл. (189,5 млн долл. за акционерный капитал, 85 млн долл. – чистый долг Паттерсона, переходящий на баланс X5). Сделка должна быть закрыта в середине декабря и в нее вошли 100% бизнеса и недвижимости Патэрсона.

Комментарий: Х5 заплатила за покупку непубличного ритейлера с учетом долга 10,5 EBITDA, что лишь на 16% дешевле мультипликатора самой Х5. Такая оценка оказалась несколько выше рыночных и наших ожиданий.

В целом, мы полагаем, что новость нейтральна для котировок торгующихся выпусков X5, учитывая, что о намерениях сделки было уже известно заранее (X5 получила одобрение ФАС на покупку Патэрсона в конце октября). На наш взгляд, покупка выгодна для Х5 с точки зрения и синергии и экспансии сети, оказывая позитивное влияние в долгосрочном периоде.

Мы отмечаем, что условия сделки, предполагающие выкуп «вместе с долгом» - крайне позитивная новость для держателей бондов Патэрсона: способности компании самостоятельно погасить выпуск в декабре текущего года вызывали определенные сомнения, что отражалось в ценах в районе 70% в начале октября (до того момента, как появились первые сообщения о заинтересованности X5 в покупке сети). Вчера котировки выпуска выросли на 3 п.п. до 98% номинала.

Отчетность Мосэнерго за 9 мес. 2009 г.

Новость: Генерирующая компания Мосэнерго раскрыла свою бухгалтерскую отчетность за 9 месяцев 2009 года. Компания показала увеличение выручки на 17,4% г/г и сдержанный рост операционных расходов (+9%). Чистая прибыль за период составила 5,1 млрд руб.

В результате падения спроса выработка электроэнергии Мосэнерго за 9 месяцев сократилась на 6% г/г, но при этом на 3,4% увеличился отпуск тепла. Компания отмечает, что доля новых мощностей в выработке увеличилась до 12,7%, что позволило снизить средний удельный расход топлива на 5,5% до 240 гут/кВт.ч.

Комментарий: В целом за 9 месяцев компания показала уверенный рост выручки благодаря повышению тарифов и рыночных цен одновременно с расширением доли электроэнергии, поставляемой по свободным ценам. При этом операционные расходы показали умеренный рост – на 9%.

Мы позитивно оцениваем существенное сокращение удельного расхода топлива на ТЭЦ. Мосэнерго – по большому счету единственная компания в тепловой генерации, которая активно вводила новые мощности в последние годы, что положительно сказалось на эффективности оборудования. По экономичности Мосэнерго – лидер среди ОГК и ТГК, что является значительным преимуществом в условиях либерализации рынка.

Что касается третьего квартала, то за три месяца Мосэнерго существенно сократило отпуск электро- и теплоэнергии по сравнению с аналогичным периодом прошлого года (см. таблицу). По итогам квартала компания получила убыток почти в 1,3 млрд руб., также как и год назад. Отчасти это связано с сезонным характером работы компании - для ТГК второй и третий кварталы являются планово убыточными. Кроме того, в III кв. продолжили расти тарифы на газ (+7%). Напомним, что с 1 октября они увеличились еще на 6,2% или на 27,7% накопленным итогом с начала года. С нашей точки зрения, финансовые результаты генкомпаний за IV квартал покажут, насколько они способны переложить рост топливных издержек на свободные цены. Эта проблема будет особенно актуальной в 2010 году – когда газ подорожает еще на 15% (+26,2% к среднему уровню 2009 г.), а тарифы на электроэнергию – в среднем только на 5% для ОГК и 9% для ТГК.

Долговая нагрузка Мосэнерго в 3кв09 почти не изменилась и по-прежнему выглядит вполне умеренной – соотношение Долг / EBITDA на 01/10/09 составляло 1,1x. В настоящий момент компания проводит маркетинг нового выпуска облигаций объемом 5 млрд руб. Учитывая последний прогноз компании по EBITDA в 2009 году (17,6 млрд руб), Долг / EBITDA после размещения нового выпуска, по нашей оценке, составит 1,3x – при этом, на конец года мы не исключаем более низкого коэффициента, учитывая что часть средств, вероятно, будет направлена на рефинансирование краткосрочных кредитов, погашаемых в этом году.