МАКРОновости

Вчера, выступая в рамках форума, организованного газетой «Ведомости», А.Кудрин и А. Улюкаев сделали ряд интересных заявлений, отражающих их взгляды на текущую ситуацию в экономике и банковском секторе РФ, а также направления политики регуляторов, как на ближайшее время, так и на перспективу.

Приведем основные моменты, на которые мы обратили внимание:

- Первый зампред ЦБ, в частности, отметил, что Банк России будет постепенно сворачивать антикризисные меры, направленные на поддержку банков и в дополнение к уже принятому решению по ограничению доступа к беззалоговым кредитам, будет рассматриваться введение некоторых ужесточений в порядок рефинансирования под залог активов.

- По прогнозу А. Кудрина, кризис будет продолжаться еще в течение 1-2 лет, а в 2010-2011 году цены на нефть снизятся до уровня 60-70 долл. за баррель. При этом, по оценкам министра, ведущие Центробанки мира могут начать поднимать ставки уже к середине 2010 года.

- Глава Минфина заявил, что готов через год внести законопроект об увеличении минимального капитала российских банков за 5 лет до 1 млрд руб., а относительно валютного рынка, сообщил, что не исключает введения ограничений на приток спекулятивного капитала.

На наш взгляд, позиции Улюкаева и Кудрина не сильно расходятся, и основные отличия заключаются лишь в сфере деятельности: Минфин отвечает за финансово-бюджетную, а ЦБ за денежно-кредитную политику государства. С точки зрения регулятора, ситуация в банковском секторе достаточно стабилизировалась, чтобы Банк России начал отказываться от ряда ранее принятых антикризисных мер. Основной целью ЦБ в настоящий момент является стимулирование кредитной активности банков, создавая необходимые условия, в частности, снижая ставку рефинансирования. Говорить о том, что ЦБ «торопит события», мы бы не стали. Во-первых, пока речь идет лишь о «намерении» регулятора.

Напомним, например, что ЦБ стал сокращать объемы беззалоговых аукционов только после того, как конъюнктура денежного рынка улучшилась настолько, что в них отпала реальная необходимость. Поэтому, мы считаем, что скорее рынку подается сигнал о постепенном снижении привязанности к инструментам регулятора и перехода на «рыночные» отношения. Во-вторых, нововведенные инструменты Банка России, обеспечивая необходимый уровень ликвидности, имеют и побочный эффект, способствуя развитию спекулятивных движений на фондовом и валютном рынках.

С позиции Минфина, кризис в экономике в целом никуда не делся, о чем в частности свидетельствуют данные ВВП и промпроизводства, и, в лучшем случае, можно говорить о выходе из рецессии лишь в сопоставлении к наиболее глубоким уровням падения в период разгара кризиса.

Мосэнерго: итоги 9 месяцев 2009 года по РСБУ

Мосэнерго представило результаты за девять месяцев 2009 года по РСБУ. Мы оцениваем полученные результаты как нейтральные. Компания ожидаемо продолжает поквартально снижать рентабельность. Важным моментом, существенно укрепляющим кредитный профиль Компании, является тренд снижения долга. Вместе с тем, по итогам третьего квартала результаты были в зоне отрицательных значений, а положительных результатов за 9 месяцев удалось добиться преимущественно за счет успешного первого квартала.

В отчетном периоде выручка выросла на 17% и составила 77,6 млрд руб. (66,078 за 9 мес. 2008 года ). В сравнении с предыдущими отчетными периодами Компания несколько растеряла темп роста выручки, что, прежде всего, объясняется сезонностью и традиционно «слабым» третьим кварталом. Как мы отметили выше, рентабельность Мосэнерго тоже поквартально сокращается. Так, если в первом квартале текущего года операционная рентабельность составляла 20%, то к концу отчетного периода снизилась до 9,62%. Причиной тому поквартальный рост цен на газ, а также возрастающий объем ремонтных работ в летний период. В третьем квартале Мосэнерго был получен отрицательный результат в размере 1,3 млрд руб., что довольно традиционно для ТГК. Итоги четвертого квартала позволят Генкомпании несколько выправить ситуацию.

Важным моментом отчетного периода является факт снижения долговой нагрузки, которая к концу сентября, в сравнении с началом года сократилась на 5,6 млрд руб. и составила 17,3 млрд руб. По нашим оценкам, соотношение Debt/EBITDA составляет 0,95х. Согласно прогнозам менеджмента, по итогам 2009 года суммарный долг ожидается в размере 17,4 млрд руб., а соотношение Debt/EBITDA в размере 1,3x. Напомним, что в начале декабря Мосэнерго размещает новый бонд на 5 млрд руб., в случае отсутствия новых долгов, Компания сможет удержать заявленное соотношение Debt/EBITDA.

На сегодняшний день нам остается не до конца понятным ситуация с продажей здания на Раушской набережной. Так в отчетности на забалансовых счетах в третьем квартале 2009 года возникла сумма в 42,9 млрд руб. в строке арендованные средства. Как нам сообщили сегодня в Мосэнерго. Увеличение арендованных средств вызвано продажей зданий на Садовнической ул. и Раушской наб., до момента переезда, который планируется на ближайшее время, здания арендуются. Здесь для нас, прежде всего, удивительна сумма, ведь раньше сделка оценивалась от 5 до 7 млрд руб., а указанные 42,9 млрд руб. составляет примерно половину от балансовой стоимости основных средств Мосэнерго. Отметим, что стоимость основных средств с начала года оставалась неизменной. Как нам также сегодня пояснили в Компании, сделка по продаже зданий пока не имеет полного отражения в отчетности. Мы считаем, что приведенная сумма, скорее всего, носит технический характер. Мы склонны склоняться к оценке заявленной ранее.

Среди уже отчитавшихся «энергодочек» Газпрома (ТГК-1, ОГК-6) итоги Мосэнерго выглядят довольно впечатляющими только в части размеров выручки, в части маржи и уровня долговой нагрузки результаты Компании являются довольно средними. Наиболее успешной у материнской компании остается «энергодочка» ОГК-6, которая показывает наибольший уровень маржи и самый низкий уровень долговой нагрузки. Наиболее интересным из выпусков указанных Компаний мы считаем бонды ОГК-6 (YTP 10,92%, к оферте в апреле 2010 года). Также нам кажется привлекательным для участия первичное предложение от Мосэнерго. Индикативная ставка купона 10,75%-11,25% (2 года) 11%-11,5% (3 года) 11,5%-12% (до погашения).

Вимм-Билль-Данн: итоги 9 месяцев 2009 года по US GAAP

Вчера стали известны неаудированные финансовые результаты деятельности ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания» за 3 квартал и 9 месяцев 2009 года в соответствии с US GAAP. Как и во 2 квартале Компания продолжила политику контроля над издержками и консервативного управления долговой нагрузкой, что привело, на наш взгляд, к положительным результатам.

Среди ключевых моментов финансовых результатов деятельности ВБД за 9 месяцев 2009 года мы выделяем:

- Снижение основных финансовых показателей Компании в долларовом выражении (как и в 1-ом полугодии 2009 года) в сравнении с сопоставимым периодом 2008 года: выручка Группы снизилась на 27,3%, валовая прибыль – на 21,9%, операционная прибыль – на 8,5% и EBITDA – на 12,8%. Причиной негативных изменений стало сокращение потребительского спроса и ослабление рубля.

- Повышение эффективности деятельности – показатель рентабельность EBITDA прибавил 2,6 п.п. до 15,5%, рентабельность по чистой прибыли – 1,9 п.п. до 6,9% относительно 9 месяцев 2008 года. Добиться столь позитивных результатов Компании удалось благодаря контролю над коммерческими (-25,5% до 272,3 млн долл.) и административными (-28,9% до 97,1 млн долл.) расходами. Кроме того, в отчетном периоде сократились финансовые расходы на 12,9% до 31,8 млн долл. Благоприятная ценовая конъюнктура на рынке сырого молока также внесла свой вклад в повышение эффективности Группы (валовая маржа в отчетном периоде в сегменте «Молоко» выросла до 31,1% с 30,3% по итогам 6 месяцев 2009 года).

- Выход на докризисный уровень размера чистой прибыли (109,4 млн долл.) после ее существенного падения в 1 квартале 2009 года на 69,9% до 12,6 млн долл., которое произошло главным образом из-за ослабления рубля. Последующее укрепление рубля и контроль над вышеперечисленными расходами во 2-ом и 3-м кварталах во многом обеспечил рост прибыли Группы по итогам 9 месяцев на фоне снижения других финансовых показателей.

- Сокращение размера финансового долга Компании на 22,9% относительно начала 2009 года до 501,2 млн долл. и уменьшение уровня долговой нагрузки - соотношение Финансовый долг/EBITDA, по нашим оценкам, составило 1,54х против 1,80х на начало 2009 года. При этом на краткосрочную часть долга Группы приходилось всего 25,9% или 129,9 млн долл. Мы считаем, что краткосрочные риски рефинансирования долга Группы находятся на низком уровне. У ВБД имеется неплохой запас ликвидности (денежные средства и их эквиваленты) в размере 205,9 млн долл., а также значительный операционный денежный поток в 190 млн долл. по итогам 9 месяцев. Кроме того, недавно стало известно, что Группа зарегистрировала программу биржевых облигаций общим объемом 30 млрд руб., размещение которых, вероятно, не станет проблематичным для Компании, учитывая ее хорошее кредитное качество. По публичному долгу пиком исполнения обязательств можно назвать погашение в апреле 2011 года синдицированного кредита на сумму 250 млн долл. Перед этим, в сентябре и декабре 2010 года ВБД необходимо будет пройти оферты по облигациям серии 03 объемом 5 млрд руб. и серии 02 объемом 3 млрд руб.

В настоящее время выпуск ВБД ПП серии 03 торгуется с доходностью 9,39% годовых к оферте 3 сентября 2010 года, а выпуск серии 02 является неликвидным. На наш взгляд, текущий уровень доходности облигаций серии 03 вряд ли можно назвать привлекательным для покупки.

Денежный рынок

Курс доллара на международных валютных торгах вчера продолжил свое ослабление к прочим мировым валютам. Так, пара EUR/USD в среду, наконец, преодолела отметку 1,50х, установив новые годовые максимумы для единой европейской валюты. Конкретную идею, определившую такое движение, выделить достаточно трудно – обозначим лишь, что в преддверии сегодняшнего праздника в США действия игроков не отличались повышенной активностью, поэтому говорить о формировании новой тенденции мы бы пока не стали. В то же время, очевидно, что диапазон пары 1,50-1,52х был протестирован и вполне успешно.

Интересно отметить, что, несмотря на ослабление доллара на рынке forex, курс национальной валюты также вчера терял позиции относительно бивалютной корзины, подросшей к закрытию предыдущего дня на 16 коп. до 35,38 руб.

Возможно, причина ослабления рубля кроется в словах А.Улюкаева, заявившего вчера, что Банк России будет увеличивать объемы плановых покупок внутри озвученного плавающего коридора 35-38 руб. и снижать присутствие на указанных границах. Мы не исключаем того, что ЦБ уже перешел «от слов к делу» и последние несколько дней совершает валютные интервенции, осуществляя покупки валюты, что влечет ослабление рубля. Сменив тактику, регулятор, по-видимому, пытается сбить спекулятивную активность, убирая явные ориентиры для игроков рынка. Впрочем, этот вариант мы пока рассматриваем лишь в качестве версии и, возможно, валюту покупает кто-либо из крупных участников, например, для расчетов по своим внешним обязательствам.

Проходящие в среду налоговые выплаты, а также выполнение обязательств по ранее привлеченным кредитам ЦБ привели к заметному росту спроса на денежные ресурсы. В результате, ставки как на межбанке, так и по сделкам валютный своп практически весь день не опускались ниже 6-8%. В этих условиях участникам стало выгоднее привлекать денежные средства через инструменты, предлагаемые Банком России – объем операций РЕПО (ставка 6,6%) составил 124 млрд руб. против 24,5 млрд руб. накануне. Причем в ходе утреннего аукциона объем подданных заявок, составив 182,5 млрд руб., существенно превысил установленный лимит – 125 млрд руб.

Вполне возможно, что регулятор не рассчитывал на такой ажиотажный спрос на свои ресурсы, и сегодня для того, чтобы снизить напряженность рынка, максимальный объем предоставляемых на утренней сессии РЕПО ресурсов увеличен до 225 млрд руб.

Долговые рынки

В среду американские торговые площадки получили несколько весьма разных «подарков» к сегодняшнему Дню Благодарения. Макростатистика, опубликованная вчера, оказалась позитивной в части еженедельных пособий по безработице, по которым заметно сократилось как количество новых, так и действующих заявок. Кроме того, порадовал и рынок недвижимости, где в октябре рост продаж новых домов составил 6,2% при ожидаемом уровне 0,4%. Также позитивными оказались данными по персональным доходам и расходам. Очевидно, что на общем фоне несколько «затерялись» данные по заказам на товары длительного пользования, выбивающиеся своей отрицательной динамикой. В конечном счете, фондовые площадки выглядели достаточно уверенно и если бы не новости из Арабских Эмиратов, повергнувшие в шок участников рынка тем, что по обязательствам «Dubai world» (100% «дочки» правительства Дубаи) планируется реструктуризация, рост основных индексов мог бы оказаться заметно выше продемонстрированных 0,3% - 0,45%.

Казначейские обязательства США вчера демонстрировали уверенный рост. С одной стороны, спрос по всему спектру имеющихся госбумаг распространился после проходившего вчера аукциона по 7-летним UST на 32 млрд долл., где bid/cover зафиксирован на уровне 2,76 (2,65 на прошлом аукционе в октябре этого года), а доля покупок участников нерезидентов возросла до 62,5% с 59,3%. С другой, текущая ситуация в целом подталкивает инвесторов к наращиванию позиций в безрисковых активах. По итогам вчерашних торгов доходность 10-летних UST снизилась до 3,27%.

Не спадает спрос участников рынка и на золото, чьи котировки планомерно приближаются к отметке 1200 долл., вчера цены были уже выше 1190 долл.

В сегменте российских еврооблигаций вчерашний день мало чем отличался от предыдущих. Активность участников сохраняется весьма низкой. Суверенные еврооблигации Russia-30 начинали торговую сессию котировками на уровне закрытия вторника – 113,875%. Поскольку в течение дня преобладал достаточно позитивный новостной фон, как на локальном уровне, так и из вне, Russia-30 удалось подорожать до 114,3125%. Вместе с тем, суматоха среди инвесторов, которую спровоцировало сообщение о планируемой реструктуризации «Dubai world», распространилась и на российский рынок. Следствием появления инициативы со стороны продавцов стало снижение котировок Russia-30 к закрытию торгов до 114%.

Интересы инвесторов к корпоративным еврооблигациям в среду оказались сведены к консолидации на текущих ценовых уровнях, однако выпускам Евраза и Северстали не удалось устоять под натиском желаний зафиксироваться – в среднем их котировки потеряли за вчерашний день порядка 25 б.п.

Выходные в США стандартно «усыпляют» активность в сегменте российских валютных бумаг. Однако давление неприятных новостей с внешних рынков, а именно: коррекция, преобладающая на азиатских площадках, и неутихающий негативный резонанс вокруг «Dubai world» могут оказать серьезное давление на локальный рынок. Как мы можем наблюдать, сегодняшние торги начинаются резким снижением котировок, при этом CDS России увеличивается до 215 (фактически +20 б.п. к уровню среды).

Рублевый сегмент вчера благополучно «разобрался» и со всеми необходимыми расчетами, при этом запаса ликвидности участникам хватило и для обеспечения высокого спроса на первичных аукционах. Ожидаемо, получив импульс в виде снижения Банком России ставок, участники стремились увеличить свои позиции в ОФЗ, которые размещались вчера. Фактически на каждом из аукционов наблюдался существенный переспрос, и масштабы продажи фактически соответствовали заявленному предложению. По бумагам серии 25070 было размещено бумаг на 9,95 млрд руб. из 10 млрд руб. при этом средневзвешенная доходность составила 7,35% тогда как днем ранее она была 7,56% годовых. Также было размещено 19,06 млрд руб. из 20 млрд руб. предложения бумаг серии 25069, средневзвешенная доходность по которым на аукционе сложилась в размере 7,73% ( днем ранее была 8,13%).

На позитиве прошло и размещение еще одного выпуска облигаций ОАО «Акрон», по бумагам серии 03 на 2,5 года до оферты купон был установлен на уровне 13,85% (YTP 14,33%) , то есть фактически при отсутствии какой-либо значимой премии к находящимся в обращении облигациям серии 02 (YTP 13,77%), характеризующейся дюрацией менее 2 лет.

В целом, интересы покупателей распространялись по стандартному списку имен корпоратов, характеризующихся наибольшей ликвидностью. Уровень положительной переоценки варьировался в диапазоне от 10 б.п. до 1%. Спрос, неудовлетворенный на аукционах по ОФЗ, «перекинулся» на другие выпуски госбумаг, однако покупки во многом ограничивались отсутствием продавцов – рост цен по сегменту составлял от 30 б.п. до 80 б.п.

Сегодня вновь участникам рынка представляется возможность принять участие в первичных размещениях: по два выпуска будут размещать Россельхозбанк (серии 08 и 09 по 5 млрд руб. каждый) и Атомэнергопром (серии 01 и 02 по 30 млрд руб. каждый), однако состав участников и ставки уже были определены в ходе процесса book-building. Исходя из этого, основная активность сегодня, скорее, будет сосредоточена во вторичном сегменте, который находится сейчас под влиянием весьма неоднородных новостей. С одной стороны, перспективы притока ликвидности у банков после размещения на их депозитах средств Пенсионного фонда подталкивают к тому, чтобы купить сейчас, потому что «завтра» будет дороже. С другой – происходящее на внешних рынках в настоящий момент, в частности, переоценка, «накрывающая» emerging markets, а также теряющий свои позиции рубль, предостерегают от каких-либо необдуманных действий. Поскольку события в моменте могут развиваться под влиянием «паники», мы рекомендуем сохранять более консервативную модель поведения.