Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

• Дефицит ликвидности, чрезвычайно широкие спрэды между котировками на покупку и продажу и отсутствие покупателей сказываются на состоянии долговых рынков. Кроме того, на рынок рублевых облигаций негативно влияют ожидания девальвации российской валюты.

• Ставки краткосрочных NDF взлетели до 45-80% против 20-50% по состоянию на 20 октября, и о привлекательности долгосрочных хеджированных позиций в рублевых инструментах сейчас говорить бессмысленно. Большинство внутренних облигаций имеют отрицательную валютную доходность – стоимость хеджирования полностью нивелирует ожидаемый рублевый доход от повышения котировок и купонных выплат.

• Все рублевые облигации, входящие в наш анализ, значительно переоценены в долларовом выражении относительно внешнего рынка. Рублевая доходность некоторых внутренних обязательств даже меньше доходности еврооблигаций, а значит, их валютная доходность еще ниже.

• Поведение долгового рынка остается иррациональным, а резко возросшая стоимость хеджирования не оставляет рублевым обязательствам шансов превзойти еврооблигации по доходности. В связи с этим в данном отчете мы не даем рекомендаций на основании модели оценки относительной стоимости.

Рублевые облигации остаются переоцененными из-за резкого роста ставок NDF

Ставки NDF в настоящее время держатся на чрезвычайно высоких уровнях – 45-80% против 20-50% месяц назад, что обусловлено сильными ожиданиями девальвации рубля. В связи с этим хеджирование остается чрезмерно дорогим: сейчас защита от валютного риска для рублевых инструментов стоит 2300-6000 б. п. (рост на 1000-3300 б. п. с 20 октября), и о привлекательности долгосрочных хеджированных позиций в рублевых облигаций говорить бессмысленно.

На сегодняшний день очень немногие выпуски долговых обязательств имеют положительную валютную доходность. Большинство облигаций торгуются с отрицательной валютной доходностью – стоимость хеджирования полностью нивелирует ожидаемый рублевый доход от купонных выплат и повышения котировок (мы исходим из предположения, что выпуски будут погашаться по номиналу). Таким образом, все рублевые инструменты, включенные в наш анализ, значительно переоценены относительно соответствующих еврооблигаций.

Наши рекомендации

Поведение долгового рынка остается иррациональным, а резко возросшая стоимость хеджирования не оставляет рублевым обязательствам шансов превзойти еврооблигации по доходности (в долларовом выражении). В связи с этим в данном отчете мы не даем рекомендаций на основании модели оценки относительной стоимости.