Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[26.11.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внешнего рынка

Новые программы ФРС общей стоимостью USD800 млрд

ФРС США во вторник объявила о запуске нескольких новых программ общей стоимостью USD800 млрд. На этот раз меры направлены оздоровление кредитных рынков. В частности, ФРС объявила о выкупе прямых обязательств и ценных бумаг ипотечных брокеров на USD600 млрд. Из них USD100 млрд будут потрачены на приобретение прямых обязательств ипотечных компаний с государственным участием (Fannie Mae и Freddie Mac), а также федеральных ипотечных банков. Кроме того, до USD500 млрд будет направлено на выкуп обеспеченных ипотечными кредитами ценных бумаг Fannie Mae, Freddie Mac и Ginnie Mae.

Помимо этого, ФРС объявила о создании программы кредитования под обеспеченные активами ценные бумаги (Term Asset-Backed Securities Loan Facility, TALF) на сумму до USD200 млрд. В рамках TALF Федеральный резервный банк Нью-Йорка будет кредитовать держателей ценных бумагах, обеспеченных недавно выданными потребительскими кредитами, в том числе студенческими, автокредитами и кредитными картами, а также кредитами, выданными малому бизнесу с рейтингом ААА. Кредит будет выдаваться в объеме эквивалентном рыночной стоимости обеспеченной ценной бумаги за вычетом фактора риска, который будет определяться в каждом случае отдельно. В рамках программы TARP Казначейство США выделит ФРБ Нью-Йорка USD20 млрд для проведения TALF в качестве страховки по выданным кредитам.

Эти программы призваны увеличить доступность кредитов на приобретение домов, что может поддержать переживающий кризис американский рынок недвижимости и финансовый рынок страны, а также улучшить доступность потребительских кредитов и поддержать экономическую активность через выпуск новых ценных бумаг, обеспеченных активами.

Программы ФРС и экономические новости обуславливали движение фондовых рынков

Фондовые рынки позитивно отреагировали на новые программы, предложенные вчера ФРС. Однако публикации экономических данных ослабили позитивный эффект – по итогам дня S&P 500 закрылся выше всего на 0.66%. В частности, как и ожидалось, показатель роста ВВП за третий квартал 2008 г. был пересмотрен с -0.3% на -0.5%. Основными причинами более существенного замедления экономики стали снижение потребления домохозяйств и сентябрьское падение цен на недвижимость. На этом фоне десятилетние КО США пользовались спросом: их доходности по итогам дня снизились на 22 б. п., а процесс выравнивания кривой продолжился – спрэд между десяти- и двухлетними КО США достиг 192 б. п.

Российские инвесторы предпочитают покупать на текущих уровнях

Настроения на рынках по-прежнему оставались относительно позитивными. Суверенный выпуск Россия 30 прибавил еще 2 п. п., закрывшись на уровне 83.0, что соответствует доходности 10.8%. Кроме того, продолжили сокращаться спрэды на рынке CDS. Так, стоимость страховки на пять лет от российского суверенного риска снизилась сразу на 130 б. п. (до 700-750 б. п.) – напомним, что этот показатель достигал почти 1000 б. п. еще в конце прошлой недели. В сегменте корпоративных еврооблигаций сохраняется довольно высокая инвестиционная активность. За последние два дня в большинстве корпоративных выпусков цены предложения стали ценами покупки, что при текущей ликвидности рынка означает рост котировок на несколько процентных пунктов. Динамику лучше рынка в последние дни демонстрировали облигации металлургического сегмента (облигации ТМК 09, ТМК 11, Северсталь 13, Северсталь 14, Evraz 13). Основные интересы на покупку по-прежнему проявляют российские участники рынка , тогда как иностранные хедж-фонды предпочитают сокращать позиции. В связи с празднованием Дня благодарения в США (28 ноября) инвестиционная активность в конце недели, скорее всего, будет постепенно снижаться.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Агентство S&P понизило рейтинг АК АЛРОСА до BB-, прогноз «негативный»

Рейтинговое агентство S&P 25 ноября понизило рейтинг АК АЛРОСА на одну ступень до уровня BB-, сохранив прогноз «негативный». Решение связано с ростом долговой нагрузки компании, ее слабой ликвидностью и ухудшением операционных показателей. АК АЛРОСА еще не опубликовала консолидированную отчетность за первое полугодие текущего года, но в пресс-релизе S&P приводятся основные показатели. EBITDA за январь-июнь составила 13 млрд руб. при рентабельности EBITDA на уровне 26% (в 2007 г. – 31 млрд руб. и 34.1% соответственно). Долг увеличился до 108 млрд руб., или на 26 млрд руб. с начала года; по состоянию на 30 сентября объем обязательств с погашением в четвертом квартале 2008 г. составлял USD1.65 млрд, а с погашением в 2009 г. – USD1.2 млрд.

Мы уже писали, что долг АК АЛРОСА в 2008 г. возрастет (см. отчет «АК АЛРОСА: результаты за 2007 г.» от 21 июля 2008 г.), и считаем решение агентства полностью обоснованным. Мы ожидаем, что собственные финансовые показатели АК АЛРОСА продолжат ухудшаться – компании предстоит осуществлять дальнейшие инвестиции в строительство шахт и нести возросшие процентные расходы; кроме того, чтобы поддержать падающие цены на алмазы, объявлено о сокращении объемов добычи на 40%. Тем не менее, потребности АК АЛРОСА в рефинансировании в среднесрочной перспективе, скорее всего, будут обеспечены благодаря поддержке государственных банков, прежде всего ВТБ. По данным агентства S&P, менеджмент АК АЛРОСА сообщил, что задолженность с погашением в четвертом квартале 2008 г. рефинансирована за счет кредита ВТБ на 44 млрд руб.

ВымпелКом: результаты за третий квартал 2008 г.

Выручка ВымпелКома за третий квартал соответствовала нашим прогнозам, а EBITDA оказалась несколько выше. Неденежный убыток от переоценки долга был ниже, чем мы ожидали, благодаря хеджированию; в результате чистая прибыль превысила нашу оценку.

Кризисная ситуация уже отражается в показателях операций в странах СНГ. Результаты российского сегмента соответствовали нашим ожиданиям, хотя рост числа абонентов широкополосного доступа составил 10% ко второму кварталу, что ниже, чем предполагалось. Уровень выручки остался практически неизменным, однако здесь следует учитывать сезонное снижение активности. Украинский сегмент продемонстрировал очень хорошую динамику ARPU, но EBITDA здесь пострадала, вероятно, за счет снижения тарифов и роста расходов на интерконнект. В Казахстане и Узбекистане показатель ARPU несколько снизился по сравнению со вторым кварталом, что, по-видимому, связано с замедлением экономического роста в Казахстане и сокращением денежных переводов в Узбекистан.

Объем капиталовложений на весь 2008 г. подтвержден на уровне USD2.5 млрд (что соответствует прежним прогнозам). В 2009 г. оператор предполагает гибкую политику инвестирования (детальных данных предоставлено не было); по нашему мнению, капвложения могут составить всего несколько сотен миллионов долларов – приоритетом ВымпелКома станет погашение долга и выплата 25% чистой прибыли в форме дивидендов, и лишь оставшиеся средства могут быть направлены на инвестиции. ВымпелКом не планирует обращаться в ВЭБ за кредитами и ожидает, что долг Евросети в размере USD800 млн будет реструктурирован розничной компанией самостоятельно. Выплаты основной суммы долга и процентов в 2009 г. хеджированы по курсу ниже 27 руб. и выше 33 руб. за доллар США; более поздние выплаты не хеджированы. Компания сократила или заморозила расходы.

Совокупный долг в июле-сентябре увеличился на USD0.25 млрд до USD8 млрд, из которых USD1.75 млрд составляет краткосрочная задолженность. Заявление компании о том, что в 2009 г. снижение долга станет приоритетом, является весьма позитивным для держателей долговых обязательств. Соотношение Долг/EBITDA по итогам 2008 г., по нашим прогнозам, останется ниже 2, однако в сложившихся условиях такой уровень нельзя считать безопасно низким. ВымпелКом не планирует новых приобретений и намерен сократить капитальные затраты и объем дивидендов, поэтому мы считаем, что компания сможет погасить обязательства на USD1.84 млрд в следующем году за счет операционных денежных потоков.

Правительство поддерживает кредитование розничных сетей

Газета «Ведомости» сообщает, что 25 ноября первый вице-премьер И. Шувалов провел совещание с представителями десяти крупнейших продуктовых розничных сетей (в том числе X5 Retail Group, Магнит, ДИКСИ Групп, Седьмой Континент, Копейка, Виктория, Мосмарт и Холидей). По информации издания, г-на Шувалова прежде всего интересовал вопрос о выдаче Сбербанком и ВТБ кредитов компаниям сектора. Неназванный представитель отрасли рассказал газете, что все поданные заявки будут удовлетворены, но, возможно, не в полном объеме; один из чиновников, участвовавших в совещании, подтвердил эту информацию. Ритейлеры, со своей стороны, должны придерживаться ответственной ценовой политики и своевременно осуществлять выплаты поставщикам.

Данная инициатива правительства осуществляется вне рамок каких-либо конкретных программ. Тем не менее, за последнее время ВТБ одобрил три кредитные линии (7 млрд руб. для X5 Retail Group, 2.5 млрд руб. для сети Магнит и 2.5 млрд руб. для Седьмого Континента), а Сбербанк – линию на 1.5 млрд руб. Мосмарту. По данным компаний, Копейка и ДИКСИ Групп подали заявки на 3 млрд руб. каждая, Виктория – на 2.5 млрд руб., Холидей – на 3.5 млрд руб.

Внимание со стороны правительства и доступность кредитов, бесспорно, позитивны для сектора. Хотя изначально решение о кредитовании в подобных случаях мотивируется политически (предпринятые Банком России меры по вливанию ликвидности в крупнейшие банки страны делают выполнение рекомендаций правительства почти обязательным), нам кажется, что оно также создает более тесные между банками и заемщиками, чем при обычных рыночных отношениях, и повышает вероятность пролонгации этих кредитов или рефинансирования других обязательств заемщиков. Пока экономическая ситуация не стабилизировалась и розничная торговля как политически значимый сектор остается под наблюдением правительства, перспективы рефинансирования для компаний, подавших заявки и получивших средства от Сбербанка и ВТБ, на наш взгляд, улучшаются. В наибольшей степени это относится к тем компаниям, долговая нагрузка которых находится на приемлемых уровнях, т. е. для которых текущие сложности – это вопрос ликвидности, а не состоятельности.

Группа ЛСР: управленческая отчетность за девять месяцев 2008 г.

Группа ЛСР (B1, прогноз «негативный»/B+, прогноз «стабильный») вчера представила управленческую отчетность за январь-сентябрь. Выручка возросла на 53% в годовом сопоставлении до USD1 500 млн (против USD1.4 млрд за весь прошлый год), показатель EBITDA увеличился на 86% до USD377 млн, а рентабельность EBITDA выросла до 25% против 21% за девять месяцев 2007 г. Мы отмечаем позитивную динамику EBITDA как наиболее важной переменной в текущих рыночных условиях: компания без проблем осуществляет выплату процентных расходов и погашает краткосрочные обязательства. Нормализованная прибыль от основной деятельности выросла на 95% до USD316 млн, хотя после корректировки на убытки от переоценки снижение составило 60% (до USD149 млн). Нормализованная чистая прибыль увеличилась на 98% до USD171 млн, но неденежные убытки от переоценки привели к снижению чистой прибыли на 82% до USD44 млн.

По состоянию на конец октября 2008 г. денежные средства на балансе девелопера составляли USD126 млн. До конца года Группа ЛСР должна погасить около USD17 млн краткосрочной задолженности, еще USD115 млн должны быть выплачены в первом квартале и USD44 млн во втором квартале следующего года. Чистый долг на конец сентября составил USD1 154 млн. Показатели в целом соответствуют нашему прогнозу на текущий год и отражают продолжающийся рост компании в непростых рыночных условиях. Вопросы ликвидности представляются вполне решаемыми, при условии что денежные потоки не иссякнут полностью, что представляется маловероятным с учетом диверсификации операций компании и ее активную деятельность в сегменте строительства инфраструктуры.

Группа ЛСР – единственная компания сектора, для которой агентство Fitch еще не изменило оценку кредитного риска после обострения финансового кризиса, несмотря на ряд рейтинговых действий в отношении других представителей отрасли. Соответственно, понижение рейтинга или изменение прогноза на «негативный» – лишь вопрос времени. Агентство Moody’s понизило прогноз по рейтингу компании до «негативного» 16 октября. Мы считаем, что выпуск рублевых облигаций Группа ЛСР-2, скорее всего, останется в списке РЕПО Банка России, но с поправочным коэффициентом 50%, что близко к максимальному уровню среди всех инструментов, входящих в список.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: