Объем размещений на текущей неделе значительно ниже предыдущей – 52 млрд руб. против 112 млрд руб. Вместе с тем, большинство выпусков – новые, появившихся на этой неделе. Мы рекомендуем участвовать, прежде всего, в выпуске Ростелекома и Краснодарского края. Для инвесторов предпочитающих повышенные риски, мы считаем уровни, предложенные лизинговой компанией Европлан, вполне интересными.

Комментарии:

Ростелеком (-/ВВ+/ВВВ-)

Событие. 31 октября Ростелеком открывает книгу на два выпуска облигаций серий 15 и 17 объемом 5 и 10 млрд руб. соответственно. Срок обращения 5 лет, оферта назначена через 3 года. Диапазон ставки купона – 8,45-8,70% годовых, что формирует доходность в 8,63-8,89%.

Комментарий.

Ростелеком на вторичном рынке на сегодняшний день представлен лишь выпускам, которые раньше значились за МРК. Ликвидность их на сегодняшний день минимальная. В свою очередь, Ростелеком, консолидированный с дочерними компаниями Связьинвеста, впервые выходит на долговой рынок. То есть отчасти можно считать текущее размещение дебютным.

Кредитное качество не вызывает нареканий, однако долг, вероятно, будет расти.

Кредитное качество, отчасти подтвержденное достаточно высокими кредитными рейтингами в целом не вызывает нареканий. По объему продаж в первом полугодии оператор опережает Мегафон и российский ВымпелКом. Учитывая, что все же около половины бизнеса регулируется тарифами, маржа уступает мобильным оператором. Вместе с тем, здесь нельзя говорить о различиях в десятках процентных пунктов. Так, если за первое полугодие EBITDA margin Мегафона составляла 41,4%, то у Ростелекома показатель был с минимальным отставанием – 40,5%. То есть сложившееся тарифное регулирование довольно комфортно для Ростелекома. Долг компании находится на уровне МТС и Мегафона, и, вполне ожидаемо, лучше показателей ВымпелКома. В ближайшей перспективе, вероятно, долг Ростелекома будет расти, учитывая наступающий пик планов по капитальным затратам в текущем и следующем году. Вместе с тем, мы не ждем роста соотношения Net Debt/EBITDA больше 2,0х.

Выпуск интерес уже по нижней границе. Размещение ниже изначально установленных ориентиров вполне возможно.

Позиционирование нового выпуска Ростелекома, очевидно стоит проводить, на фоне размещения выпуска Мегафона, которые прошло вполне успешно, и бумага показала уверенный рост на вторичном рынке. Напомним, что доходность при первичном размещении составила 8,21%, а после выхода на вторичный рынок составляет 8,02%. То есть, премия к ОФЗ, учитывая дюрацию около 2 лет – около 100 б.п. Новый выпуск Ростелекома в свою очередь на нижней границе дает премию порядка 50 б.п., что мы считаем вполне справедливым уровнем. Стоит добавить преимущественно государственной участие. Вместе с тем, ажиотажный спрос на качественных эмитентов на текущем рынке позволяет прогнизировать размещение ниже обозначенных уровней. Здесь мы рекомендуем участвовать с доходностью до 8,5%.

Европлан (-/-/ВВ-)

Событие. Лизинговая компания Европлан планирует с 29 по 30 октября 2012 г. провести сбор заявок на облигации серии 03 объемом 3 млрд руб. Индикатив 1 купона 11,25-11,75% годовых, доходность – 11,57-12,10% годовых к оферте через 2 года.

Комментарий. На этой неделе ЛК Европлан провела встречу с аналитиками в рамках готовящегося размещения облигаций, на которой менеджмент рассказал о последних изменениях в бизнесе компании, озвучив цифры финансовых результатов и обозначив свое видение на ситуацию в лизинговой отрасли в целом. Отметим, что на нас встреча произвела приятное впечатление в части открытости и полноты предоставляемой информации. Кроме того, она помогла восстановить в памяти особенности кредитного профиля ЛК Европлан, учитывая, что компания уже более года отсутствовала на долговом рынке. Напомним, ранее у Европлана в обращении уже был 3-летний амортизируемый выпуск серии 01 объемом 2 млрд руб., который эмитент своевременно погасил в 2011 г.

Что касается кредитного профиля ЛК Европлан, то мы считаем, его довольно устойчивым для лизинговой отрасли. Так, компания занимает 1 место в сегменте автомобильного лизинга, располагая довольно обширной и централизованной сетью дистрибуции из 80 филиалов, функционирование которой базируется на единой IT-платформе. При этом лизинговый портфель ЛК Европлан концентрирован на малом и среднем бизнесе, что обеспечивает хорошую диверсификацию по клиентам, соответственно финансовую устойчивость, которую компания продемонстрировал в кризисные 2008-2009 гг. – несмотря ни на что, бизнес оставался прибыльным. Кроме того, относительно неплохая ликвидность предметов лизинга (легковых автомобилей и грузовиков типа «Газель») позволили обеспечить низкую просрочку по портфелю (по итогам 1 пол. 2012 г. NPL (90+) – 0,07%; NPL (60+) – 0,52%). Вероятно, этому также способствовала уникальная система оценки рисков, разработанная ЛК Европлан, которая предполагает применение статистического скоринга при обработке заявок, а также метода расчета Expected Loss по Базелю II при формировании резервов.

Важно отметить, что источниками фондирования ЛК Европлан на стадии start up были кредиты от иностранных институциональных инвесторов и коммерческих банков, оказавших доверие компании, что было возможно благодаря довольно высокой прозрачности бизнеса (раскрытие отчетности по МСФО и US GAAP осуществляется уже на протяжении 13 лет) и уровню корпоративного управления, чему во многом поспособствовало наличие в составе основных акционеров международных фондов прямых инвестиций в лице Baring Vostok Private Equity Funds (61,3%) и Capital International Private Equity Fund (25%). В свою очередь, акционеры ЛК Европлан оказали поддержку компании в кризисный 2009 г., конвертировав субординированный заем в капитал, хотя, по информации менеджмента, необходимости в этом не было, но добавило уверенности кредиторам в устойчивости компании. В итоге, в настоящее время у ЛК Европлан высокая капитализация и комфортный уровень долговой нагрузки, что является важными факторами финансовой устойчивости. Отметим, что на отрезке до 2 лет (ср.срок лизингового портфеля) у компании отсутствует разрыва ликвидности – лизинговые платежи перекрывают стоимость обслуживания долга, а активы – обязательства.

Вместе с тем, к рискам кредитного профиля ЛК Европлан можно отнести конкуренции на рынке со стороны госкомпаний, располагающих необходимой инфраструктурой, самое главное, более «длинным» и дешевым фондированием. Кроме того, некоторый дискомфорт может добавить сложная юридическая структура группы и желание компании развивать другие направления деятельности (страхование, кредитование), что может потребовать отвлечения от основного бизнеса денежных ресурсов.

С более подробным комментарием кредитного профиля ЛК Европлан можно будет ознакомиться в нашем специальном обзоре, который выйдет на следующей неделе.

Предложенный ЛК Европлан индикатив доходности (11,57-12,10% годовых) по новым бумагам предлагает премию более 300 б.п. к облигациям госкомпаний (ВЭБ-лизинг (-/ВВВ/ВВВ), ВТБ-лизинг (-/ВВВ/-)), что, в целом, на наш взгляд, является достаточной компенсацией за разницу в характеристиках кредитного профиля и кредитных оценок. Что касается облигаций частных лизинговых компаний, то наиболее сопоставимый выпуск Каркаде (-/-/В+) серии 02 является низко неликвидным, поэтому вряд ли может выступить хорошим ориентиром для позиционирования. Тем не менее, средневзвешенная доходность этих бондов за последние две недели составляет 13,66% годовых при дюрации 469 дн., то есть премия к новым облигациям ЛК Европлан более 200 б.п. Учитывая все выше перечисленное, мы считаем, что новые облигации ЛК Европлан могут представлять интерес с доходностью от 11,8% годовых.

Русфинанс Банк (Ва1/-/ВВВ+)

Событие. Русфинанс Банк откроет 29 октября книгу заявок по займу серии БО-03 на сумму 4 млрд руб. Ориентир по ставке купона – 9,5-10,0%, что соответствует 9,73-10,25% к оферте через 2 года. Дата закрытия книги – 30 октября. Предварительная дата размещения – 2 ноября 2012 года.

Комментарий. В настоящее время дочки банков-нерезидентов довольно активны. Так, сейчас в наличии предложение от ЮниКредит Банка (-/ВВВ/ВВВ+) на 5 млрд руб. с доходностью 9,41-9,73% к оферте через 2 года и от Банка Интеза (Ba1/-/-) на 3 млрд руб. с YTP 9,73-10,25% с офертой через 1,5 года. Кроме того в начале сентября разместился «материнский» для Русфинанс Банка Росбанк (Ваа3/-/ВВВ+) с доходностью 9,52% к оферте через 2 года. И хотя сейчас облигации данного выпуска торгуются где-то на уровне YTP 9,21%, их ликвидность довольно слабая, поэтому для нового выпуска Русфинанс Банка мы бы в первую очередь ориентировались на сложившиеся уровни размещения. У самого Русфинанс Банка сейчас в обращении 6 выпусков, однако их сложно назвать ликвидными, хотя они и входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ.

Напомним, что Русфинанс Банк специализируется на автокредитовании – на него на конец 2011 года (более поздние данные по МСФО отсутствуют) приходилось более 74% кредитного портфеля. При этом стоит иметь ввиду, что эмитент очень зависим от фондирования со стороны связанных сторон – порядка 44% (по МСФО) пассивов представляет собой финансирование от Societe Generale и других аффилированых структур. На средства клиентов приходится более чем скромные 10%, на оптовое фондирование в виде выпущенных ценных бумаг – 13%. Новый заем позволит кредитной организации повысить диверсификацию источников привлекаемых средств.

На наш взгляд, Русфинанс Банк при размещении должен обеспечивать премию к бумагам «материнского» банка около 40-50 б.п., что связано с разницей в рейтингах, более высокой значимостью бизнеса Росбанка для SG, чем Русфинанс Банка, «розничным» характером бизнеса последнего и, соответственно, более высокими рисками, а также разницей в дисконтах при РЕПО с ЦБ (Росбанк – 12,5%, эмитент – 17,5%). Таким образом, участие в выпуске Русфинанс Банка интересно на уровне от 9,9% годовых.

Промсвязьбанк (Ва2/-/ВВ-)

Событие. Промсвязьбанк планирует разместить субординированные еврооблигации в долларах США. Road-show пройдет 23-26 октября.

Комментарий. Напомним, что ранее Промсвязьбанк планировал провести IPO, однако после его отмены, сославшись на предложенный низкий уровень цены со стороны инвесторов, банк, видимо, перешел к попытке пополнить капитал за счет субординированного выпуска. Отметим, что на 1 октября Н1 (по РСБУ) составил более чем скромные 10,61%. Учитывая соотношение на 1 октября капиталов 1 и 2 уровней у банка, объем субординированного займа не превысит 630 млн долл., и таким образом банк исчерпает возможность пополнения капитала через субординированные выпуски и идея привлечения акционерного капитала опять станет актуальной. Впрочем, сама напряженность с пополнением капитала все же спадет.

В связи с тем, что сейчас привлечение субординированного выпуска для банка, по сути, осталось единственной альтернативой (пополнение собственных средств за счет прибыли не дает возможности уровню достаточности собственных средств переступить планку в 11%), на наш взгляд, эмитент при размещении не будет «жадничать» и предложит инвесторам интересную ставку. Из последних (октябрь 2012 года) субординированных выпусков стоит отметить (см.график) успешные размещения HCFB-20 и RusStand-18, а также займы Bank SPB-18, Sber-22 и GPBank subd. На наш взгляд, размещение Промсвязьбанк пройдет на уровнях выше ХКФ-Банка и текущих торгов последнего выпуска НОМОС-БАНКа, и ниже Банка Русский Стандарт. Таким образом, при срочности выпуска около 5,5 лет, стоит ожидать, что доходность по субординированному выпуску сложится выше 10%.

Краснодарский край (Ва1/-/ВВ+)

Событие. Министерство финансов Краснодарского края планирует 7 ноября начать сбор заявок на 5-летние облигации серии 34004 объемом 12 млрд руб. Закрытие книги планируется 9 ноября, размещение на ММВБ – 15 ноября. Ориентир ставки 1 купона установлен на уровне 8,65-8,95% годовых, что соответствует доходности 8,93-9,25% годовых при дюрации 2,42 года (выпуск с амортизацией).

Комментарий. В настоящее время у Краснодарского края в обращении находится два выпуска облигаций серий 34002 объемом 1,5 млрд руб. (YTM 6,89%/53 дн.) и 34003 (YTM 8,21%/498 дн.), но они неликвидные, поэтому их уровни вряд ли могут быть репрезентативными при позиционировании новых бумаг.

Вместе с тем, на рассматриваемом отрезке дюрации торгуются облигации регионов, недавно размещенных на первичном рынке, в которых еще сохраняется ликвидность, при этом близких к Краснодарскому краю по уровню рейтингов «ВВ-/ВВ+»: Самарская область (Ва1/ВВ+/-) серии 35008 (YTM 8,42%/636 дн.), Белгородская область (Ва1/-/-) серии 34006 (YTM 8,8%/835 дн.), Нижегородская область (Ва2/-/ВВ-) серии 34008 (YTM 9,42%/1233 дн.) и др. Эти выпуски формируют спрэд к кривой ОФЗ порядка 185-245 б.п.

В свою очередь, из представленного перечня регионов в большей степени с Краснодарским краем сопоставима Самарская область, а именно – по кредитным рейтингам, масштабу бюджета (в 2012 г. по плану 198 млрд руб. против 110 млрд руб. соответственно), уровню долговой нагрузки (Госдолг/Соб.доходы – 35,3% против 36,1%). Учитывая названные различия и сходства кредитных профилей регионов, мы считаем, что новые бонды Краснодарского края должны размещаться на уровнях, близких к облигациям Самарской области (со спрэдом к кривой ОФЗ около 190-200 б.п.).

Вместе с тем, на первичном рынке солидную конкуренцию Краснодарскому краю может составить выпуск Красноярского края (Ва2/ВВ+/ВВ+) серии 34006, предложивший рекордный для субъектов РФ объем в 16,91 млрд руб., размещение которого намечено на 25 октября 2012 г. Ставка 1 купона будет определяться на конкурсе, при этом эмитент ориентирует инвесторов на доходность 8,7-9,2% годовых при дюрации 2,89 года. Отметим, что Красноярский край уступает Краснодарскому по размеру бюджета (130 против 198 млрд руб. соответственно), чему во многом способствовали возросшие в последние годы трансферты федерального центра, выделяемые, в том числе для подготовки к Зимним Олимпийским играм 2014 г. в Сочи (безвозмездные перечисления занимают до 35% доходов против 17% у Красноярского края). Поэтому, что касается собственных доходов регионов, разница выглядит уже не столь существенной (128 против 108 млрд руб. соответственно). В свою очередь, долговая нагрузка Красноярского края по итогам 8 мес. 2012 г. была ниже – соотношение Госдолг/Соб.доходы составило 14,4% против 35,3% у Краснодарского края. В целом же следует отметить невысокий уровень долговой нагрузки у обоих краев в сравнении с другими субъектами РФ, но после размещения бондов соотношение Госдолг/Соб.доходы у Краснодарского края возрастет до 49,1%, у Красноярского края – только до 29,6%, что является более комфортным уровнем. Таким образом, мы считаем, что при прочих равных условиях (масштабе бюджета, кредитных рейтингах и др.), облигации Краснодарского края должны нести премию к бумагам Красноярского края 20-30 б.п. за разницу в долговой нагрузке и бОльшую финансовую зависимость от федерального бюджета. На наш взгляд, участие в размещении бондов как Красноярского, так и Краснодарского краев представляет интерес, причем в первом случае, с доходностью от 8,8% годовых, во втором, – от 9% годовых. В то же время обращаем внимание, что размещение облигаций Красноярского края (25 октября) станет хорошим ориентиром для нового выпуска Краснодарского края.

Напомним основные моменты кредитного профиля Краснодарского края:

- Краснодарский край входит в состав Южного федерального округа, территория которого составляет около 75,5 тыс. кв. км (или 0,4% от всей территории РФ), где проживает более 5,28 млн чел. (около 3,7% населения страны), занимая 3 место среди субъектов РФ по числу жителей после Москвы и Московской области.

- По размеру ВРП Краснодарский край в 2010 г. находился на 8 месте среди 83 субъектов РФ с 1,0 трлн руб.,

- В Краснодарском крае в силу климатических условий традиционно наиболее развит аграрный сектор, соответственно – и пищевая промышленность, которая обеспечивает около 47% обрабатывающего производства региона.

- Краснодарский край располагает одним из крупнейших среди регионов страны бюджетом (в 2012 г. запланирован в объеме 198 млрд руб.), при этом собственные доходы ожидаются в размере 128 млрд руб. (или 65%). Таким образом, у края можно отметить довольно высокую зависимость от безвозмездных перечислений из федерального бюджета, что в свете крупномасштабной подготовки региона к Зимней Олимпиаде 2014 г. в Сочи выглядит вполне логичным. Исполнение доходных статей бюджета Краснодарского края по итогам 8 мес. 2012 г. находится на хорошем уровне (66% от плана), хотя собственные доходы региона несколько отстают от безвозмездных поступлений (исполнены на 64% против 71% соответственно). Что касается исполнения расходных статей, то оно было на низком уровне (только на 54% от плана), вероятно, поэтому у края бюджет за 8 мес. 2012 г. был профицитным (3,2 млрд руб.), хотя в целом по году он утвержден со значительным дефицитом в 38,9 млрд руб. (или 19,6% доходов), источниками финансирования которого будут: выпуск облигаций (12 млрд руб.), а также банковские кредиты (5,6 млрд руб. с учетом рефинансирования) и бюджетные кредиты (14,5 млрд руб.), переходящие остатки денежных средств на счетах (6,9 млрд руб.). В результате, долговая нагрузка Краснодарского края может значительно возрасти – доля госдолга в собственных доходах, по нашим оценкам, составит порядка 50-55% против 35% на 1 сентября. 2012 г. (43,3 млрд руб.), но, в целом, останется умеренной. Вместе с тем, большая часть госдолга края – это бюджетные кредиты (37,4 млрд руб. или 86,4% долга) со сроком погашения от 1 до 4 лет, которые, вероятно, предоставляются федеральным центром для подготовки инфраструктуры региона к Зимней Олимпиаде 2014 г.