Стратегия внутреннего рынка

Межбанковские ставки резко снизились на фоне покупок валюты Банком России

Тенденция к укреплению курса рубля в пятницу сохранилась. По итогам торговой сессии впервые с конца декабря прошлого года доллар стоил ниже 29.0 руб. Покупки валюты регулятором проходили на уровнях, соответствующих курсу рубля к бивалютной корзине 35.55 и 35.50, а их объем составил, по нашим оценкам, около USD1 млрд. Всего же за последнюю неделю объем покупок центрального банка мог составить около USD4.5 млрд. Регулярные покупки валюты Банком России способствуют увеличению ликвидности банковской системы. Ставки денежного рынка в пятницу опустились до рекордно низких в этом году уровней 3.5-4.0%, несмотря на налоговые платежи в конце месяца. Сегодня участникам рынка предстоит рассчитаться с бюджетом по НДПИ, а 28 октября выплачивается налог на прибыль.

Комментарии представителей центрального банка пока расходятся с делом

В течение последних двух недель официальные представители денежно-кредитных властей (большую часть комментариев сделал А. Улюкаев) давали довольно четкие сигналы о вероятном скором снижении ключевых процентных ставок. На наш взгляд, в условиях замедления инфляции Банк России может себе позволить дальнейшее стимулирование кредитной активности. Тем не менее, на прошедшей неделе соответствующего решения Банка России не последовало. На этой неделе регулятор уже будет располагать первыми оценками октябрьской инфляции, и, возможно, близкие к нулю значения этого показателя подтолкнут центральный банк к более активным действиям.

Мы ожидаем дальнейшего роста котировок рублевых облигаций

Настроения инвесторов на рынке рублевых облигаций в течение прошедшей недели оставались неустойчивыми. В ее первой половине преобладали коррекционные настроения, и котировки наиболее ликвидных выпусков первого эшелона находились под давлением. Во второй половине недели интересы на покупку долговых инструментов постепенно начали восстанавливаться. Повышательная динамика котировок была характерна и для пятничных торгов. Самые ликвидные выпуски ОФЗ прибавили в цене в среднем 0.3-0.5 п. п.; в сегменте корпоративных облигаций спросом пользовались Газпром-11, Газпром-13, Москва-62. Размещенные на прошедшей неделе инструменты ЮТК и Сибметинвеста торговались в пятницу на уровне номинала. Мы по-прежнему считаем, что основания для продолжения ралли на рынке рублевых облигаций существуют. Высокая ликвидность, укрепление рубля и ожидания снижения ставок регулятором, на наш взгляд, не дают повода для серьезных коррекционных настроений. Министерство финансов в ближайшую с реду предложит участникам рынка трехлетние государственные облигации (ОФЗ 25069) в объеме 10 млрд руб.

Стратегия внешнего рынка

Конец рецессии

Несмотря на обнадеживающую сентябрьскую статистику по продажам домов на вторичном рынке США (данные превысили прогнозные значения), американский фондовый индекс в пятницу поддался коррекционным настроениям. Ралли на мировых рынках на прошедшей неделе приостановилось, так как все меньше игроков готово начинать покупки на текущих уровнях, полагая, что рынок переоценен. Тем не менее, наличие избыточной ликвидности пока не позволяет развиться полномасштабной коррекции. На предстоящей неделе лучше оценить ситуацию участникам рынка поможет большое количество статистики, публикуемой в США. В частности, официальное подтверждение может получить выход американской экономики из рецессии (данные по динамике ВВП, скорее всего, продемонстрируют рост впервые с июня 2008 г.); также интерес для инвесторов будут представлять статистика по динамике потребления, данные по количеству заказов на товары длительного пользования и продажам новых домов.

Доходности КО США растут в преддверии аукционов

Доходности КО США оставались стабильными большую часть прошлой недели, но заметно увеличились в пятницу. В результате роста на 7-9 б. п. доходность двухлетних обязательств превысила 1.0%, а десятилетних – подобралась к 3.50%. С открытием торгов на азиатских рынках в понедельник тенденция к повышению доходностей базовых активов сохраняется. Поводов для этого сразу несколько. Напомним, что на этой неделе заканчивается программа ФРС США по выкупу казначейских обязательств в объеме USD300 млрд, осуществлявшаяся в последние месяцы. Кроме того, продажам КО США способствуют ожидания дальнейшего улучшения макроэкономической ситуации в США и начала осуществления мероприятий по сворачиванию экономических стимулов. Но главным фактором, оказывающим давление на котировки КО, остается огромный навес предложения. На предстоящей неделе Казначейство США намерено установить новый недельный рекорд, разместив на рынке облигации в объеме USD123 млрд. Сегодня участникам рынка будут предлож ены пятилетние обязательства, защищенные от инфляции (TIPS), а со вторника по четверг – двух-, пяти- и семилетние инструменты в объеме USD44 млрд, USD41 млрд и USD 31 млрд соответственно.

Продажи в российском сегменте

На развивающихся рынках облигаций инвесторы предпочитали фиксировать прибыль. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 за прошедшую неделю снизились со 112.25 до 110.5%, а доходность выпуска повысилась почти на 30 б. п. (до 5.80%). Пятилетние CDS на риск России расширились со 160 б. п. до 180 б. п. Снижение котировок (рост доходностей) в сегменте корпоративных еврооблигаций также присутствовало, но оказалось не таким существенным. В частности, доходности еврооблигаций Газпрома и ТНК-BP выросли в среднем на 15-20 б. п.

ЛУКОЙЛ разместит еврооблигации вслед за Petrobras

Вместе с тем, аппетиты к риску на развивающемся рынке облигаций, на наш взгляд, сохраняются на устойчиво высоком уровне, и рынок открыт для первоклассных заемщиков. Так, в конце недели бразильская государственная нефтяная корпорация Petrobras (Baa1/BBB-/BBB) осуществила размещение десяти- и тридцатилетних еврооблигаций общим номинальным объемом USD4 млрд. Доходность десятилетних облигаций в объеме USD2.5 млрд составила 5.875% (КО США + 238 б. п.), а тридцатилетних – 7.0% (КО США + 270 б. п.). Ставки оказались ниже, чем доходности сопоставимых по кредитному качеству и статусу российских эмитентов. Так, доходность выпуска Газпром 19 (Baa1/BBB/BBB) в пятницу составляла 7.20%, а выпуска Газпром 37 – 7.70%. На этой неделе ЛУКОЙЛ (Baa2/BBB-BBB-) планирует осуществить размещение еврооблигаций. Доходность новых пятилетних обязательств эмитента может быть оценена на уровне 6.0-6.25%, а десятилетних – на уровне 6.50-7.00%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Агентство Fitch присвоило Акрону рейтинг В+, облигации могут быть включены список РЕПО Банка России с существенным дисконтом

Рейтинговое агентство Fitch 23 октября объявило о присвоении компании Акрон рейтинга B+ (прогноз «негативный»). В целом, мы считаем данный уровень вполне адекватным для эмитента. По мнению агентства, зависимость компании от ведущих поставщиков сырьевых ресурсов для сложных удобрений, а также затраты на проект по разработке фосфатного месторождения Олений Ручей, из-за которых свободные денежные потоки в 2009-2012 гг. будут отрицательными, относятся к числу факторов, ограничивающих рейтинг компании. Прогноз «негативный» отражает опасения агентства Fitch относительно рисков рефинансирования, которые нам представляются все более преувеличенными на фоне восстановления банковского кредитования. По прогнозам Fitch, коэффициент Чистый долг/EBITDA Акрона за 2009 г. составит 2.9, а за 2010 г. – 3.2, что предполагает 13-15%-ное снижение выручки по итогам текущего года и ограниченные перспективы роста в 20 10 г. Данные оценки не учитывают финансируемые за счет долгового капитала расходы на разработку Верхнекамского калийного месторождения.

На момент размещения облигаций Акрона в середине сентября большинство участников рынка уже ожидали, что компании вскоре будет присвоен кредитный рейтинг. Однако тот факт, что он оказался относительно высоким, предполагает, что Банк России, скорее всего, включит облигации Акрона в список РЕПО с привлекательным дисконтом (вероятно, в пределах 25%). При текущей доходности на уровне 14.0% (ставка купона 14.05%) облигации холдинга станут хорошей возможностью для реализации стратегии carry trade. Принимая во внимание котировки на уровне 100.6, доходность к двухлетней оферте выше 14%, а также наш позитивный прогноз в отношении процентных ставок на внутреннем рынке, мы считаем облигации Акрона привлекательными для покупки.

Отчетность Газпромбанка – есть ли что-то интересное для держателей облигаций СИБУР Холдинга?

Газпромбанк на прошлой неделе опубликовал финансовую отчетность за первое полугодие по МСФО, которая включает информацию по сегментам деятельности. Операционная прибыль СИБУР Холдинга составила 7.2 млрд руб., что в совокупности с начисленной амортизацией в сумме 3 млрд руб. соответствует EBITDA свыше 10 млрд руб. Тем не менее, следует отметить, что классификация статей отчета о прибыли и убытках в данной публикации отвечает банковским, а не корпоративным стандартам представления.

Когда СИБУР Холдинг полностью раскрывал отчетность по МСФО, расхождения между операционными и чистыми результатами были гораздо более существенными, чем представляется из отчетности Газпромбанка за первую половину 2009 г. Таким образом, последняя может давать не вполне верное представление об операционных показателях СИБУР Холдинга. В частности, они могут включать эффект переоценки по ряду контрактов по хеджированию колебаний валютных курсов, которые, по данным СИБУР Холдинга, были заключены на 2009 г. Учитывая динамику курса рубля за прошедший год, оценить этот эффект невозможно.

У нас также вызывает определенное беспокойство тот факт, что исходя из отчетности по российским стандартам ОАО «СИБУР Холдинг», ранее бывшего основным центром прибыли группы, компания завершила первое полугодие с операционным убытком (в размере 3.9 млрд руб.), тогда как за тот же период прошлого года была получена достаточно высокая прибыль (на уровне 19 млрд руб.).

При анализе показателей балансового отчета также очень сложно привести в соответствие обязательства, опубликованные в сегментной отчетности, и показатель, который СИБУР Холдинг опубликовал по итогам 2008 г. Отчетность Газпромбанка отражает гораздо меньшую долговую нагрузку (совокупные обязательства в сегменте в размере всего 60 млрд руб.), чем презентация показателей СИБУР Холдинга за 2008 г., согласно которой только финансовые обязательства компании составили 82 млрд руб. Иными словами, мы сомневаемся в том, что отчетность Газпромбанка по сегментам деятельности может быть полезной для инвесторов в облигации СИБУР Холдинга.