Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[26.10.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Вторичный рынок: покупки в наиболее надежных выпусках

Рабочая неделя завершилась для рублевого рынка облигаций существенным снижением торговой активности: оборот за день не дотянул до 8.5 млрд руб. После разнонаправленного движения котировок в течение недели, в пятницу большинство ликвидных выпусков корпоративных эмитентов подросло в пределах четверти фигуры: основной интерес покупателей сосредоточился на бумагах Газпрома, Газпром нефти, Системы и РЖД.

Опережающую рынок динамику показали облигации Москвы. Котировки всех выпусков города, за исключением Москва-63, хорошо прибавили по итогам торгового дня. Наиболее сильно подорожал выпуск Москва-54, рванувший за день сразу на 280 б.п. Известие о намерении Москвы разместить в середине ноябре облигации на общую сумму 110 млрд руб., не только не оказало давления на котировки обращающихся бумаг, но даже придало энтузиазм покупателям.

В отличие от корпоративного сегмента, госсектор всю неделю демонстрировал четкий повышательный тренд. В пятницу выпуски ОФЗ подорожали еще на 30-60 б.п. и теперь доходность по ликвидным выпускам очень плотно колеблется возле уровня 8.5 % годовых. За самый короткий выпуск среди обращающихся госбумаг – ОФЗ 25057 – в пятницу можно было получить 6.6 % к погашению через три месяца.

Рынок в стадии консолидации. Куда дальше?

Движения котировок рублевых бумаг в течение прошедшей недели свидетельствуют о том, что рынок уже произвел переоценку обращающихся выпусков после последнего снижения основных процентных ставок ЦБ, переварил размещенные в октябре новые корпоративные выпуски на 65 млрд руб. и теперь находится в стадии консолидации, пребывая на достигнутых высотах в ожидании новых торговых идей.

Мы не видим в настоящий момент причин для формирования существенного коррекционного движения и полагаем, что рынок облигаций имеет потенциал для нового витка роста. Стимулом для покупок могут стать неожиданные результаты размещений новых выпусков, в большом объеме запланированные на ноябрь, а также очередное снижение ставок ЦБ, которое может произойти в самое ближайшее время.

Решение Москвы разместить в ноябре три выпуска облигаций на общую сумму 110 млрд руб., на наш взгляд, может оказать существенное влияние на рынок рублевых бондов. Значительный объем выпуска, а так же обычная щедрость города при первичном размещении могут сместить аппетит инвесторов с госбумаг в сторону муниципальных облигаций. Не исключаем, что это размещение также вызовет переток части ликвидности с первичного рынка корпоративного долга, что отразится на стоимости размещаемых в середине месяца выпусков.

Первичка на этой неделе: Трансаэро, ОФЗ 25069

В последнюю неделю октября долговой рынок пополнится тремя новыми корпоративными бондами на 5.75 млрд руб., наиболее интересным из которых мы считаем выпуск Трансаэро 01 на сумму 3 млрд руб. Начало размещения этого выпуска запланировано на среду. Организаторы ориентируют покупателей на ставку купона 16.5-17 %, что соответствует доходности 17.18-17.72 % к годовой оферте. Закрытие книги заявок на приобретение облигаций состоится завтра.

В тот же день Минфин предложит на аукционе ОФЗ 25069 в объеме 10 млрд руб. Вчера эти бумаги торговались с доходностью 8.52 % к погашению через три года. Аукцион, проведенный Минфином на прошлой неделе, выявил некоторое снижение спроса на госбумаги по сравнению с предыдущими аукционами.

Глобальные рынки

Неделя атаки на доллар

На глобальных рынках в пятницу мы отметили примечательных событий. Статистика по вторичным продажам на рынке жилья визуально не испортила почвы для других зеленых ростков: число сделок в сентябре 2009 г. выросло сразу на 9.2 % в годовом выражении. Однако, как отмечается в деталях, цены на недвижимость продолжают падать (в годовом выражении), хотя и темпы падения выражаются уже однозначными числами. Корпоративные отчеты в подавляющем большинстве укладывались в прокрустово ложе формулировки «лучше консенсус-прогноза, но заметно хуже уровней 2008 г.».

В пятницу выступал Бен Бернанке, уже второй раз на этой неделе. В пику своему коллеге из Великобритании, ратующему за разделение крупных финансовых институтов, глава ФРС говорил преимущественно о финансовой системе, но в несколько других тонах. Бернанке признался, что ситуация с ликвидностью сильно улучшилась, но проблему злоупотребления статусом too-big-to-fail для финучреждений он склонен решать усилением контроля за показателями капитализации, а не их дроблением.

Пятница также продолжила сериал под названием «Атака на доллар продолжается», важным отличием последней серии стало некоторое ослабление цен на нефть, в том числе из-за заявлений ОПЕК. Очевидно, что новые уровни для EUR/USD побудили держателей долларовых активов (UST, сам доллар) продолжить временную ликвидацию позиций в них. Мы зафиксировали рост доходностей UST’ 10 на 7 б.п. при снижении давления на активы EM. Russia’ 30 в пятницу потеряла всего 0.15 п.п. Спрэд Russia’ 30 – UST 10 последние дни стабилен на уровне 220-230 б.п.

В российском корпоративном сегменте рост доходностей резко замедлился. В еврооблигациях ВымпелКома, Транснефти, ТНК-ВР, Евраза появились покупатели.

Корпоративные новости

НОВАТЭК «уводит» у Газпрома крупного клиента

По данным газеты «Коммерсант», Интер РАО сменит поставщика газа для ОГК-1. Вместо структур Газпрома газ в течение 5 лет с 2010 г. будет поставлять НОВАТЭК. Согласно источникам издания, на ОГК-1 приходится потребление примерно 7 млрд кубометров газа в год, или $ 600-650 млн в денежном эквиваленте.

Еще одна хорошая новость в копилку НОВАТЭКа перед готовящимся размещением рублевых облигаций компании (см. более подробно ежедневный обзор от 20 октября 2010 г.). Если для Газпрома с выручкой около $ 140 млрд в год потеря такого покупателя пройдет практически без следа, то НОВАТЭКу с годовой выручкой не более $ 3 млрд лишние $ 600-650 млн. денежные потоки заметно усилят. В то же время и нынешний баланс, и отчет о прибылях и убытках НОВАТЭКа смотрятся исключительно сильно.

Для Газпрома потенциальная потеря крупного потребителя газа может сформировать опасный прецедент, когда более гибкий в плане ценообразования и объемов независимый производитель в условиях кризиса будет расширять свою долю рынка за счет Газпрома, что неприемлемо для монополии. Тем не менее ФАС уже предупредила монополию о «нежелательности» применения штрафных санкций к потребителям газа за недобор газа по итогам года, сильно ограничив Газпром в инструментах давления.

Чем ближе дело подходит к факту размещения облигаций НОВАТЭКа, тем больше мы убеждаемся в том, что премия над рублевыми выпусками Газпрома должна быть незначительной. Мы ожидаем большого спроса на кредитный риск компании.

Акрон получил рейтинг от Fitch c негативным прогнозом

В пятницу агентство Fitch присвоило Акрону рейтинг В+ с негативным прогнозом, отмечая в пресс-релизе высокую зависимость компании от доминирующих поставщиков сырьевых ресурсов, небольшие размеры бизнеса, сложную организационную структуру и отсутствие финансовой информации по некоторым из этих структур, весомые риски рефинансирования компании.

Кризис застал компанию в стадии активного органического роста. Fitch отмечает, что в течение 2008 г. долг Акрона вырос с 5.6 до 28.9 млрд руб (в 5 раз), но, правда, роста долга удалось избежать в 2009 г. и даже увеличить его срочность. Так, на начало года 64 % всех долгов компании были короткими, в конце октября 2009 г. их доля снизилась до 34 % (10.1 млрд руб.) при 5.7 млрд руб. денежных средств на балансе компании.

Компания с 2008 г. разрабатывает фосфатное месторождение Олений Ручей, инвестиционная программа которого на 2009-2012 годы составляет 20 млрд руб. Эта программа будет способствовать росту долга Акрона, так как в 2009-2012 гг. FCF компании будет отрицательным. При допущении о снижении выручки в 2009 г. на 13-15 % и ограниченном росте в 2010 г. Fitch прогнозирует, что показатель «чистый долг/EBITDA» Акрона в конце 2009 г. составит 2.9x и достигнет пика в 3.2x в конце 2010 г.

Активное использование финансового рычага наряду с обеспокоенностью аналитиков агентства по поводу доступа к долгосрочному финансированию (с возможным государственным участием), как мы поняли, являются главными мотивами получения «негативного» прогноза.

Важным техническим следствием от присвоения рейтинга Акрону является его достаточность для включения его облигаций в Ломбардный список, а затем и в список прямого репо ЦБ РФ. Возможность получения рефинансирования у государства под бумаги Акрона, наверняка, увеличит интерес к бумаге и вызовет снижение доходности 2-летнего инструмента Акрон-2 (14.1 % годовых) не меньше чем на 100-125 б.п.

Однако наша оценка кредитоспособности Акрона не позволяет нам видеть за весьма вероятным ростом котировок облигаций Акрона фундаментальных предпосылок. Мы были немало смущены ажиотажем вокруг бумаг Акрона при размещении (напомним, что он разместился почти так же, как Северсталь). Сейчас Северсталь БО1 торгуется с доходностью 11.99 % при сопоставимой с Акроном дюрацией. На наш взгляд, 200 б.п. премии как минимум необходимы, даже после появления рейтинга.

Мы думаем, что инвесторам, присутствующим на рынке последние 12 месяцев, не стоит поддаваться соблазну под названием «у рынков – короткая память» и вспомнить, что риски недостаточного раскрытия информации, сложности организационных структур, большие инвестпроекты при слабой конъюнктуре преподносили порой очень неприятные сюрпризы. А дисконт Северстали над Акроном в 200-250 б.п.– это продолжительная (публичная) кредитная история, это и более высокие рейтинги и на порядок большая инвестиционная прозрачность, это и масштаб бизнеса, и крайне важные сейчас риски корпоративного управления.

Fitch подтвердило рейтинг В+ Таттелекому со стабильным прогнозом

Рейтинги Таттелекома отражают стабильные показатели операционной деятельности компании и устойчивое генерирование EBITDA в условиях экономического спада, свойственное для большинства компаний телекоммуникационного сегмента. Особо отмечает Fitch и невысокую долговую нагрузку татарстанской локальной монополии – «Чистый долг/EBITDA» в 1.5-1.6х на конец 2009 г.

Мы считаем, что по облигациям Таттелекома на 1.5 млрд руб. с офертой в мае 2010 г. риски допущения дефолта мизерны; в то же время при доходности 11.29 % у них очень мало шансов показать в ближайшие месяцы опережающий рост. Главная причина – высокий «кризисный» купон в 16 %.

В сегменте «телекомы» на текущий момент нам больше всех импонируют инструменты СЗТ-6. Последние рыночные сделки (как мы надеемся, исходя из их размера) в этих бумагах проходят с YTP 12.1-12.2 %, в то время как кривая фиксированных телекомов на этом участке уже ушла ниже 11.5 %. Рублевые облигации Система-2 (12.3 %), торгующиеся со спрэдом в 200 б.п. к МТС-5 – это еще один явный претендент на покупку.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: