Rambler's Top100
 

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[26.10.2006]  ФК УРАЛСИБ    pdf  Полная версия
РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Ралли в Treasuries: слабые данные по рынку недвижимости, умеренные комментарии FOMC

Доходность 10-летних облигаций казначейства США существенно снизилась на вчерашних торгах двумя очевидными ступенями: первый раз с 4,83 до 4,8%, когда данные о вторичных продажах домов за сентябрь оказались ниже прогноза, второй раз с 4,83 до текущих 4,76%, когда в ходе заседания FOMC ФРС США оставила учетную ставку без изменения на уровне 5,25%.

Комментарий FOMC, сопровождавший решение, был очень похож на сентябрьский, однако к нему было добавлено одно существенное предложение об ожидании ФРС, что экономика США будет впредь развиваться умеренными темпами, тем самым, ограничивая инфляционное давление. Добавление явно мягкой по тону фразы делает текущее заявление FOMC более умеренным, чем предыдущее, что и вызвало рост покупок Treasuries после его опубликования.

В 2006 году нас теперь ожидает только одно, последнее, заседание FOMC 12 декабря, касательно которого рыночный консенсус пока неизвестен. Тем не менее, опираясь на уровень февральских фьючерсов на ставку, которые сейчас находятся на уровне 94,73, можно с уверенностью прогнозировать, что ожидания публики в отношении действий ФРС будут и в этот раз группироваться вокруг точки 5,25%. С точки зрения долгосрочной перспективы, мы продолжаем считать рынок длинных Treasuries переоцененным, однако в коротком горизонте продолжение движения длинных ставок вниз выглядит более вероятным. С технической точки зрения, центром разворота GT10Y может стать точка 4,5%, до достижения которой рынок Treasuries имеет хорошие шансы для роста.

Ключевые события и публикации данных в США:

26 окт – аукцион по размещению 5-летних UST
26 окт – заказы товаров длительного пользования
26 окт – продажи новых домов
27 окт – первая оценка роста ВВП США за III квартал.

Денежный рынок.
Короткие ставки денежного рынка остаются сегодня высокими (overnight – 6-7%), что объясняется идущими налоговыми платежами, а также прошедшей в первой половине октября коррекцией на рынке рубль- доллар. Начало следующей недели (30-31 октября) будет также напряженным из-за уплаты налога на прибыль, а также НДПИ. Рост рубля, который мы наблюдался на этой неделе, а также отсутствие налоговых платежей в первой половине ноября дает нам основания надеяться, что начало следующего месяца предоставит денежному рынку передышку, во время которой короткие ставки вернутся на свой «нормальный» уровень 2-3%.

База долгосрочных процентных ставок.
Россия’30 торгуется сейчас на уровне 111,5, т.е. с доходностью 5,825% к погашению, или со спредом 106бп к GT10Y. ОФЗ 46018 находится на уровне 6,58%, на 75бп выше России’30. С нашей точки зрения, оба спреда являются сейчас слишком широкими: принимая во внимание реальную перспективу продолжения укрепления рубля в 2007 году, ставки рублевого рынка должны, по крайней мере, мало отличаться от долларовых, поэтому наша цель по спреду ОФЗ46018-Россия’30 остается в диапазоне 0-25бп. Помимо этого, необходимо учитывать постоянно улучшающуюся долговую позицию России, что в перспективе может привести к дальнейшим апгрейдам суверенного рейтинга нашей страны и его выходу на уровень А.

Вследствие этого, наш взгляд на рублевый рынок облигаций остается позитивным, на рынок российских евробондов – умеренно позитивным.

Первичные размещения – Банана-Мама.
В пятницу на ММВБ состоится размещение дебютного выпуска облигаций Банана-Мама объемом 1 млрд руб. Срок обращения – 3 года, бумага имеет годовую оферту. Банана-Мама – вторая по величине розничная сеть организованного российского рынка детских товаров. Согласно информации компании, доля сети в 2005г. составила 11%, уступая традиционному лидеру сегмента – компании Детский мир. Объем продаж согласно управленческой неаудированной отчетности Банана-Мама в 2005г. составил 2,6 млрд руб., за полгода 2006г. выручка уже достигла 2,198 млрд руб.

Цель займа – рефинансирование краткосрочного долга компании и вывод из под залога оборотных средств.

Кредитный профиль.
Компания характеризуется динамичным ростом выручки и рентабельности, а также поразительной динамикой открываемых магазинов. В 2004г. сеть насчитывала всего 3 магазина с выручкой около 230 млн руб., по состоянию на начало августа 2006г. число магазинов уже составляло 38.

В то же время динамичный рост компании сопровождается значительным увеличением долга. Показатель Долг/EBIT по итогам 2005г. и 6мес. 2006г. составил 6,97X и 3,98X соответственно, согласно информации организатора Долг/EBITDA находился на уровне 5,8X и 3,4X. Еще одной отрицательной чертой сети является отсутствие долгосрочного долга на балансе компании, 100% долга – краткосрочный, в результате чего ликвидность компании оставляет желать лучшего.

Вывод
: Организаторы маркетируют доходность выпуска к годовой оферте в диапазоне 11,25%-11,50%. Мы считаем привлекательным размещение выпуска не ниже 11,50% по следующим причинам: – Недавно вышедший на вторичный рынок выпуск АЛПИ-Инвест (доходность 11,23%) обладает лучшим сочетанием качество-доходность; – Выход все новых эмитентов сектора розничных продаж постепенно приводит к перенасыщению долгового рынка эмитентами данного сегмента

Торговые идеи.
Выпуск ЮТК-4 почти достиг нашей цели по доходности (8,50%). В настоящий момент бумага торгуется на уровне 8,54% на 38 мес., мы считаем этот уровень доходности адекватным и поэтому рекомендуем фиксировать прибыль по бумаге. Список ранее данных рекомендаций:

• ОФЗ 46018 – промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально – ниже
• СамарОбл-3 – цель YTM 7,25% (самая недооцененная бумага в муниципальном секторе)
• Салават-2, цель – 7,5% (основа – покупка компании Газпромом)
• ТВЗ-3 и Мособлгаз, цель – 8,75%
• Монетка, цель – 10,6-10,7%
• НИКОСХИМ-2, цель – 11,0%
• ОГО-2, цель – 13%
• Мосэнерго-2 – цель YTM 7,5%
• Карусель – покупать на форвардном рынке, цель – 9,8-9,85%
• Аптеки 36.6 – цель YTP 9.75%
• ГАЗ – цель YTP 8,25%
• Евросеть – цель YTP 10,0%
• Копейка-2 – цель YTP 9%
• Мечел-2 – цель YTP 8%
• ПИК-5 – цель YTP 11%
• РусСтанд-4 – цель YTM 8%.

Прогнозы.
Из-за высоких ставок денежного рынка рост длинных рублевых облигаций на базе подъема Treasuries будет задержан. Мы рекомендуем использовать этот момент для увеличения позиций в длинных бумагах, поскольку потенциал роста цен может быть впоследствии реализован очень быстро, а именно, в начале ноября, на фоне снижения коротких ставок.

РЫНОК ВАЛЮТНЫХ ОБЛИГАЦИЙ


Корпоративный сектор.
Вчера до выхода данных в США активность на российском рынке была невысокой. После публикации решения и комментариев FOMC российских рынок стал отыгрывать движение в Treasuries, однако до закрытия в полной мере реализовать потенциал не успел. В целом рынок закрылся в плюсе по отношению к предыдущему дню и сегодня мы ожидаем дальнейшего роста котировок.

Суверенные еврооблигации.
Россия’ 30 выросла вчера в цене на 64 б.п., сократив доходность до 5,82%. Однако за счет параллельного движения казначейских обязательств и российских суверенных еврооблигаций её спрэд к USG10Y по итогам торгов закрепился на уровне 106 б.п.

Роснефть.
Вчера прошла информация, что Роснефть ведет переговоры с синдикатом банков о получении кредита на сумму 24,5 млрд долл. Цель привлечения столь крупного кредита не разглашается (опровергается сам факт переговоров о его привлечении), но, поскольку размер кредита слишком велик для каких-либо сделок по покупке российских активов, мы можем предположить, что средства пойдут на покупку активов за рубежом.

Если называемая сумма все же будет получена Роснефтью, соотношение Долг/Капитал компании вырастет с нынешнего, и без того высокого уровня в 50% до 80%. В настоящий момент на рынке торгуется выпуск Роснефть ’06. Но, учитывая факт его скорого погашения (20 ноября 2006г.), возможный заем не окажет на него ощутимого влияния. Являясь более чем на 75% государственной компанией, Роснефть таким образом косвенно представляет суверенные долги Российской Федерации. В последнее время Правительство неоднократно заявляло о планах снижения внешней задолженности страны в течение ближайших нескольких лет, но столь агрессивная политика заимствования госкомпаний рискует наоборот привести к суммарному росту долга государства и связанных с ним структур. Если новый заем будет осуществлен, его влияние на рынок российских еврооблигаций с большой вероятностью будет негативным, но краткосрочным. Можно предположить, что перспектива дальнейших апгрейдов суверенного рейтинга РФ отодвинется на более дальние сроки, а это приведет к пересмотру взгляда на российский рынок со стороны части инвесторов. Тем не менее, поскольку кредит Роснефти материально не угрожает долговой позиции России, мы остаемся уверенными в долгосрочном позитивном тренде суверенного спреда российских долгов.

Первичные размещения:.
Бум на рынке первичных размещений поддерживает Сбербанк, который 30 октября начнет road-show выпуска облигаций объемом не менее 1 млрд долл. Заем пройдет в рамках программы среднесрочных нот на общую сумму 10 млрд долл.

Уже существующий выпуск Сбербанк ’15 объемом 1 млрд долл. торгуется в настоящий момент с доходностью 6,05%. А в апреле банк разместил 7- летние облигации Сбербанк ’13 объемом 500 млн долл. под ставку 6,48%. На этой неделе состоится road-show очередного выпуска облигаций Внешторгбанка, объем которого, скорее всего, превысит 500 млн долл. Это будет среднесрочный выпуск и новый benchmark. Ориентир доходности организаторы объявят позднее. В настоящее время на рынке обращаются займы Внешторгбанка в объеме около 5 млрд долл. 23 октября S&P повысило долгосрочный кредитный рейтинг Внешторгбанка до «ВВВ+».

Рекомендации:

Ранее мы рекомендовали к покупке TMK’09 с целью 7,90%. В настоящее время эта цель достигнута, более того, с конца сентября бумага преодолела 51 б.п. доходности вниз. Тем не менее, мы по-прежнему видим апсайд и рекомендуем бумагу к покупке с целью 7,75%. Ещё одной недооцененной бумагой мы считаем Росбанк ’09 (YTM 8,16%). Выпуск торгуется со спрэдом свыше 100 б.п. к рублевому бонду, который мы считаем неоправданно высоким. Рублевый выпуск с июня 2006г. потерял в доходности 70 б.п., в то время как евробонд двигался в этом периоде в обратном направлении. Мы не ожидаем дальнейшего роста выпуска, так как его доходность и ранее не опускалась ниже 7,95%. Однако мы советуем инвесторам обратить на него внимание как на традиционно недооцененный бонд с высокой доходностью и хорошим кредитным качеством эмитента.

Участвовать в первичных размещениях

Положительные факторы:
высокий спрос на инструменты emerging markets, в том числе российские еврооблигации Отрицательные факторы, сильные макроэкономические данные выходящие в США, делающие перспективу снижения процентной ставки все более отдаленной, высокое первичное предложение на рынке казначейских обязательств США, сохраняющаяся переоцененность Treasuries.

Вывод:
В случае стабилизации обстановки на рынке Treasuries, рынок российских еврооблигаций имеет возможность сузить спрэд к рынку UST, а также обладает хорошими перспективами роста. В противном случае мы ожидаем давления в первую очередь на недавно размещенные корпоративные выпуски, чем и рекомендуем инвесторам воспользоваться.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: