Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств


[26.09.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Торговля рублевыми облигациями в понедельник проходила в условиях обострения ситуации с ликвидностью. Ставки денежного рынка в течение дня оставались на уровне 6-8% и, пожалуй, впервые за последние несколько месяцев банки активно рефинансировались в ЦБ. Объем заключенных сделок на аукционах однодневного прямого РЕПО Банка России превысил 19 млрд руб. Следует отметить также возросший объем операций на валютных торгах, который на ЕТС (в секциях с расчетами «сегодня-завтра») составил около USD6 млрд. Как и накануне (в пятницу ЦБ пополнил резервы предположительно на USD500 млн), Банк России, видимо, присутствовал на торгах, покупая валюту. Суммарный объем остатков на корсчетах и депозитах по итогам дня снизился почти на 50 млрд руб., однако остается на приемлемых уровнях (451 млрд руб.). Сегодня ставки денежного рынка должны снизиться, но к концу недели они, вероятно, вновь пойдут вверх, так как предстоят платежи по налогу на прибыль.

Вместе с тем, особой нервозности по поводу высоких ставок на денежном рынке отмечено не было. В первой половине дня по рынку прокатилась волна продаж, в результате чего котировки наиболее ликвидных выпусков облигаций снизились на 0.1-0.2 п. п. В частности, подешевели выпуски РЖД-7 (цена закрытия 102.80), Гапром-3, РСХБ-2 (101.40), Самарская область-3 (100.86). Однако дальнейшие попытки продаж натолкнулись на устойчивый интерес на покупку, причем в крупных объемах. Судя по всему, отдельные участники рынка, не испытывающие проблем с ликвидностью, решили воспользоваться снижением котировок для выгодных покупок. Отметим также отсутствие продаж в сегменте гособлигаций, котировки которых по итогам дня не изменились.

Интересным событием сегодняшнего дня станет размещение одного из самых активных российских заемщиков – Банка Русский Стандарт. Седьмой выпуск облигаций в объеме 5 млрд руб. сроком на пять лет предусматривает оферту через 18 месяцев. Организаторы ориентируют инвесторов на купон нового выпуска на уровне 8.55%, что соответствует доходности к оферте на уровне 8.70%. Такая доходность новых облигаций представляется нам справедливой без наличия дополнительной премии. Сопоставимый по дюрации рублевый выпуск Русский Стандарт-4 в понедельник снизился в цене до 99.70 (доходность 8.64%). Доходность валютных облигаций Банка Русский Стандарт с погашением в 2008 г. составляет около 7.65%. Таким образом, валютная премия нового выпуска рублевых облигаций банка при озвученных ориентирах по доходности составляет стандартные 100 б. п.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Инвестиционная активность на развивающихся рынках в понедельник оставалась низкой, торги в основном происходили в сегменте суверенных облигаций. Участники рынка анализируют глобальную экономическую ситуацию, пытаясь спрогнозировать дальнейшую динамику мировой экономики. Стабилизация цен на нефть, динамика фондовых индексов (индекс S&P 500 по итогам дня вырос на 0.88%) и опубликованные в понедельник статистические данные США дают развивающимся рынкам определенную надежду. Совокупный доход EMBI+ увеличился на 0.21%, а спрэд индекса к КО США расширился всего на 1 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 следовали за рынком КО США и закрылись на уровне (со спрэдом к КО США в 120 б. п.). Последние несколько дней динамика котировок облигаций ARIES 14 (доходность 5.06%) превосходила рынок: инвесторы теперь не ассоциируют этот инструмент с российским риском. По нашим оценкам, спрэд ARIES 14 к десятилетним КО США имеет потенциал сужения еще на 15-20 б. п. до 30 б. п.

Котировки российских корпоративных облигаций в понедельник стабилизировались; значительных продаж в этом сегменте не наблюдалось. С начала прошлой недели спрэды корпоративных облигаций к суверенным расширились почти на 30 б. п. Тем не менее, инвесторы все еще не готовы к новой волне покупок, поскольку период неопределенности на развивающихся рынках пока не закончился. Еще одна причина отказа от покупок облигаций на вторичном рынке – большое количество первичных размещений. Дебютный выпуск трехлетних еврооблигаций ТМК (со ставкой купона 8.50%) в понедельник торговался выше номинала (100.25-100.50). Инвестиционный банк ТРАСТ (рейтинг B1) – один из крупнейших в России финансовых институтов, специализирующихся на долговых инструментах с фиксированной доходностью – в понедельник успешно разместил дебютный выпуск трехлетних еврооблигаций (ставка купона 9.25%, объем выпуска USD150 млн). Альфа-Банк (рейтинг Ba2/BB-) объявил ориентир по доходности нового выпуска трехлетних еврооблигаций на уровне 8.00%. При такой оценке новые облигации довольно привлекательны: текущая доходность к погашению облигаций Альфа-Банк 08 составляет 7.39%, тогда как субординированный выпуск Альфа-Банк 15 (с опционом call в 2010 г.) имеет доходность к опциону call на уровне 8.50%. Сибакадембанк (рейтинг B1/B) предложит еще один субординированный выпуск облигаций (срок обращения пять лет, объем выпуска USD90 млн) с ориентиром по доходности 11-12%.

Сегодня рыночные настроения должны несколько улучшиться. Судя по опубликованным в понедельник данным о продажах домов на вторничном рынке США за август, падение этого рынка замедлилось. Продажи домов снизились всего на 0.5% (при консенсусном прогнозе 2.1%). В то же время цены на вторичном рынке жилья в августе впервые за 11 лет снизились (на 1.7%), что вызвало падение доходностей КО США до нового шестимесячного минимума (доходность к погашению десятилетних гособлигаций составила 4.54%). Последовательные 17 повышений учетной ставки ФРС США продолжают сказываться на экономической активности и динамике ценовых показателей.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Курс доллара укрепился против евро в ходе торгов на валютных рынках после публикации статистики США по продажам домов на вторичном рынке. Замедление американского рынка жилья оказалось менее значительным, чем ожидалось, и в результате инвесторы стали оценивать перспективы американской экономики с большим оптимизмом. Кроме того, опубликованные предварительные данные по динамике потребительских цен в Германии за сентябрь показали замедление темпов роста цен. Предположительно потребительские цены в сентябре выросли в годовом исчислении на 1.1% против 1.8% месяцем ранее. Это минимальный показатель за последние два года. Ослаблению евро могла способствовать также публикация независимого доклада, прогнозирующего в 2007 г. замедление экономического роста еврозоны до 1.8% против прогнозных 2.4% в текущем году. Такие выводы могут сказаться на планах ЕЦБ по продолжению курса на ужесточение денежно-кредитной политики. По итогам дня вчера курс евро/доллар снизился с 1.2820 до 1.2760.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ


• Эффект «flight to quality» в последнее время усилился, и цены на акции и долговые обязательства развивающихся рынков заметно снизились. Курсы национальных валют развивающихся стран также сильно пострадали. Потеряв деньги на рынках акций и местных валют, инвесторы предпочли зафиксировать прибыль на рынке облигаций. Одной из основных причин слабой динамики развивающихся рынков стали ожидания резкого замедления роста экономики США, так как это может привести к снижению объема импорта товаров из развивающихся стран. Однако мы полагаем, что коррекция на развивающихся рынках не будет продолжительной, так как фундаментальные показатели остаются высокими и не указывают на возможность масштабных потрясений. Кроме того, оснований для выводов о начале рецессии американской экономики, на наш взгляд, пока недостаточно. В связи с этим мы рекомендуем инвесторам воспользоваться ситуацией, сложившейся на развивающихся рынках, и начинать покупать подешевевшие выпуски. Для начала целесообразно, на наш взгляд, наращивать позиции в суверенных облигациях, делая ставку на сужение спрэдов. Начиная с уровней спрэда между индикативным выпуском Россия 30 и десятилетними КО США в 118-120 б. п., российский долг представляется привлекательным. Российские суверенные облигации обычно служат «тихой гаванью» для участников развивающихся рынков. Для возвращения котировок корпоративных облигаций на прежние уровни потребуется несколько больше времени. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции. Тем не менее, целесообразно воспользоваться периодом спада на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ЕвразХолдинг 15 и МТС 12.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• В последнее время рынок рублевых облигаций демонстрирует отличную от развивающихся рынков динамику. В то время как последние накрыла очередная волна бегства в качество, вызвавшая существенное расширение спрэдов во всех сегментах рынка, покупки рублевых облигаций продолжаются. Размещения новых облигаций проходят с большим успехом, и на форвардах торгуются намного выше номинала. При этом активную роль в покупках играют не только российские, но иностранные участники рынка. Вместе с тем, наверное, вновь и вновь инвесторы задают себе вопрос: «передастся ли негативное влияние внешней конъюнктуры сегменту рублевых облигаций и не пора ли начинать сокращать длинные позиции?». В принципе мы не исключаем такое развитие событий, хотя фундаментальные причины новой волны бегства от риска, честно говоря, не слишком убедительны. Вместе с тем, хотелось бы изложить несколько соображений, относительного того, какие факторы будут оказывать поддержку котировкам рублевых облигаций в среднесрочной перспективе.

o Как известно, столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся.

o Долгое время опасения участников рынка вызывало стремление Банка России постепенно поднимать ставки по краткосрочным депозитам с тем, чтобы абсорбировать излишнюю ликвидность. Шаги в этом направлении Банк России сделал в начале года, а затем в августе. Однако каждый раз эффект от этих действий был обратным. Приток спекулятивного капитала усиливался, и ЦБ вынужден был скупать существенные объемы валюты, пополняя валютные резервы. Наконец, Банк России дал понять, что, скорее всего, на время откажется от такого плана, чтобы не поднимать ставки по депозитам выше ставок беспоставочных форвардных контрактов (NDF) и тем самым избежать спекулятивной игры.

o Еще один инструмент Банка России, призванный абсорбировать излишнюю ликвидность, также не получил в этом году широкого применения. Если в первом полугодии Банк России успешно размещал ОБР, предлагая каждый раз неплохую доходность (порой даже выше 5.0%), то во второй половине года он отказался от этой практики. Последнее размещение шестимесячных ОБР прошло по ставке 4.20%. Доразмещения таких инструментов теперь, как правило, откладываются из-за отсутствия спроса, что естественно в ситуации, когда доходности сопоставимых по срокам ОФЗ составляют около 5.50%.

o Таким образом, единственным жизнеспособным инструментом абсорбирования излишней ликвидности остается Стабилизационный фонд, а единственным способом сдерживания темпов инфляции – укрепление рубля. При таком сценарии развития ситуации рублевые облигации по-прежнему будут оставаться привлекательным объектом для инвестиций.

o Текущая динамика курса евро на валютных рынках также весьма благоприятна для рублевого рынка облигаций. В ближайшие несколько месяцев ФРС вряд ли задумается о повышении ключевой процентной ставки, а в условиях существенного замедления темпов роста американской экономики придет даже к необходимости снизить ее. При этом планы ЕЦБ прямо противоположные. На ближайшем заседании (пятого октября) ставка ЕЦБ вновь будет повышена. Судя по настрою монетарных властей еврозоны, курс на повышение процентных ставок может быть продолжен, что неизбежно приведет к укреплению евро на валютных рынках.

Вышеперечисленные факторы должны обеспечить рублевому рынку облигаций иммунитет к внешним шокам, что может привести к существенному сокращению спрэдов между рублевыми и валютными облигациями.

• Среди обращающихся на рынке выпусков облигаций региональных эмитентов одним из наиболее недооцененных, на наш взгляд, является выпуск Чувашия-5, размещение которого состоялось в июне в условиях крайне неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Очевидно, что текущие уровни котировок выпуска явно не учитывают поручительство по облигациям Международной финансовой корпорации (одного из подразделений Всемирного Банка). Согласно условиям эмиссии и обращения облигаций Чувашия-5, Международная финансовая корпорация, обладающая высшими кредитными рейтингами (S&P – AAA, Moody’s – Aaa), гарантирует исполнение обязательств в пределах 450 млн руб. Последнее отражено в кредитном рейтинге агентства Moody’s на уровне Ba2, что на одну ступень превышает кредитный рейтинг самого эмитента. По нашим оценкам, справедливая стоимость облигаций Чувашия-5 составляет 102.5, тогда как в данный момент инструмент торгуется на уровне 100.75.

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Характеристики кредитного риска УК ГидроОГК и ФСК схожи, а спрэд облигаций ГидроОГК оказался в начале торгов на рынке гораздо шире в силу причин технического характера, связанных с особенностями первичного размещения. Повышение прозрачности компании благодаря публикации отчетности по международным стандартам учета, а также присвоение международного кредитного рейтинга привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевому выпуску ГидроОКГ, что приведет к сужению спрэда.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний мы считаем бумаги ГАЗ-финанс более привлекательными чем облигации АвтоВАЗа. Во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны зарубежных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, несколько более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка. Мы рекомендуем сохранять длинные позиции в инструментах ГАЗ-финанс, которые, как мы считаем, должны торговаться со спрэдом близким к спрэду облигаций АвтоВАЗа (т. е. потенциал роста котировок составляет приблизительно 50 б. п.).

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: