Мониторинг первичного рынка

Затишье на первичном рынке продолжается, хотя, с другой стороны, учитывая, что вниманию инвесторов предложены займы с невысоким рейтингом, отсутствие конкуренции может выглядеть и как некоторый «плюс» в адрес открытых книг. Участие в предложенных займах мы бы рекомендовали инвесторам с высоким аппетитом к риску, при этом доходности выше 11% могут сгладить возможные сомнения.

Итоги последних размещений: Размещения на прошлой неделе прошли совсем неплохо – АкБарс Банку и Нижегородской области удалось уйти ниже обозначенных диапазонов. Что касается Uranium One, то выпуск можно назвать «техническим», поэтому мы бы не стали его рассматривать в качестве ориентиров.

ПрофМедиа Финанс: первичное предложение

Пройдя оферту по дебютным облигациям, эмитент решил предложить инвесторам новые биржевые выпуски, рассчитывая на их интерес после своевременного исполнения обязательств по бумагам, благоприятной ситуации на российском медиарынке и улучшения кредитных метрик. Облигации могут представлять интерес с доходностью не ниже 11% годовых и подойдут инвесторам толерантным к рискам и специфике медийной отрасли России.

Комментарий. ООО ПрофМедиа Финанс с 11:00 до 14:00 мск 27 августа проведет book-building по биржевым облигациям серий БО-03 и БО-04 объемом 2 и 1 млрд руб. соответственно. Размещение выпусков на ММВБ состоится 29 августа. По 5-летним облигациям предусмотрены put и call опционы. Исполнение обязательств по облигациям обеспечивается поручительством со стороны Profmedia Limited и ООО «Телеканал ТВ3». Индикатив купона и срочность бумаг не раскрывается.

Напомним, что ПрофМедиа – одна из крупнейших частных медиагрупп России, входящая в холдинг Интеррос (владеет 100% головной компанией PROFMEDIA Limited (Кипр)). Группа осуществляет стратегическое управление различными медиа-активами в области: телевидения (ТВ3, Пятница и 2х2 – около 44% выручки и 37% EBITDA в 2012 г.), фильмового контента (компания «Централ Партнершип» – 23% и 39% соответственно), радиовещания (радиостанции Авторадио, Юмор ФМ, Romantika, NRJ – 14% и 15% соответственно), Интернета (Rambler.ru, Lenta.ru, Price.ru, агентство контекстной рекламы Begun – 18% и 4% соответственно) и печатных СМИ (журналы «Афиша», «Афиша-Мир», «Афиша-Еда», «Большой город» - 1% и 5% соответственно).

Характерной чертой бизнеса Группы ПрофМедиа является тот факт, что 4 из 5 направлений формируют доходы преимущественно за счет рекламы (свыше 70% выручки) – довольно цикличной отрасли, поскольку реклама – одна из первых статей затрат, которую компании начинают сокращать в случае экономического спада. При этом выручка и EBITDA группы после продажи сети кинотеатров Cinema Park и Kinostar de Luxe в 2011 г. «материнской» структуре стала менее диверсифицированной (в кризисные 2008-2009 гг. посещаемость кинотеатров возрастала, в то время как рекламные бюджеты урезались).

Еще одной отличительной чертой ПрофМедиа, не менее важной для владельцев облигаций – необеспеченного долга, является крайне низкая доля основные средств на балансе – около 2% активов или 0,9 млрд руб., в то время как на нематериальные активы (права на показ фильмов, сериалов, телепрограмм, лицензии на вещание, торговые марки, доменные имена и пр.) приходилось около 72% (или порядка 30 млрд руб.).

В целом, по итогам 2012 г., согласно отчетности по МСФО (публикуется 1 раз в год), кредитный профиль холдинга ПрофМедиа был умеренным. Выручка группы выросла на 12,5% (г/г) до 16 млрд руб., рентабельность EBITDA составила 25,9% («+6,9 п.п.» (г/г)), при этом был сформирован убыток 1,1 млрд руб., который сократился более чем в 4 раза к 2011 г. Рост финансовых показателей ПрофМедиа был главным образом за счет рекламных доходов на фоне благоприятной ситуации на рынке рекламы России (по данным АКАР, общий объем рынка за 2012 г. вырос на 13% до 300 млрд руб.: на 9% до 143 млнд руб. в сегменте телевидение, на 23% до 15 млрд руб. - радиовещание, на 35% до 56 млрд руб. - Интернет), а также повышения расценок на эфирное время на телеканалах группы.

Вместе с тем, по итогам 2012 г. у ПрофМедиа улучшилась ситуация с уровнем долговой нагрузки на фоне роста прибыльности бизнеса, в то время как размер долга компании в абсолютных цифрах вырос на 9,5% до 9,73 млрд руб. При этом метрика Долг/EBITDA составила 2,3х против 3,3х в 2011 г., Чистый долг/EBITDA – 2,1х и 3,0х соответственно. Напомним, что группа смогла заметно снизить уровень долга в 2011 г. благодаря продажи кинотеатров «материнской» структуре, которая в счет данных активов списала внутригрупповой долг на 3 млрд руб.

Несмотря на улучшение метрик, у ПрофМедиа на конец 2012 г. значительно возросли риски краткосрочного рефинансирования долга – кредиты и займы с погашение в течение 1 года составили 5,3 млрд руб. (включая оферту по облигациям ПрофМедиа Финанс 01 объемом 3 млрд руб.). Компания смогла успешно пройти данный пик погашения долга за счет привлечение кредитных ресурсов, в частности, у ВТБ, ЮниКредит Банка, Райффайзенбанка и др.

Привлечение заемных средств для исполнения оферты нашло отражение в рейтинговых действиях S&P. Агентство в июне 2013 г. подтвердило кредитный рейтинг ProfMedia Ltd. на уровне «В», прогноз «Стабильный». Одновременно S&P подтвердило рейтинг облигациям компании ProfMedia-Finance LLC на уровне «В-». Все рейтинги были выведены из списка CreditWatch с «Негативным» прогнозом, в который они были помещены 9 мая 2013 г. Причем, эксперты S&P помимо привлечения ликвидности для оферты по облигациям также отметили и ее достаточный объем для погашения амортизируемых платежей по двум банковским кредитам Сбербанка (на конец 2012 г. являлся ключевым кредитором компании с 5,5 млрд руб.).

В итоге, в июле ПрофМедиа Финанс прошло оферту по облигациям серии 01 объемом 3 млрд руб., в рамках которой эмитенты выкупил у владельцев бумаг порядка 81,5% выпуска на сумму 2,446 млрд руб. Вероятно, новые условия по займу не устроили прежних владельцев с точки зрения соотношению цены и риска – эмитент установил новый купон по выпуску в размере 10,25% годовых (против 10,5% ранее), что соответствует доходности 10,51% годовых к погашению через 2 года.

Скорее всего, по новым бондам ПрофМедиа Финанс предложит инвесторам похожую срочность 2-3 года в виде промежуточной оферты. Очевидно, что после результатов оферты по дебютному выпуску от эмитента может потребоваться дополнительная премия. В то же время группа преодолела пик погашений 2013 г. и своевременно исполнила обязательства по оферте, а также несколько улучшила кредитные метрики на фоне благоприятной ситуации на российском медиа рынке, что может восприниматься позитивно рынком. Кроме того, не исключена и поддержка сильного акционера в лице холдинга Интеррос.

Тем не менее, на наш взгляд, доходность по биржевым облигациям ПрофМедиа Финанс с учетом рисков рекламной отрасли, специфики медийного бизнеса в России, умеренно высокой долговой нагрузки, наличия главным образом нематериальных активов на балансе группы должна быть не ниже 11% годовых. К примеру, на схожих уровнях (10-11,5% годовых/1-2 года) торгуются облигации эмитентов рейтинговой категории «В/В+».

Меткомбанк (В2/-/-): первичное предложение

Акционерная структура – ключевой фактор инвестиционной привлекательности Банка. С учетом оказываемой поддержки предложенные уровни смотрятся неплохо и в середине предложенного диапазона. Тем не менее, финансовые метрики Меткомбанка остаются слабыми.

Комментарий. Меткомбанк (г.Череповец) планирует на 9-10 сентября открыть книгу заявок на облигации серии БО-06 объемом 1,5 млрд руб. Ориентир по ставке купона – 10,75-11,25%, что соответствует доходности к 1,5-летней оферте порядка 11,04-11,57%. Срок обращения выпуска – 3 года. Размещение займа запланировано на 12 сентября.

Отметим, что по МСФО показатели доступны на сайте Банка пока только по итогам 2012 года. В целом, пока мы ждем появления более свежих данных, остановимся на ключевых моментах инвестиционной привлекательности Эмитента.

Напомним, что ключевым бенефициаром Меткомбанка является Мордашов А.А. и, как обозначено в отчетности, «возможность Банка поддерживать существующий уровень финансово-хозяйственной деятельности зависит от продолжения проведения Банком операций с Группой компаний ОАО «Северсталь» и ее связанными сторонами». Напомним, что на конец прошлого года 42% пассивов были сформированы за счет ОАО «Северсталь» (Ва1/ВВ+/ВВ) и прочих связанных сторон. Впрочем, налицо некоторое снижение - годом ранее этот вклад достигал 55%. Ставка по привлеченным средствам не превышает 9,29% (не включая субординированный заем), таким образом, привлечение облигационного займа под ориентировочные 10,75-11,25% несколько повысит стоимость фондирования Кредитной организации.

Напомним, что ключевым направлением деятельности Банка является автокредитование – на него приходится 65% кредитного портфеля. Оно обеспечивает повышенную маржинальность Меткомбанка по сравнению с корпоративным бизнесом (в целом NIM, по нашим подсчетам, превышает 10%), однако и риски также выше: NPL (90+) по данному сегменту достигло на конец прошлого года 8,9%, против 0,2% в секторе, например, крупных корпоративных клиентов, доля которых в портфеле достигает 22%. В итоге, Банк работает с крайне низкой, на наш взгляд, рентабельностью – 0,1% по активам и 1,2% по капиталу. При этом показатель Cost / Income составил по итогам 2012 года 53,8%.

Судя по РСБУ, ситуация с доходностью в текущем году заметно не улучшилась – активы остались на прежнем уровне, а прибыль была скромной – менее 9 млн руб. за 1 полугодие текущего года.

Тем не менее, нельзя не отметить, что конечный бенефициар оказывал поддержку Меткомбанку. Так, в прошлом году Эмитенту были предоставлены субординированные кредиты на сумму 1 млрд руб., однако в текущем году не прошла анонсированная допэмиссия акций на 550 млн руб. При этом на 1 августа 2013 года Н1 остается низким – всего 11,28%. Усилить акционерную структуру могло бы и вхождение IFC (10%) в капитал Банка, однако анонсированная к размещению осенью прошлого года сделка, видимо, пока не состоялась - на сайте Банка мы не нашли об этом информацию.

На долговом рынке немало эмитентов с аналогичным Меткомбанку рейтингом, причем по масштабам бизнеса наиболее близкие – СДМ-Банк (-/-/В+) и Экспробанк (-/-/В), заметно крупнее – НОТА-Банк (В3/В/-), и скромнее– Морской Банк (В2/-/-). Выпуски перечисленных банков не слишком ликвидны, однако маркируемые доходности в целом соответствуют предложенным ориентирам Меткомбанка. Напомним, что последнее размещение Эмитента в октябре 2012 года (БО-05) прошло с доходностью 12,1% (купон 11,75%) к оферте через год, то есть на уровне бумаг КБ Ренессанс Кредит и с премией порядка 160 б.п. к выпускам ЛОКО-Банка и Восточного Экспресса. Кроме того, по выпуску БО-01 Банк прошел оферту в феврале текущего года с купоном 11% к погашению через 1,5 года, в рамках которой к выкупу было предъявлено немногим менее половины выпуска, несмотря на то, что заем входит в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 25%.

В целом, предложенные сейчас уровни превышают предлагаемые ранее спрэды, и выпуск уже по середине диапазона смотрится совсем неплохо. И хотя, скорее всего, по 1 полугодию по МСФО Банк представит довольно слабые результаты, особенно учитывая общую конъюнктуру в розничном сегменте, тем не менее, риски Банка отчасти нивелирует его акционерная структура, являющаяся, по сути, ключевым фактором инвестиционной привлекательности Эмитента.