Стратегия внутреннего рынка

Ралли на рынке рублевых облигаций действительно подошло к концу, уровень ликвидности несколько снизился, однако коррекция еще не началась, и котировки остаются стабильными. Похоже, что пессимистические прогнозы в отношении внешних факторов не оправдываются, и если рынку удастся продержаться до конца недели – до окончания налоговых выплат – котировки рублевых облигаций вполне могут остаться на текущих уровнях. С наступлением августа уровень ликвидности продолжит сокращаться, и вряд ли у кого-либо из участников рынка будет желание активно воздействовать на динамику котировок в том или ином направлении.

Сегодняшний день будет довольно насыщенным с точки зрения первичных размещений. УРСА Банк проведет аукцион пятилетних обязательств объемом 5 млрд руб., розничная сеть Магнолия разместит дебютные трехлетние облигации на сумму 1 млрд руб., холдинг Синергия предложит инвесторам трехлетний выпуск в размере 2 млрд руб. Вчера компания Кубаньэнерго успешно разместила дебютный выпуск облигаций на 3 млрд руб. Обязательства были реализованы в полном объеме, а ставка купона была установлена на уровне 7.85%.

Министерство финансов Украины объявило о проведении аукциона трех выпусков ОВГЗ 30 июля. Эмитент планирует доразместить ОВГЗ с погашением в сентябре 2011 г. с доходностью 9.5% и выпустить новые семи- и десятилетние инструменты. На текущий момент объем эмиссии и ориентиры по доходности неизвестны, но мы считаем, что государственные облигации Украины, деноминированные в национальной валюте, привлекательны для реализации стратегии carry .

Стратегия внешнего рынка

«Бегство в качество» на мировых долговых рынках, похоже, продолжается, и в выигрыше оказываются КО США. Так, доходность десятилетних обязательств снизилась еще на 5 б. п. до 4.91%, что привело к расширению спрэда суверенного выпуска Россия 30 до 110 б. п. при стабильных котировках. В то же время, расширение спрэдов CDS захватило все рынки СНГ и ряда других стран, достигая 20 б. п. Спрэд десятилетних контрактов на риск казахстанского Банка ТуранАлем увеличился до 490 б. п. Спрэды пятилетних CDS на риск России в настоящее время составляют 57-59 б. п., Газпрома – 87-89 б. п., Украины – 170-172 б. п. Сегодня участники рынка будут ожидать выхода показателей объема продаж домов в США. Публикация этих данных может оказать как позитивное, так и негативное влияние на настроения инвесторов, поэтому им будет уделено пристальное внимание.

Стратегия валютного рынка

Курс евро значительно снизился – держатели облигаций и участники валютного рынка вновь по-разному интерпретировали одну и ту же статистическую информацию, и падение евро оказалось максимальным за последние пять месяцев. В отличие от инвесторов в долговые инструменты, которые по-прежнему предпочитают наименее рискованные активы, участники валютного рынка более серьезно отнеслись к превзошедшим ожидания данным о состоянии американской экономики, что и привело к существенному укреплению доллара. Более того, в то время как держатели облигаций по-прежнему ожидают ухудшения ситуации в сегменте ипотечных ценных бумаг, на валютном и фондовом рынках инвесторы, похоже, придерживаются противоположной точки зрения. В результате курс евро к доллару приблизился к отметке 1.37 и может преодолеть этот уровень, если американская макроэкономическая статистика будет столь же благоприятной. В этой связи важную роль может сыграть публикация данных о динамике ВВП США за второй квартал 2007 г., которая ожидается завтра.

Уровень ликвидности в российской финансовой системе остается достаточно высоким, несмотря на конец месяца и налоговые выплаты. Ставки денежного рынка все же несколько увеличились, но стабилизировались на уровне около 4%. Банк России сегодня проведет депозитный аукцион с целью стерилизации избыточной ликвидности. Вчера регулятор опубликовал данные об объеме денежной массы M2: по состоянию на первое июля этот показатель увеличился на 53% по сравнению с уровнем предыдущего года. Столь стремительный рост денежной массы не может не привести к значительному усилению инфляционного давления, и единственным средством борьбы с ним являются денежно-кредитные инструменты, а именно укрепление курса рубля. Тем не менее, летнее снижение активности способствует улучшению ситуации – годовой рост денежной массы месяцем ранее достигал 60%.

Магнолия: еще одна небольшая розничная сеть на рынке облигаций

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций компании Магнолия, небольшого оператора продуктовой розничной сети, работающего в Москве. Объем размещения составит 1 млрд руб.; структура выпуска предусматривает оферту через год. Мы встретились с собственниками и руководством компании в ходе презентации выпуска, и у нас сложилось в целом нейтральное впечатление: с одной стороны, операционные результаты компании выглядят приемлемо, но качество финансовой отчетности и уровень прозрачности эмитента оставляют желать лучшего. Максимальная ставка купона для синдиката определена на уровне 12%, что в целом соответствует нашей приблизительной оценке кредитных рисков эмитента.

• Магнолия представляет собой сеть продуктовых «магазинов у дома», расположенных преимущественно в Москве. В настоящий момент функционирует 74 магазина, 20 находятся в стадии реконструкции и еще 20 готовятся к открытию. Группу контролируют акционеры и основатели компании В. Тарадин и Л. Лунев. Выручка за прошлый год составила USD102 млн, а в 2007 г. этот показатель прогнозируется на уровне USD190 млн (рост на 86%). В этом смысле Магнолия – типичный быстрорастущий розничный оператор, и следовательно, имеет схожие риски с другими участниками рынка: от отсутствия отчетности должного качества до нехватки акционерного капитала и необходимости финансировать рост преимущественно за счет увеличения долговой нагрузки.

• Руководство Магнолии приняло решение ограничиться исключительно форматом магазинов шаговой доступности (средняя торговая площадь 200 кв. м., около 4 тыс. наименований продукции, что довольно много для такой площади). Товарооборот на единицу торговой площади сети Магнолия достаточно высок (около USD7800 на кв. м). Средняя сумма чека у компании ниже среднего по отрасли (USD5.2, на 30% меньше, чем в магазинах «Пятерочка»), однако частота покупок выше (годовое число покупателей в расчете на квадратный метр площади составляет 1512 человек, что на 12% ниже показателя «Пятерочки»). Руководство компании справедливо считает, что содержать собственную службу логистики для небольшой торговой сети слишком затратно, и вполне возможно, что значительная разница между показателями валовой рентабельности (18%) и операционной рентабельности (всего 1%) объясняется именно поставками товаров напрямую от производителей в магазины. Другой причиной, по всей видимости, являются издержки на подготовку к открытию магазинов, которые в отчетности по российским стандартам учитываются как понесенные, и в случае с Магнолией, которой удалось привлечь большое количество лояльных покупателей, эти расходы могут оказаться выше (по данным компании, средняя сумма составляет USD400 тыс. без учета товарно-материальных запасов, что в пересчете на квадратный метр явно больше, чем для магазинов «Пятерочка» – USD562 тыс. на магазин в 2006 г.). Сеть Магнолия арендует 95% площадей, и арендные платежи также негативно сказываются на уровне рентабельности. Кроме того, существует возможность передачи стоимости связанным сторонам (которые сдают компании 20 магазинов), однако мы считаем, что в случае с Магнолией этот риск минимален.

• При анализе мы основываемся на компиляции отчетности, выполненной Baker Tilly Rusaudit, и отчетов отдельных компаний группы по РСБУ. У нас возникли определенные вопросы о соотношении ряда показателей в этих источниках и в управленческой отчетности (возможно, из-за отсутствия доступа к финансовым показателям ООО «Базовая недвижимость», одного из поручителей). В частности, мы не смогли убедиться в том, что рентабельность EBITDA компании действительно составляет 6.5%. Мы также склоняемся к мнению, что указанный в отчетности уровень долговой нагрузки (соотношение Долг/EBITDA за 2006 г. на уровне 3) занижен. Объем инвестиционной программы на 2007-2009 гг. на текущий момент составляет около USD63 млн; программа предусматривает открытие еще 130 магазинов в указанный период. Руководство компании не смогло пояснить причину удивительно небольшой оборачиваемости товарных запасов (47 дней при оборачиваемости кредиторской задолженности 35 дней). Принимая во внимание отток средств на финансирование оборотного капитала, нашу оценку реальной прибыльности группы и ее планы по открытию новых магазинов, мы практически уверены, что денежные потоки Магнолии после капиталовложений в 2008 г. останутся отрицательными, а фактическое соотношение Долг/EBITDA за 2007 г. значительно превысит прогнозный уровень 3.4. Если компании не удастся улучшить прозрачность в течение одного года (до даты оферты), мы считаем, что Магнолия, как и другие небольшие продуктовые сети, может столкнуться с ощутимым риском рефинансирования.

• Структурно выпуск Магнолии мало отличается от сопоставимых облигаций. Эмитентом является недавно созданная холдинговая компания ООО «Малые продуктовые магазины “Магнолия”», не имеющая денежных потоков, – они сконцентрированы преимущественно на уровне поручителя (ЗАО «Т и К Продукты», крупнейшей операционной компании группы). Как мы понимаем, разделенная структура операций (между несколькими юридическими лицами в составе группы) обусловлена некоторыми особенностями договоров аренды с Департаментом имущества города Москвы, который является собственником некоторых торговых площадей. Владельцы восьми магазинов также выступают поручителями по выпуску. Около 20% собственности группы обременено залогом, однако объем невыплаченных обеспеченных кредитов минимален.

МИАН: первая атака налоговой службы на девелоперов и риэлтеров

Газета «Коммерсант» сообщила сегодня, что Московский арбитражный суд признал обоснованными претензии Федеральной налоговой службы, предъявленные группе МИАН. Согласно решению суда, в 2002-2003 гг. путем активного использования вексельных схем продажи жилья c участием связанных сторон компания недоплатила порядка 1 млрд руб. налога на прибыль, и теперь должна возвратить государству большую часть этой суммы. Мы считаем, что это сообщение будет иметь два прямых следствия. Если решение не будет успешно обжаловано и МИАНу придется выплачивать указанную сумму, это создаст определенные трудности для компании, учитывая, что 1 млрд руб. – это почти три четверти управленческого показателя EBITDA за 2006 г. Сегодня мы ожидаем резкого снижения котировок облигаций МИАНа при крайне слабом спросе.

Ни для кого не секрет, что используемые многими (особенно мелкими) девелоперами и риэлтерами схемы продажи жилья очень часто незаконны (см. наш отчет «Облигации девелоперов: работать в каске!» от 23 апреля 2007 г.). Хотя само по себе использование вексельной схемы не обязательно означает стремление минимизировать налоги (в отличие от множества страховых схем), но оно создает дополнительные стимулы для рискованной налоговой оптимизации. Мы полагаем, что в будущем рынок пересмотрит свое отношение к облигациям средних и мелких девелоперов и риэлтеров, особенно если после объявленного решения по делу МИАНа за 2002-2003 гг. ФНС продолжит подавать иски против этой компании за другие годы или против других компаний (с нашей точки зрения, вероятность этого довольно велика).