Магнолия: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение облигаций продуктовой розничной сети Магнолия (1 млрд руб., оферта через 2 года). В качестве основных рисков, связанных с данными бумагами мы выделяем: очень небольшой размер бизнеса компании, низкую финансовую прозрачность, ожидаемый рост долговой нагрузки и низкую долю собственной недвижимости на балансе компаний группы.

Организатор ориентирует рынок на ставку купона около 12% (доходность: 12.36%, спрэд к ОФЗ: около 670 б.п.). На наш взгляд, этот уровень доходности в целом адекватен кредитному качеству займа, при этом мы считаем бумаги Магнолии интересными только для инвесторов с очень высоким аппетитом к риску.

Магнолия – московская продуктовая розничная сеть. Основные характеристики:

• количество магазинов: 74 шт. (+20 – в стадии подготовки к открытию), торговая площадь: 14.4 тыс. кв. м.
• средний размер магазина: 200 кв. м., формат – «магазин у дома»;
• выручка за 2006 г.: около $110 млн.

С точки зрения бизнес-модели Магнолия принципиально не отличается от других розничных сетей. Однако очень малый масштаб бизнеса определяет ряд специфических финансовых особенностей компании:

• существенно более низкая валовая маржа по сравнению с другими ритейлерами, работающими в формате дискаунтера: около 18% за 2006 г. против 21% у Дикси и 21.5% у Виктории;
• положительный оборотный капитал: длительность отсрочки платежа, получаемой Магнолией от поставщиков меньше, чем срок оборачиваемости товарных запасов – из-за этого компании приходится тратить дополнительные финансовые ресурсы на финансирование оборотного капитала. У большинства крупных ритейлеров ситуация обратная.

Еще один негативный аспект с точки зрения кредитного качества облигаций связан со структурой владения недвижимостью. По данным информационного меморандума, основная часть недвижимости группы (66 магазинов, более 70%) находится в аренде. Из собственных 28 магазинов всего 8 принадлежат структурам Магнолии, а оставшимися 20 напрямую владеют акционеры компании. Таким образом, основная часть недвижимости группы находится за пределами кредитной базы облигационного займа.

Основные финансовые показатели Магнолии (по сводной отчетности, РСБУ) за 2006 г.:

• выручка: 2.8 млрд руб., валовая маржа: около 18%, операционная маржа: 1.5%;
• долг: около 530 млн руб., Долг/EBIT: более 12х.

Основной элемент финансовой непрозрачности группы мы видим в существенном расхождении показателей прибыли между отчетностью компаний группы по РСБУ и управленческими данными. По управленческим показателям маржа EBITDA за 2006 г. составила 6.50%, в то время как по российской отчетности этот показатель составил не более 2%. Причина таких расхождений, по нашему мнению, связана с особенностями владения недвижимостью в группе. Из-за этого долговая нагрузка Магнолии, рассчитанная по официальной отчетности (около 10х Долг/EBITDA), также будет существенно отличаться от управленческого показателя (3x Долг/EBITDA).

Планы группы достаточно агрессивны: в 2007-2008 г. Магнолия рассчитывает увеличить выручку на 80%. В связи с этим планы по инвестициям в размере около 1 млрд руб., на наш взгляд, являются несколько заниженными. Мы полагаем, что для достижения столь высоких темпов роста компании могут потребоваться существенно более масштабные капитальные затраты на горизонте 2 лет. Также мы с осторожностью относимся к заявленным планам Магнолии по расширению регионального присутствия. По нашему мнению, они также могут привести к существенному росту долга.

Мы не даем прогнозов долговой нагрузки компании, но полагаем, что в течение ближайших 2 долг компании существенно вырастет по сравнению с текущим уровнем. На фоне низкой рентабельности, отраженной в официальной отчетности это может привести к тому, что долговая нагрузка окажется более чем агрессивной.

Среди ритейлеров, представленных на долговом рынке, по масштабам бизнеса и основным кредитным характеристикам Магнолия в наибольшей степени сходна с Матрицей. Обе компании являются очень небольшими по сравнению с большинством игроков, характеризуются достаточно высокими инвестиционными аппетитами и «специфическими» структурами владения недвижимостью.

Текущий спрэд облигаций Матрицы составляет около 700 б.п. к ОФЗ, (YTM: 12.60% к погашению через 1.5 года) что представляется нам вполне адекватной оценкой кредитного риска компании. На наш взгляд, облигации Магнолии должны торговаться на сопоставимых уровнях доходности. В связи с этим ориентир по купону на уровне 12.00-12.10% представляется нам вполне адекватным. Однако мы отмечаем, что инвесторам вряд ли стоит ожидать переоценки кредитного риска компании в течение ближайшего времени. Поэтому мы не видим спекулятивного потенциала роста цены облигаций Магнолии.

Холидей: M&A – пока не повод для волнений

Сегодня Коммерсант опубликовал информацию о том, что сибирский ритейлер Холидей планирует приобрести относительно небольшую по масштабам сеть «Лидер», расположенную в Новокузнецке. Помимо этого Холидей, судя по всему, близок к завершению сделки по покупке сети «Кора». В целом M&A активность Холидея, по нашему мнению, способна привести к существенному росту долга компании. Однако мы не считаем этот фактор существенным поводом для опасений держателей облигаций компании.

Одна из ключевых особенностей Холидея – стремление финансировать инвестиции не только за счет долговых источников:

• компания активно привлекает private equity инвесторов в капитал, за счет чего уменьшает долговую нагрузку;
• также у Холидея есть значительный портфель недвижимости крупных форматов, которую компания планирует постепенно продавать для уменьшения долга.

Мы ожидаем, что после завершения сделок компания познакомит инвесторов с подробностями относительно схемы финансирования приобретений и озвучит планы по уменьшению долговой нагрузки.

Поскольку при оценке «справедливой» доходности мы закладывали фактор временного роста долговой нагрузки в цену облигаций, мы не видим причин для пересмотра отношения к бумагам компании. По нашему мнению, текущие спрэды Холидея в 500 б.п. к ОФЗ (YTP: 10.33% к оферте в октябре 2008 г.) вполне соответствуют кредитному качеству компании.

УРСА-Банк: новый долг снова переоценен

Сегодня состоится размещение 7-го выпуска облигаций УРСА-Банка (Moody’s Ba3, Fitch B, объем 5 млрд руб., оферта через 2.5 года). Несмотря на впечатляющий рост активов банка, мы не видим потенциала для повышения его кредитных рейтингов. По нашему мнению, основной проблемой кредитного качества банка остается рост просрочки по портфелю потребительских кредитов. Мы полагаем, что текущие спрэды облигаций УРСА-Банка к бумагам ХКФБ неоправданно широки. Ориентир организаторов по ставке купона (8.4%) представляется нам заниженным.

Отчетность УРСА-Банка по МСФО за 1-е полугодие 2007 года пока недоступна. Банк растет очень быстрыми темпами, поэтому мы считаем отчетность по РСБУ на 01.07.2007г. более репрезентативной по сравнению с МСФО-отчетностью за предыдущие периоды. За 1-е полугодие активы УРСА-Банка увеличились на 37%, собственный капитал (по методике ЦБ) удвоился, а розничный кредитный портфель вырос на 63%.

Основные финансовые показатели УРСА-Банка по РСБУ за I п/г 2007:

• Активы 143.7 млрд руб. (+37% к концу 2006 г.);
• Совокупный кредитный портфель 104.9 млрд руб. (+35%);
• Кредиты физ.лицам 43.8 млрд руб. (+63%);
• Собственный капитал 24.4 млрд руб. (+95%)

Если темпы роста сохранятся во 2-м полугодии, банк вполне способен выполнить собственный план по увеличению активов к концу 2007 года не менее чем в 2 раза. При этом банку удается показывать достаточную высокую рентабельность капитала: предварительное значение ROAE за 1-е полугодие – около 30%.

По нашему мнению, основные факторы риска кредитного профиля УРСА-Банка связаны именно с его агрессивным ростом. Российская отчетность не содержит детальных сведений о структуре просроченной задолженности, поэтому мы ориентируемся на данные по итогам 1кв2007, представленные в материалах организаторов:

• доля NPL (более 90 дней просрочки) по розничным кредитам составила на конец 1кв2007 8.0% (против 7.2% на конец 2006 года);
• доля просрочки по собственному розничному портфелю (без учета кредитов, приобретенных у других банков) увеличилась в 1-м квартале с 13.9% до 14.7%.

Мы полагаем, что переход банка на новую систему классификации NPL мог несколько исказить картину по кредитам, выданным в предыдущие периоды. Однако, независимо от выбора алгоритма расчета, говорить о стабилизации или повышении качества розничного портфеля банка преждевременно.

По нашим оценкам, доля розничных кредитов в активах УРСА-Банка может превысить 40% к концу года, поэтому проблема роста просрочки в розничном сегменте будет для банка весьма актуальной. Мы по-прежнему считаем, что банк способен преподнести неприятные сюрпризы по результатам текущего года. Несмотря на впечатляющий рост активов, мы не видим потенциала для повышения кредитных рейтингов банка.

Позитивным фактором является стремление основных акционеров к постоянному увеличению капитализации банка. В июне 2007 собственный капитал увеличился почти вдвое за счет размещения привилегированных акций примерно на $400 млн. В то же время, мы ожидаем, что рейтинговые агентства будут рассматривать привилегированные акции как гибридный инструмент. Соответственно, достаточность капитала будет оцениваться достаточно консервативно.

Дополнительным фактором, снижающим оценку достаточности капитала будет высокая доля нематериальных активов, связанных с поглощением Уралвнешторгбанка. Приобретение было осуществлено посредством обмена акций, в итоге на балансе УРСА-Банка появился гудвилл примерно на $250 млн., который может рассматриваться в качестве иммобилизации капитала.

С учетом постоянного предложения нового рублевого долга, сформировавшийся уровень доходности облигаций УРСА-Банка представляется нам заниженными. Мы не считаем оправданными с кредитной точки зрения столь существенные спрэды бумаг УРСА-Банка к бумагам ХКФБ. В связи с этим, ориентир по ставке купона нового выпуска (8.40%), по нашему мнению, не выглядит привлекательным.