Внутренний рынок

Рост ставок на денежном рынке не сказывается на долговом

Вчера на рынке рублевого долга торги проходили на фоне высокой активности. По итогам дня суммарный оборот по торгам с бумагами негосударственного сектора составил 13,9 млрд. руб. Как в корпоративном, так и в секторе госбумаг по большинству выпусков наблюдалось некоторое снижение котировок. Данному снижению способствовало ухудшение рублевой ликвидности, к вечеру ставки на МБК выросли до 3,5-4,5%. На данный момент ставки на МБК находятся на уровне 3,5-4%. Предстоящие сегодня выплаты НДПИ могут негативно отразиться на объеме свободных денежных средств в банковской системе.

Основное внимание было привлечено к выпускам вышедшим во вторичное обращение (Москоммерцбанк-03, МКБ-03, ТехноНИКОЛЬ-02, Спурт-02, Инком-Лада-03, Бахетле-01). Наибольший интерес инвесторов привлекли облигации Бахетле-01, ТехноНИКОЛЬ-02, Инком- Лада-03 и Москоммерцбанк-03, которые по итогам дня вошли в десятку лидеров по оборотам. Активнее всего торговался выпуск Инком-Лада-03. По итогам торгов по бумагам была заключена 131 сделка суммарным объемом 418,71 млн. руб. Доходность к оферте в июне 2009 года по цене закрытия составила 11,39% годовых.

Бахетле. Выход облигаций розничной сети Бахетле оказался, пожалуй, одним из наиболее ярких за последнее время. Доходность облигиациий к годовой оферте снизилась по сравнению с размещением на 140 б.п. (!). По наши оценкам, полная доходность от владения этой бумагой с момента размещения до закрытия вчерашнего дня составила 17,14% годовых.

Облигации РуссНефти также вчера вошли в десятку лидеров по оборотам. Новости о переговорах Русснефти с Базэлом привели к росту котировок облигаций РуссНефти на бирже. По итогам торгов по бумагам было заключено 122 сделки объемом 427,85 млн. руб. Цена на облигации выросла на 8,79%, а доходность к оферте в декабре 2008 года снизилась на 743 б.п. до 14,55% годовых, несмотря на то, РуссНефть официально опровергла слухи о продаже компании.

Среди остальных выпусков корпоративного сегмента сделки преобладали в облигациях эмитентов 1-го эшелона, таких как Россельхозбанк-02, Газпром-А5, ФСК ЕЭС-02, Газпром-А4. По нашим оценкам по итогам дня капитализация корпоративного сектора выросла на 0,01%. Капитализация муниципального и государственного секторов снизилась на 0,07% и 0,02% соответственно. При этом рост капитализации 10 наиболее ликвидных корпоративных выпусков составил 0,8%. Капитализации 10 наиболее ликвидных выпусков муниципального и государственного секторов снизилась на 0,21% и 0,01% соответственно.

Вчера состоялись аукционы по первичному размещению S7 Airlines и ЛР-Инвест. В ходе аукциона по 5-летним облигациям S7 Airlines ставка купона была определена на уровне 10,7% годовых, что соответствует доходности к 1,5-годовой оферте в размере 10,99%. Объем выпуска – 2,3 млрд. руб. ЛР-Инвест разместил 1-ый выпуск 5-летних облигаций объемом 500 млн. руб. Ставка купона по бумагам была установлена в размере 10% годовых, доходность к 2-летней оферте составила 10% годовых.

Внешние долговые рынки

Рост продолжается

Вчера котировки us-treasuries продолжили расти. Сегодня инвесторы ждут новых данных по продажам на вторичном рынке жилья, завтра – на первичном. Ожидается, что число возросших дефолтов по subprime-ипотеке приведет к падению продаж на рынке жилья - самому существенному за последние 16 лет, по данным Bloomberg. Кривая доходностей us-treasuries сместилась вниз на 1-4 б.п.: Доходности 2-х летних бумаг составляют 4,75% годовых (-4 б.п. к вчерашним уровням), 5- летних 4,80% годовых (-4 б.п.) , 10-летних - 4,92% годовых (-3 б.п.), 30-летних 5,04% годовых (-1 б.п.).

На этой неделе ключевая цифра – первая оценка ВВП США за второй квартал. Ожидается, что рост ВВП США за 2-й квартал составит 3,2%, против слабых 0,7% в первом квартале.

Emerging Markets

На рынке еврооблигаций развивающихся стран вчера наблюдалось снижение большинства индексов. Индекс EMBI+ упал на 0,48%, а его спрэд расширился на 9 б.п. до 191 б.п. Индекс EMBI+ Россия вырос на 0,04%, а спрэд индекса увеличился на 4 б.п. до 109 б.п. Еврооблигации «Россия-30» на текущий момент торгуются на уровне 110,25/110,375% от номинала с доходностью 6,04% годовых и спрэдом к UST-10 в 112 б.п.

Торговые идеи

Евразхолдинг-15 против Северсталь-14

Вчера S&P пересмотрело рейтинги Северстали и Евразходинга. Рейтинг Северстали был повышен с «BВ-» до «BB». Прогноз— «Стабильный». Рейтинг Евразхолдинга был подтвержден на уровне «BB-», а его прогноз повышен с «негативного» на «позитивный». Мы полагаем, что повышение прогноза изменения рейтинга Евраза скажется на доходностях еврооблигаций компаний более серьезно, чем повышение рейтинга Северстали. Напомним, что в начале июня Moody's уже повысило рейтинг Северстали до аналогичного уровня – «Ba2».

Что касается Евразхолдинга, то сейчас агентство Fitch оценивает рейтинг Евразхолдинга на одну ступень выше, чем S&P и Moody's, имеющих позитивные прогнозы изменения рейтингов. На наш взгляд, еврооблигации ЕвразХолдинга с погашением в 2015 г. (8,0%) имеют потенциал роста котировок в сравнении с облигациями Северсталь-14 (7,5%). Ранее рост спрэда в еврооблигациях Северстали и Евразхолдинга был обусловлен опасениями инвесторов в отношении политики приобретений новых активов и сопутствующего роста долговых обязательств. Мы полагаем, что в ближайшее время он должен сузиться до привычных 20 – 30 б.п.

Первичный рынок

Кубаньэнерго – сетевая компания государственной важности

Прогноз – 7,9-8,1%

Основной вид деятельности – передача и распределение электроэнергии по электрическим сетям напряжением не выше 110 кВ. География деятельности охватывает Краснодарский край и республику Адыгею. В состав компании входит 11 электросетевых филиалов, в том числе, Сочинский филиал. Общая протяженность линий электропередач составляет 76 тыс. кв. м. Основные риски Кубаньэнерго – риски, связанные с продолжающейся реформой электроэнергетики. Нам известно, что государство планирует сохранить контрольной пакет в реформируемых МРСК, в том числе МРСК Юга, в состав которой войдет Кубаньэнерго. Нам известно, что план-график мероприятий по формированию МРСК в новой конфигурации предусматривает прекращение деятельности РСК в июле следующего года. Таким образом, весьма вероятно, что уже через год долг Кубаньэнерго будет являться долгом государственной МРСК Юга.

Мы считаем, что выпуск Кубаньэнерго должен быть размещен на уровне Пермэнерго и ЕЭСК. Слабость формальной отчетности РСБУ может привести к наличию небольшой премии к выпускам этих компаний, которая, на наш взгляд, не является справедливой. Мы рекомендуем инвесторам принять участие в аукционе и выставлять заявки с доходностью выше 7,9%, при более низкой доходности Кубаньэнерго, наша рекомендация – покупка выпуска ЕЭСК. Подробнее см. Монитор первичного рынка от 24.07.2007.

РОССКАТ-01 – комментарий к размещению

Прогноз – 10,4-10,8%

Сегодня РОССКАТ начнет размещение дебютного выпуска облигаций на сумму 1,2 млрд. руб. Эмитентом выступает ООО «РОССКАТ-Капитал», поручителем - ОАО «РОССКАТ». Cрок обращения бумаг – 3 года. Банк Зенит, выступая в качестве организатора выпуска, ориентирует рынок на доходность к 1,5 годовой оферте в районе 10,8% годовых.

Профиль компании
РОССКАТ занимается производством медной катанки и кабельно-проводниковой продукции. Производственные мощности предприятия составляют 12 тыс. км. кабеля в год, и 78,3 тн медной катанки в год. РОССКАТ является относительно «молодым» предприятием. Строительство предприятия началось в 1992 г. Пуск прокатного производства был осуществлен в начале 1998 года. Производственные мощности предприятия сосредоточены в г. Нефтегроск Самарской области.

До начала июля 2005 г. предприятие полностью контролировалось НК "ЮКОС", через дочернее предприятие ОАО «Самаранефтегаз». В Настоящее время единственным акционером ОАО "РОССКАТ" является ООО «РОССКАТ-Капитал», бенефициарами которого является менеджмент компании. Владельцем самого большого пакета в 25% является председатель совета директоров компании - Таран Н.В.

Финансовый профиль
На наш взгляд финансовый профиль компании представляется нам достаточно сбалансированным. Нам нравится динамика развития предприятия и его финансовых показателей. Выручка за 2006 г. в долларовом выражении выросла по РСБУ более чем на 150%, рентабельность по EBITDA составила около 9%, снизившись с 9,8% в 2005. Совокупный долг вырос до $53 млн. однако, рост выручки привел к снижению показателя долг/EBITDA с 3,1x до 2,2.

На рынке в настоящий момент обращаются облигации группы компаний «Севкабель» с доходностью 11,7% к 1,5 годовой оферте. Севкабель несколько покрупнее РОССКАТА, однако последний кажется нам более прозрачным. Кроме того нас смущает довольно высокие долговые показатели Севкабеля: Долг/EBITDA Севкабеля – 8,1X в 2005г, оценка EBITDA за 2006г. – 5,5X.

В целом, мы полагаем, что прайсинг организаторов по доходности облигаций РОССКАТ-01 в 10,8% годовых при размещении является адекватным. Мы оцениваем диапазон доходности выпуска в 10,4-10,8% годовых.

Урса-Банк – комментарий к завтрашнему размещению

Прогноз – 8,1-8,3%

Профиль эмитента
УРСА Банк – крупнейший независимый региональный банк, был образован в 2006г. в результате слияния Сибакадембанка и Уралвнешторгбанка. Согласно рэнкингу Интерфакс на конец 1 квартала 2007г. УРСА Банк занимал 20 место (по размеру активов) среди ведущих российских банков. Основным направлением деятельности банка является кредитование предприятий малого и среднего бизнеса и физических лиц в Сибири и на Урале. Банк имеет рейтинг «Ba3» по шкале Moody's и «B» по шкале Fitch.

Структура акционеров
Основные акционеры банка – Игорь Ким и два его партнера, которым принадлежит более 50% акций банка. Европейскому банку реконструкции и развития принадлежит блокпакет – 28% акций.

Финансы
По состоянию на начало года, согласно проформе финансовой отчетности за 2006г., активы банка составили 4,239 млрд.долл., собственный капитал – 570 млн. долл., объем кредитного портфеля – более 2.5 млрд. долл., чистая прибыль достигла 68 млн. долл. Основные финансовые показатели проформы Урса-Банка свидетельствуют о повышении эффективности и динамичном росте банка. Показатели за 1 полугодие, взятые нами с сайта банка, демонстрируют более чем 50% рост кредитного портфеля, темп роста, сравнимый с лидерами кредитной розницы – Русским Стандартом и ХКФ-Банком. При этом, доля просроченных кредитов остается невысокой – всего 4,1% на конец полугодия.

Долговое финансирование
УРСА-Банк имеет довольно масштабную программу по привлечению финансирования на 2007г. Всего в этом году УРСА планирует привлечь около 3 млрд. долл. с помощью:
- выпуска секьюритизированных ипотечных еврооблигаций объемом 500 млн.
долл., намеченного на осень 2007г.
- выпуска еврооблигаций на сумму до 1 млрд. долл.
- рублевых облигаций общим объемом 15 млрд. руб.
- синдицированных кредитов

Рейтинги
Мы не ожидаем в ближайшее время апгрейда рейтингов Банка, поскольку считаем, что реализуемые УРСА планы уже заложены в рейтинги. Moody’s и Fitch пересматривали рейтинги банка в начале мая 2007. Рост капитала компенсируется агрессивной долговой политикой Банка, поэтому до появления позитивных результатов по деятельности в 2007г. или информации о заключении сделок на рынке m&a, о повышении рейтинга говорить рано.

Возможное слияние с Восточным Экспрессом
По информации СМИ УРСА Банк также намерен стать активным игроком рынка слияний и поглощений. Главным претендентом на объединение с УРСА считается Банк Восточный Экспресс.

Позиционирование выпуска УРСА-7
На рынке в настоящий момент обращается сразу 4 выпуска рублевых облигаций УРСА-Банка общим объемом 9 млрд. руб. (~350 млн. долл.).

На наш взгляд, лучшим индикатором доходности нового выпуска служит кривая уже обращающихся выпусков Урса-Банка. Новый выпуск будет иметь модифицированную дюрацию 2,14 года, чему соответствует диапазон доходности 8,1-8,3% на кривой бондов банка. Мы рекомендуем выставлять заявки по ставке купона выше 8%, если ставка нового выпуска Урса-7 сложится ниже, предпочтительнее выглядит покупка более длинного выпуска Урса-5.

Северсталь-Авто – эффективный автопроизводитель

Прогноз – 8,10-8,25%

Группа компаний «Северсталь-Авто» является одним из крупнейших российских производителей автомобилей. Компания была создана в 2002г. в результате выделения автомобилестроительного дивизиона из состава ОАО «Северсталь». Основными видами деятельности С-Авто является производство и реализация грузовых и легковых автомобилей (65% выручки), а также автомобильных двигателей (35% выручки). По итогам 2006г. компанией было реализовано 77,2 тыс. автомобилей и 248,4 тыс. двигателей. Помимо производства автомобилей УАЗ, с 2005г. компания занимается лицензионной сборкой автомобилей SsangYong, Fiat и Isuzu, а также является официальным дистрибьютором этих марок авто в России. По оценкам самой компании Северсталь-Авто занимает 12,5% российского рынка внедорожников (SUV). Доля рынка в сегменте коммерческих автомобилей (LCV) составляет 15%.

Мы оцениваем справедливую доходность выпуска Северсталь-Авто-2 к оферте через три года на уровне 8,10-8,25%, что соответствует спрэду к кривой ОФЗ в размере 223-238 б.п. Подробнее см. Монитор первичного рынка от 24.07.2007.