Rambler's Top100
 

АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка


[26.07.2007]  Алексей Булгаков, Леонид Игнатьев, "АТОН Брокер" 
Рублёвый рынок

Начало сегодняшнего торгового дня контрастирует вчерашней сессии (вчера были существенные продажи иностранцами всего «1го» и «хорошего 2го эшелонов») - мы видим какой-то интерес в выпусках РСХБ и существенные покупки в выпуске УРСА-5 (оный включается в список А1 и, по-видимому, очень хорошо разместится сегодня УРСА-7). На евробондах всё по-прежнему волатильно и невесело.

Корпоративные/рейтинговые новости: (1) «Коммерсант» сообщает, что арбитражный суд Москвы вынес негативное решение по поводу компании МИАН, признав компанию виновной в неуплате налогов и обязав уплатить около R1.0 млрд. налоговых претензий. Суть дела - использование компанией вексельных схем при продажах «первичных» квартир в 2002-2003годах. Общий объём выплат не выглядит критическим для компании, но заголовок, очевидно, освещает риски, свойственные всему сектору и всем компаниям в нём присутствующим (низкая прозрачность операций, сложная структура группы, зачастую, сокрытие реальных центров прибыли). Мы не исключаем, что ФНС может обратить внимание и на другие компании сектора, и не удивимся, если новость о признании налоговых претензий к МИАН может оказать давление на котировки «непрозрачных» застройщиков, специализирующихся на жилищном секторе (МИАН, Миэль, Инком, СУ-155 и пр.); (2) S&P повысило рейтинг МДМ-Банка на одну ступень до ВВ, прогноз «стабильный» (т.е. на один уровень с Альфа-Банком), объяснив его, в первую очередь, улучшением финансовых показателей банка, а также снижением концентрации его кредитного портфеля. Выпуск МДМ-11 котируется приблизительно на 420бп. над treasuries, т.е., опять же, на уровне Альфы и существенно выше нефинансовых выпусков со схожими рейтингами. Учитывая повышенный уровень рыночной волатильности, мы считаем еврооблигации оцененными справедливо; (3) S&P изменило прогноз рейтинга банка Союз (В-) со «стабильного» на «позитивный», объясняя это снижением операций со связанными сторонами и ростом капитализации. Не очень ликвидный выпуск Союз-10 котируется на уровне 9.67% (ASW+425бп.) к погашению, цена кажется нам адекватной в существующих рыночных условиях, но, наверное, можно ожидать улучшения сентимента в выпуске после окончания волатильности.

Кредитный комментарий - Казаньоргсинтез

Как сообщает газета «Коммерсант», премьер-министр Татарстана заявил, что Газпром решил стать совладельцем Казаньоргсинтеза (размер обсуждаемого пакета пока не ясен), и, что сделка может быть закрыта уже до конца 2007 года. Естественно, данная новость позитивна для КZOS, т.к. присутствие сильного акционера (являющегося, кстати, основным поставщиком сырья и важным потребителем продукции компании) существенно снижает операционные риски (вспомним конфликт с Сибуром весной 2007 года). Кроме того, если вхождение Газпрома в капитал KZOS будет осуществлено через вливания в капитал компании, то выполнение амбициозной инвестиционной программы последней (в среднем почти RUR8.7 млрд. в год на последующие три года) станет реалистичным. При нынешнем уровне собственного операционного денежного потока ($100-150 млн.) инвестиционная программа на 2007 год значительного роста долга не требует, однако, дальнейшее её финансирование из собственных источников представляется мал овероятным. Естественно, в случае успешного завершения переговоров, спрэды KZOS сузятся (степень сужения будет напрямую зависеть от размера пакета, который будет приобретён Газпромом). В настоящее время KZOS 2011 торгуется со спрэдом к выпускам Газпрома около 240 бп., и в случае, если станет известно о переходе контроля над компанией Газпрому в заявленные премьер-министром Татарстана сроки (best case scenario), то спрэд, по нашему мнению, должен сократиться до 50-100бп. Для инвесторов, интересующихся «событийными» бумагами, мы рекомендуем выпуск к покупке с горизонтом держания 6-9 месяцев.

Кредитный комментарий - Магнолия

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций небольшого продуктового ритейлера Магнолия (1.0 млрд. руб., 3 года/ оферта 1 год, ориентир организаторов по доходности - YTP12.55 - 12.66%%). Компания работает в формате «магазин у дома», имея почти 100 магазинов в Москве (из них в собственности - только 8) и годовую выручку около $110 млн. за 2006 г. ($90 млн. - за 6 месяцев 2007 года). Мы положительно оцениваем быстрый рост компании, желание стать прозрачной (в меморандуме раскрыты бенефициары группы - 3 топ-менеджера) и наличие сводной отчетности группы (к сожалению, только баланс и отчет о прибылях и убытках), составленной достаточно известным аудитором. Отчётность по российским стандартам относительно репрезентативна (юридические лица - поручители по выпуску - существуют уже достаточно большое время), но, в целом, общая картинка соответствует прочим небольшим ритейлерам, размещавшимся в последнее время (Виват, Бахетле, Провиант и др). М ы отмечаем невысокую обеспеченность компании основными средствами, небольшой размер и очень скромную чистую рентабельность в 2006 году и убыток в 1 кв. 2007 года.

Компания считает своим основным преимуществом именно формат «магазин у дома» (по причине фрагментации формата, «для всех есть место»), но, тем не менее, амбициозные планы развития бизнеса (50% в год) столкнутся с проблемой конкуренции со стороны других сетей «дешёвых» форматов (дискаунтеров Пятерочка, Магнит, Копейка и недорогих супермаркетов Перекресток, Патэрсон и пр.). По причинам слабой территориальной диверсификации (присутствие только в Москве) и высокой пропорции арендованных помещений (в настоящее время - очень существенный негативный фактор при продаже розничного бизнеса) Магнолия не кажется нам очевидно привлекательным объектом для покупки крупными федеральными розничными сетями, претендующими на статус консолидаторов отрасли. Даже если компания будет расти заявленными темпами, нам кажется маловероятным, что при нынешнем уровне рентабельности (EBITDA margin в 2006 году составила 6.5%) и отрицательном денежном потоке в 2006-2007 гг., генерация денежных средств в 2008 году существенным образом увеличится. По нашему мнению, уровень долговой нагрузки компании не будет снижаться ниже текущей отметки (коэффициент долг/EBITDA на конец 2007 года прогнозируется самой компанией в размере 3.5х).

Учитывая достаточно сильный синдикат по выпуску, мы думаем, что выпуск разместится в рамках указанного организаторами диапазона. Мы считаем, что справедливая доходность Магнолии в условиях избытка предложения ритейлеров на рынке находится в диапазоне 12.50-12.75%%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: