КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Пресс-конференция начальника финансово-экономического департамента Газпрома: основные выводы

Вчера состоялась пресс-конференция заместителя председателя правления и руководителя финансово-экономического департамента Газпрома А. Круглова, в ходе которой он сделал два важных заявления. С точки зрения кредитного качества эмитента новости, по нашему мнению, нейтрально-позитивны, так как отражают стремление руководства Газпрома скорректировать финансовую политику компании с учетом сложной ситуации даже несмотря на то, что масштабы корректировок по-прежнему не до конца понятны.

• Г-н Круглов сказал, что программа капитальных затрат Газпрома на 2009 г. может быть урезана на 30% по сравнению с утвержденным в декабре прошлого года первоначальным планом (вместе с финансовыми вложениями совокупная инвестиционная программа составляла 920 млрд руб.). Решение пока окончательно не принято: правление компании и ее совет директоров обсудят пересмотренную программу в сентябре с учетом операционных и финансовых результатов за первое полугодие. Озвученное г-ном Кругловым сокращение капвложений более значительно, чем 15%-ное уменьшение в связи с переносом сроков ввода в эксплуатацию Бованенковского месторождения, о чем было объявлено на прошлой неделе. А. Круглов подтвердил, однако, что ключевые проекты Газпрома – в особенности в сфере газотранспорта – не пострадают. Снижение капитальных затрат на 30% относится только к органическому компоненту инвестиционной программы и не затрагивает финансовые инвестиции (например, приобретение 20% акций Газпромнефти за USD4.1 млрд).

• Кроме того, А. Круглов представил новые данные о потребностях компании в рефинансировании задолженности. Вчера прозвучала информация, что всего компании потребуется 380 млрд руб. на обслуживание долга в текущем году, из которых 60 млрд руб. уже было рефинансировано с начала года. В соответствии с утвержденным на этот год бюджетом чистые заимствования должны составить 90 млрд руб. в рамках всех трех сценарных допущений в отношении цен на нефть (USD25, USD30 и USD41 за баррель). По мнению А. Круглова, финансовый рычаг компании в нынешнем году, по всей вероятности, не превысит 2.0 по соотношению Совокупный долг/EBITDA (напомним, что официально заявленной политикой компании предусматривается отношение заемных средств к собственному капиталу не более 40%). Примечательно, что не сам г-н Круглов, а один из его заместителей упомянул о стремлении Газпрома сохранить свое положение самофинансируемой компании (что предполагает положительный свободный денежный поток без учета приобретений и выбытия активов), как было в последние годы. Заявления, на наш взгляд, означают, что руководство Газпрома пока имеет не вполне ясное представление не только о размере вероятного операционного денежного потока, но и о масштабах урезания программы капиталовложений, которые осенью поддержит правительство.

Реструктуризация долга Казаньоргсинтеза: появление ВТБ позитивно для облигаций

Сегодня газета Ведомости опубликовала интересную статью относительно реструктуризации долга компании Казаньоргсинтез (КОС). Кроме нарушения ковенантов по уровню долговой нагрузки, КОС с начала июня находится в фактическом дефолте по финансовому обязательству на USD20 млн, о чем недавно сообщил доверительный управляющий выпуска еврооблигаций компании Bank of New York. КОС уже провел первый раунд переговоров с банками-кредиторами; контакты с держателями облигаций должны официально начаться на следующей неделе (телеконференция назначена на третье июля). Неофициально КОС подтверждает, что держателям облигаций будет предложено проголосовать за объединение всех долгов компании в новом инструменте с погашением в 2016 г. и льготным периодом до 2011 г.

Согласно информации «Ведомостей», к реструктуризации КОС подключился ВТБ: его президент А. Костин 10 июня направил первому вице-премьеру И. Шувалову письмо, в котором от имени ВТБ и Сбербанка предложил другую схему решения проблем компании. ВТБ готов синдицировать кредит для КОС в 10 млрд руб. при условии, что одновременно компания проведет новую эмиссию акций в объеме 8 млрд руб. Г-н Костин также указал, что ВТБ готов кредитовать существующих акционеров КОС (группу ТАИФ) для приобретения новой эмиссии, а также может способствовать поиску нового «профильного акционера». По мнению г-на Костина, пока позиция акционеров является неконструктивной.

Такой подход банков к реструктуризации долга сам по себе не является новым – он хорошо демонстрирует: 1) нежелание списывать долг через полномасштабный пересмотр структуры капитала компании и 2) готовность предоставлять новое финансирование если не для самой компании (что становится все более рискованным), то ее акционерам, получая таким образом фактические права требования по более широкому кругу активов. Однако самый интересный момент заключается в том, что ВТБ не является крупным кредитором КОС – основные кредиты компании предоставляли Сбербанк и ABN/RBS.

Если ВТБ действует в интересах Сибур Холдинга (единственного реального покупателя КОС), это может сигнализировать о том, что холдинг предпочел доброжелательный, а не агрессивный способ поглощения компании. Агрессивный путь, на наш взгляд, мог бы включать покупку Сибур Холдингом пакета еврооблигаций КОС и голосование за акселерацию погашения долга и последующее банкротство. Более дружественный сценарий подразумевает фактический перевод долга на уровень компании ТАИФ и его замещение акционерным капиталом через новую эмиссию. Для этого, очевидно, потребуется политическое давление на руководство республики, которое может быть мотивировано опасностью роста социальной напряженности в случае остановки компании. С точки зрения Сибур Холдинга такая схема равнозначна списанию долга – как мы раньше уже писали, он вряд ли будет готов купить компанию за символическую плату, но при этом принять на себя весь ее существующий долг (см. наш отчет «Казаньоргсинтез может провести реструктуризацию. НКНХ на очереди?» от 27 мая 2009 г.). В связи с этим мы считаем новость об участии ВТБ в процессе реструктуризации положительным фактором и ожидаем, что облигации КОС отреагируют некоторым ростом цен.

Мечел наращивает поставки угля в Юго-Восточную Азию; долг переходит в категорию краткосрочного из-за нарушения ковенантов

Мечел вчера представил подробную информацию о продажах коксующегося и энергетического угля в Юго-Восточную Азию (Китай, Японию и Южную Корею). С азиатскими потребителями заключены контракты на поставку в текущем году 2 млн тонн коксующегося угля и 2.3 млн тонн энергетического угля. Мечел также подтвердил, что осуществляет продажи железорудного концентрата с Коршуновского ГОКа в Китай.

Мечел – единственная российская компания, успешно экспортирующая уголь в Азию. Марки высококачественного коксующегося угля Мечела пользуются значительным спросом в странах Юго-Восточной Азии, а парк железнодорожных вагонов (5 тыс. собственных и арендованных единиц) и портовые мощности на Дальнем Востоке позволяют компании оптимизировать логистику экспортных поставок. По нашим оценкам, показатель EBITDA от продаж высококачественного коксующегося угля Мечела может достичь USD30-35 за тонну (FOB Дальний Восток). Следует отметить, что спот-цены некоторых сделок на поставку австралийского коксующегося угля в июне впервые превысили ориентир на 2009 г. в USD129 за тонну. Мечел предоставляет азиатским потребителям прекрасную возможность диверсификации закупок помимо традиционных поставщиков (Австралия и Индонезия). Принимая во внимание 100%-ную загрузку мощностей Челябинского металлургического комбината и Московского коксогазового завода, озвученные объемы контрактов на текущий год и рост выпуска стали на внутреннем рынке, уровень загрузки мощности Мечела по выпуску коксующегося угля в России может достичь примерно 75% уже в третьем квартале текущего года.

Хотя новости о деятельности Мечела в последнее время в основном носили позитивный характер, финансовое положение компании свидетельствует о наличии проблем. На конец прошлого года долг составлял USD5.4 млрд, из которых USD5.15 млрд приходилось на краткосрочную задолженность. Кроме того, в нынешнем году долговая нагрузка, скорее всего, возросла. Мечел нарушает ковентанты, предусмотренные соглашениями о крупнейших заимствованиях, и в любой момент компании грозит требование срочного погашения долга. Долгосрочные обязательства на сумму USD1.5 млрд (на конец прошлого года) были переклассифицированы в краткосрочную категорию ввиду нарушения ковентантов. В подаваемом в американскую Комиссию по ценным бумагам и биржам отчете Мечела по форме 20-F пока указывается только одно требование досрочного погашения задолженности, которое направил банк WestLB по кредиту с непогашенной суммой в USD85 млн. Компания заявляет, что достигла соглашения о выплате данного кр едита 30 июня. В настоящее время Мечел ведет переговоры с синдикатом кредиторов, предоставивших USD1.5 млрд для финансирования покупки Oriel Resources. Компания надеется частично пролонгировать данные кредиты (в объеме более USD1 млрд). Что касается других заимствований, по которым были нарушены ковентанты, компания обсуждает варианты изменения условий либо рассчитывает на временный отказ кредиторов от требований.

Поскольку большинство кредиторов, по-видимому, пока не намерены предпринимать жесткие действия в отношении Мечела, компании, вероятно, удастся прийти к соглашению о реструктуризации или рефинансировании задолженности. С точки зрения возможной «недружественной» реструктуризации долги в рублях нам представляются менее рискованными ввиду относительной доступности рублевых ресурсов и срока погашения единственного выпуска внутренних облигаций Мечела (июнь 2010 г., когда финансовое состояние компании уже может улучшиться). Тем не менее, учитывая неопределенность ситуации с долгами Мечела и значительное предложение новых рублевых выпусков заемщиками с высоким кредитным качеством по привлекательным ставкам, доходность к погашению облигаций Мечела в районе 20% мы не считаем интересной.

Группа ЛСР подтверждает получение кредита на EUR273 млн от Внешэкономбанка

Группа ЛСР объявила 25 июня о подписании соглашения с Внешэкономбанком о предоставлении кредита в размере EUR237 млн сроком на десять лет с условием первой выплаты процентов через 18 месяцев. Средства будут направлены на финансирование строительства цементного завода. Общая стоимость проекта составляет EUR445 млн; оставшуюся часть средств обеспечат кредиты HSBC и ABN Amro, еще около EUR100 млн составляют собственные средства Группы ЛСР. Согласно планам компании, завод будет введен в эксплуатацию в конце 2010 г.

Данное сообщение не является неожиданностью, а потребности в капиталовложениях и ожидаемый рост производства цемента уже учтены в наших прогнозах, несмотря на то, что новый завод будет обслуживать главным образом внутренние нужды компании. Более насущными задачами, на наш взгляд, являются снижение долговой нагрузки и рефинансирование кредитов, а не расширение мощностей. По нашим прогнозам, в 2009 г. чистый долг достигнет USD1.5 млрд, что дает соотношение Чистый долг/EBITDA на очень высоком уровне 6.2. Благодаря кредиту от Россельхозбанка на USD150 млн Группа ЛСР не должна столкнуться с трудностями при исполнении обязательств по облигациям (5 млрд руб.) в нынешнем году, однако в 2010 г. предстоит оферта по другому выпуску облигаций и пока не ясно, как она будет финансироваться. Тем не менее, в этом году компания успешно выполняла свои обязательства и – в отличие от большинства российских девелоперов – имеет преимущество благодаря наличию подразделения по выпуску строит ельных материалов, генерирующего денежные средства, что также должно оказать поддержку при реструктуризации баланса.