ВНУТРЕННИЙ РЫНОК
Неактивные торги без четкой динамики
Сегодня внимание участников рынка вновь будет обращено на первичный рынок – пройдут аукционы по размещению дебютного выпуска металлотрейдера ДиПОС и 2-го выпуска Мособлгаз-Финанс.
В первый день недели торги на рынке рублевого долга проходили достаточно вяло, суммарный оборот по сделкам в негосударственном сегменте составил всего 7,6 млрд. руб. Четко выраженной тенденции в движении котировок не сложилось. Сравнительно активно на общем фоне торговался 3-й выпуск Лукойла с погашением в декабре 2011 года. Котировки остались вблизи уровня закрытия пятницы, доходность к погашению по цене закрытия составила 7,05% годовых (нулевое изменение).
При размещении дебютного выпуска Сибирский Берег ставка 1-го купона была определена в размере 10,14%. Это соответствует доходности к годовой оферте на уровне 10,53% годовых, что, на наш взгляд, достаточно агрессивно. Мы оценивали справедливый уровень доходности для Сибирского Берега на уровне 10,65 – 10,85% годовых.
По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам дня снизилась на 0,03%, капитализация муниципального сектора выросла на 0,03%. Снижение капитализации сектора госбумаг составило 0,04%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора снизилась на 0,01%, сектора госбумаг - на 0,09%, муниципального сектора выросла на 0,06%.
ВНЕШНИЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ
Снижение доходностей продолжилось
На внешнем долговом рынке продолжился умеренный рост котировок. Основная причина – та же, что в конце прошлой недели, а именно рост спроса на UST как на «защитные» бумаги на фоне снижения фондовых рынков. Развитие ситуации спровоцировали очередные новости о проблемах хедж-фондов под управлением Bear Stearns, одного из крупнейших андеррайтеров на рынке ипотечных облигаций в США. Основная причина убытков фондов – проблемы сектора subprime ипотечного рынка США.
Дополнительным фактором поддержки для treasuries стали относительно слабые данные по жилищному рынку США. Продажи домов на вторичном рынке США в мае снизились на 0,3%, достигнув минимального уровня с июня 2003 года. Такие данные «подлили масла в огонь» и привели к значительному снижению цен на акции строительных компаний.
С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом: доходности 2-летних облигаций составляют 4,89% годовых (-2 б.п. по сравнению с утренними уровнями понедельника), 5-летних – 4,97% годовых (-4 б.п.). 10-летние us-treasuries торгуются на уровне 5,09% годовых по доходности (-4 б.п.), 30-летних – с доходностью 5,21% годовых (-4 б.п.).
Сегодня рынок получит новую «порцию» информации о жилищном рынке США - будут опубликованы данные по продажам новостроек. Помимо этого публикуются данные по потребительской уверенности.
Emerging Markets
На рынке еврооблигаций emerging markets сохранялась относительная стабильность. В то же время общая нервозность оказывает умеренно негативное воздействие на рынки EM - расширение спрэдов вчера продолжилось. Индекс EMBI+ потерял 0,05%, его спрэд расширился на 7 б.п. и составил 166 б.п. Российский сегмент выглядел лучше рынка. Индекс EMBI+ Россия вырос на 0,22%, спрэд индекса составил 101 б.п. (+3 б.п.). Еврооблигации «Россия-30» на сейчас торгуются на уровне 109,625/110,125 с доходностью 6,13% годовых, спрэд к UST-10 расширился до 104 б.п.
ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК
Мособлгаз - а у нас в квартире газ, а у вас?
Сегодня состоится размещение облигаций 2-й серии ООО «Мособлгаз-Финанс». Объем выпуска составляет 3,0 млрд. руб. Срок обращения – 5 лет. Выпуск имеет амортизационную структуру – по 30% номинала бумаги гасятся через 3 и 4 года. Модифицированная дюрация облигаций за счет амортизации составляет 3,18 лет. Поручительство предоставляет материнская компания – ГУП МО «Мособлгаз», которой принадлежит 100% Мособлгаз-Финанс.
Профиль эмитента
ООО «Мособлгаз-Финанс» – SPV компания, созданная с целью привлечения финансирования для материнской компании – ГУП МО «Мособлгаз». ГУП Мособлгаз был создан в 1958г., компания осуществляет управление газовым хозяйством московской области, которое насчитывает более 30 тыс. км подземных газопроводов. За время деятельности Мособлгаза в московской области было газифицировано 2,6 млн. квартир, 740 промышленных и 380 сельскохозяйственных предприятий. Уровень газоснабжения объектов Подмосковья – более 80%. Большинство объектов снабжается природным газом, ежегодная реализация составляет свыше 15 млрд. куб. м.
Основным поставщиком газа в газораспределительные систему является компания ООО «Мосрегионгаз» (структура, аффилированная с Газпромом).
Мособлгаз является монополистом в сфере транспортировки газа в Подмосковье, помимо этого обладая эксклюзивным правом выдачи разрешений на газификацию новых пользователей.
Финансы
Бухгалтерская отчетность поручителя на конец года не учитывает первый облигационный заем дочерней компании – совокупный долг на балансе Мособлгаза составляет всего 250 млн. руб. (~9 млн. долл.), в то время как сам эмитент заявил, что в обращении находится облигаций как минимум на 700 млн. руб. (26 млн. долл.). По нашим оценкам объем долга компании на конец года – около 950 млн. руб. (~35 млн. долл.).
Цель займа
Средства от размещения выпуска будут направлены на реализацию программы «Газификация населенных пунктов московской области в 2005-2008гг.». Основные цели – обеспечение сельского населения Московской области природным газом и максимальное использование потенциала газораспределительной системы Подмосковья, газификация объектов жилищно-коммунального хозяйства, промышленных и иных организаций. Общий объем инвестиций необходимых для реализации программы составляет 4 млрд. руб. (~154 млн. долл.).
Предыдущий выпуск
Первый выпуск Мособлгаза был размещен в декабре 2005г., доходность бумаги при первичном размещении составила 11,04% на срок три года. Сейчас облигации Мособлгаз-Финанс-1 торгуются с доходностью около 8,45% годовых к погашению через 18 месяцев и спрэдом к ОФЗ в размере 265 б.п. Ликвидность бумаги оставляет желать лучшего – за последние 2 месяца по выпуску было заключено 38 сделок, оборот составил всего лишь 110,6 млн. руб.
Позиционирование выпуска
Организаторы займа расходятся в оценке справедливой доходности бумаги, в целом образуется довольно широкий диапазон в 8,55-9,20% к погашению через 5 лет.
ДиПОС - №3 из пятерки независимых
Сегодня на рынок публичных рублевых заимствований выходит еще один независимый металлургический трейдер – компания ДиПОС. Компания планирует разместить 5-летний выпуск объемом 2 млрд. руб. (~77 млн. долл.). Оферта –1 год.
Металлотрейдинг
Бизнес по оптовой продаже металлургической продукции отличается высокой конкуренцией и волатильностью финансовых показателей трейдеров в зависимости от цен на сталь. Небольшим российским операторам приходится конкурировать с крупными производителями стали, а также между собой, удерживать маржу на невысоком уровне.
Эмитент – ООО «ПКФ «ДиПОС» принадлежит Группе «ДиПОС», входящей в пятерку крупнейших независимых металлотрейдеров России. Согласно информации эмитента доля ДиПОСа на российском рынке составляет 4,8%. По итогам 2006г. компания продала 0,8 млн. тонн металлопродукции, заняв четвертое место среди российских независимых трейдеров. Основу продаж ДиПОСа составляют листовой прокат и арматура, на собственное производство приходится около 20% совокупной выручки.
Поставщиками компании являются Северсталь, НЛМК, Группа Евраз, ММК, Мечел и другие. Основные потребители – строительные компании московского региона, в том числе Энка, Донстрой, Крост, Ингеоком, МонАрх, Штрабаг, Буигстрой, Капитал Групп и пр.
Средства от размещении займа будут направлены на рефинансирование (46 млн. долл.), а также на инвестиционную программу и пополнение оборотного капитала компании (31 млн. долл.). Таким образом, рост долговой нагрузки в результате размещения составит 31 млн. долл.
ДиПОС является непосредственным конкурентом Металлсервиса и Комтеха – все три компании работают в московском регионе и в ЦФО. Преимуществом компании перед остальными представленными трейдерами является высокая доля собственного производства в общем объеме продаж – производство позволяет ДиПОСу получать большую маржу, увеличивая рентабельность операций в целом по Группе.
Финансовые показатели
ДиПОС не составляет отчетность по МСФО. В нашем распоряжении оказались данные компилированной отчетности по предприятиям, входящим в Группу ДиПОС. Эмитент обладает высокой рентабельностью по EBITDA – выше только у Инпрома. Долговая нагрузка эмитента – довольно умеренная по меркам отрасли – 2,6 при среднем значении в 3,7X.
Из показателей, представленных в таблице, легко заметить, что Инпром является самым агрессивным заемщиком из пятерки: Долг/EBITDA сократился по сравнению с прошлым годом (11,8X по итогам 2005г.), однако остается на критическом уровне. Инпром имеет наилучшую рентабельность EBITDA, однако чрезмерная долговая нагрузка нивелирует эти преимущества.
Металлсервис также отличается большим объемом долга – 4,5X по итогам 2006г. Помимо этого компания обладает наименьшим собственным капиталом. Преимущества Металлсервиса – высокая маржа и второе место в пятерке.
Мы смело отдаем ДиПОСу третье место – сразу после Комтеха и СПК. По нашему мнению, из представленных эмитентов лишь Комтех стоит особняком и выгодно отличается от прочих металлотрейдеров:
Преимущества Комтеха:
- Аудированная отчетность по МСФО
- Рейтинг от S&P на уровне «B-»
- Низкая долговая нагрузка по итогам 2006г.
Выводы: По нашим ощущениям, ДиПОС не выглядит существенно слабее СПК, к плюсам последней, конечно, можно отнести лидирующие позиции, лучшее покрытие процентов и наибольший объем продаж. С другой стороны, низкая рентабельность СПК является явным минусом – для инвестиций компании придется в большей степени использовать заемные средства и в меньшей степени рассчитывать на себя.
Позиционирование выпусков
Оценка доходности от организаторов:
- СПК – доходность 10,46% к оферте через 1,5 года
- Металлсервис – 10,7% к оферте через 1 год
- Комтех – 10% к оферте через два года, что примерно соответствует доходности примерно в 10,175% в рублях
- Инпром-3 – 8,78% к оферте через 1,4 года.
Столь низкой доходности бумаги Инпрома обязаны отнюдь не хорошему кредитному качеству, которое должно было быть сопоставимо с Метзавдом им. Серова или Амурметаллом, доходность которых составляет 8,8-9,0%. Отсутствие спрэда к этим бумагам, несмотря на существенно худший кредитный профиль обусловлено тем фактом, что бумаги Инпрома были включены в список «А» на ММВБ, что делает возможным приобретение данного выпуска частными управляющими компаниями, которые распоряжаются пенсионными накоплениями.
Естественными ограничителями доходности ДиПОСа сверху и снизу служат размещенные весной выпуски СПК и Металлсервиса. Верхняя граница доходности –10,78% годовых, нижняя – 10,46%. Таким образом, справедливый диапазон – 10,5-10,75%. Покупку бумаги с более низкой доходностью мы считаем довольно рискованным шагом, поскольку мы оцениваем риски данной отрасли как довольно высокие.
