Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[26.06.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Вчера доходности
US Treasuries продолжили снижение на фоне негативной динамики мировых рынков акций и проблем на рынке ипотечных кредитов (эффект «flight to quality»). К закрытию торгов доходность 10-летних нот снизилась до 5.08% (-5бп). Вчерашняя статистика по рынку жилья в США вышла в рамках ожиданий. Индексы уверенности потребителей продемонстрировали снижение. На рынке облигаций Emerging Markets в целом преобладала позитивная динамика – большинство индикативных выпусков подорожали примерно на 1/8. Правда, этого оказалось недостаточно, чтобы догнать американский рынок. Спрэд EMBI+ вчера расширился до 166бп (+7бп). В российском сегменте понедельник выдался довольно унылым. Котировки выпуска RUSSIA 30 (YTM 6.10%) подросли примерно на 3/8. При этом спрэд к UST расширился до 101-103бп. Активность торгов в корпоративном секторе была также незначительной, несколько расширились bid-offer спрэды. Неагрессивный спрос мы отметили в выпусках GAZPRU 34 (YTM 6.63%), TNEFT 14 (YTM 6.31%), ALROSA 14 (YTM 6.69%).

На первичном рынке высокий интерес инвесторов к выпуску рублевых еврооблигаций банка
Восточный Экспресс (B3) (книга заявок уже превышает 10 млрд. руб.) позволил организатору скорректировать ориентир по доходности до 9.875-10.00% и установить объем размещения на верхней границе первоначального диапазона (5 млрд. руб.). Мы по-прежнему рекомендуем участвовать в этом размещении (см. вчерашний комментарий). Вчера стал известен price-talk по новым 3-летнимоблигациям Межпромбанка (B1/B+), номинированным в евро. Ожидается, что купон составит 9.00-9.25% (свопы+430-455бп). Размещенный в начале года долларовый IIBRU 10 (YTM 9.50%) сейчас торгуется со спрэдом к свопам около 410бп; «оптически» новый выпуск интересен даже по нижней границе объявленного диапазона. Вместе с тем, по нашим наблюдениям, раньше организаторам было непросто размещать выпуски Межпромбанка. Бизнес-модель этого банка (крупный корпоративный бизнес со связанными сторонами), по всей видимости, не слишком привлекает иностранных инвесторов. Им больше нравятся кредитные организации с госучастием, банки «consumer finance» или универсальные банки с крупным розничным бизнесом. Мы также слышали о грядущей сделке по секьюритизации лизинговых контрактов с электросетевой компанией МОЭСК (вероятно, по схеме сделки RAIL, где секьюритизированы лизинговые контракты с РЖД). Сегодня в США выходят данные по продажам новых домов, индекс уверенности потребителей и отчет по производству в Ричмонде. Вероятно, в преддверии заседания FOMC вряд ли кто-либо решится на активные действия.

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Вчера, к удивлению многих участников рынка, ставки overnight остались на непривычно высоких уровнях – 3.75-4.75%. При этом сумма корсчетов и депозитов составляет около 1.5 трлн. руб. Похоже, что неравномерное распределение этих средств в банковской системе на фоне уплаты налогов в конце квартала привело к образованию «узких мест». На наш взгляд, если эта «напряженность» по тем или иным причинам не спадет в начале июля, то мы можем увидеть коррекцию в рублевых облигациях, т.к. многие инвесторы вынуждены будут «раскрутить» свои «leveraged» позиции, выстроенные на основании ожиданий сохранения низких ставок РЕПО. В сегменте госбумаг котировки длинных выпусков снизились примерно на 10бп, при этом активность торгов была достаточно высокой. В корпоративном сегменте картина была противоположной – на небольших объемах цены подросли примерно на 10-15бп. Мы бы хотели обратить внимание на выпуск
Петрокоммерц-2 (YTM 8.14%), чей спрэд к свопам сейчас сократился до 225-230бп, в то время как сравнимые по дюрации еврооблигации торгуются на уровне 260-290бп. На наш взгляд, имеет смысл зафиксировать прибыль в этом выпуске и купить «на форварде» более короткий Промсвязьбанк-5, который предлагает сравнимую доходность при тех же рейтингах. Кроме того, нам кажется нелогичным, что спрэд к свопам у выпуска АвтоВАЗ-3 (YTP 7.74%) примерно на 50бп шире, чем у более длинного АвтоВАЗ-4 (YTP 7.77%) и сравнимого по дюрации CLN AVAZ 08 (YTM 7.52%).

Сегодня состоится размещение 5-летнего выпуска
Мособлгаз-финанс-2 - объем 3 млрд. рублей, предусмотрена амортизация, расчетная дюрация составит около 3.5 лет (не путать с недавно размещенными облигациями ОАО «Мособлгаз»). Сейчас на рынке обращается заметно более короткий Мособлгаз-финанс-1 (YTM 7.98%), его спрэд к кривой Московской области составляет около 200бп. Учитывая это, мы оцениваем справедливую доходность нового выпуска на уровне 8.75-8.85%. Сегодня же стало известно, что облигации Томская область-4 (YTM 7.79%) были включены в список А1. Несмотря на то, что выпуск нельзя назвать очень ликвидным, мы ожидаем роста его котировок.

ГАЗЭНЕРГОСЕТЬ – Комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа группы компаний Газэнергосеть объемом 1.5 млрд. рублей с погашением через 5 лет. По облигациям предусмотрено право досрочного погашения в случае снижения доли Газпрома в Газэнергосети ниже контрольной. Правда, юридическая сила таких «обусловленных» опционов в российском праве до сих пор не исследована и поэтому неочевидна. Поручителем по выпуску выступает основное сбытовое подразделение Газэнергосети – ООО «ЮНГК». Газэнергосеть – компания, входящая в группу Газпром (А3/BBB/BBB-) и выполняющая роль оператора на рынке сжиженных углеводородных газов (СУГ). СУГ – это смесь газов, получающаяся при первичной переработке нефти или при добыче и переработке газа. СУГ в основном применяется в качестве альтернативного источника топлива для автомобилей, отопительных систем и проч. В конце 2006 года Газэнергосеть также занялась реализацией нефтепродуктов. По итогам 1 квартала 2007 года это направление сгенерировало 57% выручки компании. В состав группы Газэнергосеть входят 13 операционных компаний в 7 регионах России, разделенных по направлениям деятельности. С 2006 года в рамках стратегии вертикальной интеграции группа активно наращивает присутствие в мелкооптовом и розничном сегментах рынках СУГ (43 АГЗС и 25 АЗС). Фактически Газэнергосеть представляет собой сравнительно небольшую оптово-розничную компанию в состав огромной империи Газпрома. Вероятность получения поддержки Газэнергосети от Газпрома в стресс-сценарии мы оцениваем как невысокую – эту компанию едва ли можно назвать стратегически важной или просто существенной в масштабах группы Газпром. В то же время, близость к Газпрому обеспечивает Газэнергосети ряд преимуществ по сравнению с независимыми оптово-розничными операторами на топливном рынке (некоторые из них представлены на рынке облигаций – Уфаойл-ОПТАН, Аспэк, Комплекс-Ойл и т.д). Во-первых, речь идет о низких рисках ухудшения взаимоотношений с ключевым поставщиком. Во-вторых, структуры Газпрома могут оказывать Газэнергосети «политическую» поддержку в конкурентной борьбе. Самостоятельный кредитный профиль Газэнергосети выглядит вполне прилично. Компания имеет достаточно крупный портфель активов (включая АЗС), демонстрирует быстрый рост выручки и умеренные показатели долговой нагрузки (правда, инвесторам пока доступна лишь отчетность по РСБУ материнской компании). Ориентиры организаторов займа на уровне 9.25%-9.5% предполагает спрэд к кривой Газпрома на уровне 230-255бп. На наш взгляд, учитывая небольшой объем и длинную дюрацию облигаций Гаээнергосети, более «справедливой» была бы доходность на уровне 10.0%. Одним из возможных объектов для сравнения может быть выпуск CLN Каскада Нижне-Черекских ГЭС (купон 10.5%, срок 6 лет, объем USD60 млн., спрэд к гипотетической кривой ГидроОГК в USD – около 380бп). Это будущая «дочка» ГидроОГК (Ваа3), которая в среднесрочной перспективе должна быть присоединена к ГидроОГК.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: