Внутренний рынок

Рубль замер

В начале недели укрепление рубля к бивалютной корзине заметно замедлилось – по итогам торгов корзина подешевела всего на несколько копеек. Общий объем сделок купли-продажи валюты оказался весьма скромным – 2,8 млрд долл.

Спрос на длинную ликвидность

На аукционе по беззалоговым кредитам ЦБ на сумму 50 млрд руб. сроком на шесть месяцев спрос составил 83 млрд руб. При этом средневзвешенная ставка сложилась на уровне 14,67% годовых. Таким образом, в банковской системе сохраняется некоторый дефицит длинной рублевой ликвидности. На наш взгляд, именно стоимость длинных рублей является основным фактором, препятствующим дальнейшему снижению доходностей на рынке рублевых облигаций (несмотря на укрепление национальной валюты).

Идеи для ценового роста отсутствуют

Начало недели не принесло перемен на рынок рублевых облигаций. В первом эшелоне большинство бумаг консолидировались на достигнутых ранее уровнях. Судя по всему, теперь доходности качественных бумаг будут снижаться вместе со ставками денежного рынка, которые зависят от уровня ключевых ставок ЦБ. Мы считаем, что период быстрого роста цен рублевых облигаций закончился, а потенциал их повышения в среднесрочной перспективе составляет 100–200 б.п.

Во втором-третьем эшелонах наблюдалась разнонаправленная динамика котировок на фоне низкой торговой активности. В плюсе закрылись бумаги СЗТ-4, 7 Континент-2, ВБД-2. Снижение цен наблюдалось в облигациях ГСС-1, ОГК-5, ТМК-3.

Пополнение в списке залоговых активов

Послезавтра состоится техническое размещение выпуска РЖД-12 объемом 15 млрд руб., формирование книги заявок по которому началось на прошлой неделе. Ориентир по ставке купона составляет 15–15,5% к оферте через 2,5 года. На наш взгляд, бумаги РЖД-12 являются лучшей альтернативой выпуску недавно размещенного выпуска Транснефть-1. В отличие от бумаг Транснефти-1, имеющих плавающую ставку годового купона (привязанную к ставке РЕПО ЦБ), выпуск РЖД-12 обладает большим потенциалом роста цен в случае снижения рублевых ставок. Среди бумаг первого эшелона мы выделяем также облигации Газпромнефть-4 со ставкой купона на уровне 16,7% к двухлетней оферте.

Денежный рынок

Спрос на средства Центробанка снижается, несмотря на налоговые выплаты

Вчера банки привлекли 44,8 млрд руб. из 50 млрд руб., предложенных Центробанком к размещению в виде шестимесячных беззалоговых кредитов. Спрос превысил предложение, однако средняя процентная ставка снизилась на 109 б.п. относительно предыдущего аукциона, состоявшегося две недели назад, то есть стоимость средств Центробанка снижается. Объем операций РЕПО с ЦБ остается довольно низким, сейчас он составляет 15 млрд руб., что на 2% ниже уровня предыдущего дня и ниже лимита, установленного Центробанком для первого аукциона (30 млрд руб.). Вчера уровень ликвидности немного снизился из-за выплат акцизов и НДПИ – это привело к некоторому повышению ставок на рынке МБК. Ставка Mosprime по однодневным кредитам выросла на 48 б.п. до 8,13%.

Остатки на корсчетах банков в ЦБ сократились на 5 млрд руб. до 391,7 млрд руб., а депозиты снизились на 64,1 млрд руб. до 383,6 млрд руб.

Курс доллара к рублю вчера варьировался в пределах 31,0–31,15 руб./долл. и по итогам торгов оказался на уровне 31,02 руб./долл., что на 7 копеек ниже курса предыдущей сессии. Сегодня курс рубля может при открытии несколько снизиться из-за небольшой коррекции цен на рынке нефти и временной стабильности курса евро/долл.

Макроэкономика

Президент призывает к консервативному бюджетному планированию

Правительство обещает выполнить план социальных расходов... В условиях, когда мировые лидеры наперегонки утверждают новые программ расходования средств для поддержки экономики и заверяют население, что все будет хорошо, российские руководители вчера продемонстрировали чрезвычайно консервативные, если не откровенно пессимистические взгляды. В ходе заседания правительства, созванного для обсуждения предстоящего бюджетного послания, президент Дмитрий Медведев заявил, что бюджетные расходы должны тщательно контролироваться, а регионам и компаниям следует полагаться на собственные средства (а не на государственную помощь). При этом Дмитрий Медведев подтвердил, что средства на социальную сферу будут выделены в запланированном прежде объеме и призвал к кардинальным экономическим преобразованиям.

…однако планирование других параметров бюджета может быть отложено до октября. Основная идея послания президента Дмитрия Медведева состоит в том, что России необходимо научиться экономить. Его точку зрения поддержал выступивший на совещании премьер-министр Владимир Путин, предложивший отложить внесение бюджета-2010 в Думу с 26 августа до 1 октября, что позволит правительству получить более ясное представление о перспективах экономики. Министр финансов Алексей Кудрин подтвердил, что федеральный бюджет на 2010 г. будет сведен с дефицитом в размере 5% ВВП и сверстан исходя из цены на нефть на уровне 50 долл./барр. Экономический советник президента Аркадий Дворкович предупредил, что возвращение российской экономики на траекторию роста может занять три года. Президент Медведев, в свою очередь, призвал правительство замедлить расходование Резервного фонда, замещая средства фонда новыми заимствованиями на внутреннем и внешнем рынках.

Переход к консервативному планированию – движение в верном направлении. Вчерашняя дискуссия стала полной противоположностью оптимистическим заявлениям правительства на ранних этапах кризиса, в сентябре–октябре прошлого года. Через восемь месяцев тон высказываний радикально изменился, что вполне понятно, но необязательно отражает действительность. Мы полагаем, что в нынешнем году наметятся отчетливые признаки роста, а бюджет удастся сбалансировать уже в следующем году. Вместе с тем трудно возразить против возвращения к консервативному бюджетному планированию, от которого Российское правительство, к сожалению, отказалось в минувшие годы, ознаменовавшиеся обильным притоком средств от экспорта сырья.

Корпоративные события

МОСЭНЕРГО: Нейтральная отчетность за 2008 г. по МСФО

Повышение рентабельности по EBITDA и нормы чистой прибыли. Вчера Мосэнерго опубликовала результаты по МСФО за 2008 г. Выручка компании возросла на 21,1% по сравнению с 2007 г., составив 94,8 млрд руб., что стало результатом повышения тарифа на тепло на 18%, а отпускного тарифа на электроэнергию – на 29,8%. Операционные расходы компании увеличились на 18,7% до 91,7 млрд руб. – в основном благодаря увеличению топливных издержек на 22,9% до 45,3 млрд руб. и расходов на покупку электроэнергии и тепла на 63,6 до 5,3 млрд руб. EBITDA Мосэнерго по нашей оценке, выросла на 37,7% с уровня 2007 г., достигнув 9,4 млрд руб., а норма EBITDA составила 9,9% (увеличение на 1,2 п.п. по сравнению с 2007 г.). Чистая прибыль увеличилась на 26,3% до 2,1 млрд руб., а норма чистой прибыли достигла 2,2% (рост на 0,1 п.п. относительно уровня 2007 г.). В целом мы оцениваем опубликованные результаты как нейтральные и не ожидаем, что они повлияют на котировки низколиквидных выпусков облигаций Мосэнерго (YTP 10–14%). Данные бумаги выглядят дорогими, в том числе относительно облигаций Газпрома.

В IV квартале объем долга значительно вырос. В целях финансирования инвестиционной программы эмитент существенно, на 6,2 млрд руб., увеличил объем совокупного кредитного портфеля в IV квартале, составивший в итоге до 22,7 млрд руб. В частности, компания привлекла кредит Сбербанка (1,3 млрд руб.), два кредита Банка Москвы (общий объем 2,3 млрд руб.), а также кредит Международного промышленного банка (2,9 млрд руб.). Подчеркнем, что все названные кредиты краткосрочные (со сроком погашения в 2009 г.). В условиях роста денежного потока в IV квартале Мосэнерго сумела несколько улучшить показатели долговой нагрузки – отношение чистый долг/EBITDA на конец 2008 г. составило 2,1 (2,4 по итогам 9 мес. 2008 г.). Однако это отношение снижается до уровня 0,6, если скорректировать чистый долг эмитента на сумму кредита в размере 13,4 млрд руб., предоставленного структуре Газпрома (отражен в статье «инвестиции» активов).

Капвложения в 2009 г. планируется уменьшить почти вдвое. Как и прогнозировала компания, ее капитальные вложения в 2008 г. составили 28 млрд руб. при операционном денежном потоке на уровне 5,9 млрд руб. В 2009 г. у Мосэнерго более скромные планы по капзатратам:14–16 млрд руб. Учитывая, что на конец 2008 г. компания располагала денежными средствами в размере 16,7 млрд руб. (с учетом кредита структуре Газпрома), она не испытывает острой потребности в новых кредитных ресурсах для выполнения намеченной программы инвестиций. Напомним также, что в начале нынешнего года Мосэнерго сообщало о планах продажи непрофильных активов (в частности недвижимости компании в Москве) с целью привлечения дополнительных средств для выполнения инвестпрограммы.

Риски рефинансирования компенсируются контролем Газпрома. В то же время в нынешнем году компания, вполне возможно, прибегнет к новым заимствованиям, поскольку, помимо выполнения инвестпрограммы, в 2009 г. ей предстоит погасить краткосрочную задолженность в размере еще 12,5 млрд. Вместе с тем вероятность пролонгации кредитов Сбербанка и Банка Москвы, на наш взгляд, достаточно велика. Отметим, что присутствие Газпрома в качестве контролирующего акционера в значительной степени снижает для эмитента риски рефинансирования.