Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

•  Котировки рублевых и валютных долговых обязательств уверенно росли с 19 марта. За последний месяц индекс Ренессанс Капитала по 30 наиболее ликвидным выпускам рублевых облигаций вырос на 0.77%, а индекс по еврооблигациям увеличился на 0.73%.

•  Внешний и внутренний рынки демонстрировали почти одинаковую динамику цен, поэтому существенных изменений в относительной стоимости рублевых обязательств и соответствующих еврооблигаций не произошло.

•  Ставки NDF указывают на то, что доход по длинным хеджированным позициям в ОФЗ с дюрацией более 2.5 лет не превышает ставку по депозитам в долларах США. Та же картина наблюдается и в относительной стоимости внутренних и внешних обязательств большинства эмитентов.

•  Мы включили в анализ долговые обязательства Газпромбанка, УРСА Банка, Банка Петрокоммерц, Банка Зенит и АКБ Союз.

•  Согласно нашей модели относительной стоимости, еврооблигации УРСА Банка, Банка Петрокоммерц и, особенно, Банка Зенит и АКБ Союз существенно недооценены по отношению к соответствующим рублевым выпускам.

•  Доходность к погашению перечисленных выше внешних обязательств превышает валютную доходность соответствующих рублевых облигаций на 144-259 б. п. В связи с этим мы даем рекомендацию ПОКУПКА по этим еврооблигациям.

•  Еще один способ воспользоваться этой ценовой диспропорцией – перевложить средства из рублевых облигаций указанных эмитентов в рублевые инструменты ХКФ Банка (третий и четвертый выпуски) и внутренние обязательства РСХБ, которые представляются привлекательными с точки зрения относительной стоимости.

Впечатляющая динамика долговых обязательств

Котировки большинства рублевых и долларовых обязательств с 19 марта по 23 апреля выросли на 0.2-1.2 п. п. Благодаря сходной динамике относительная стоимость ликвидных внутренних и внешних облигаций практически не изменилась.

Ставки NDF отражают низкий доход по хеджированным позициям

Ставки NDF при сравнении с доходностями ОФЗ (рис. 2) демонстрируют ту же картину, что и долговые обязательства Газпрома (рис. 3). А именно, хеджирование позиций в средне- и долгосрочных рублевых выпусках приносит меньшую прибыль, чем доходность соответствующих внешних инструментов. Тот факт, что при дюрации более 2.5 лет ставки NDF выше доходности ОФЗ, говорит о том, что доход по хеджированной позиции в долгосрочных ОФЗ не превышает ставку по депозиту в долларах США с аналогичным сроком погашения. Очевидно, что хеджированные позиции в рублевых облигациях позволяют гарантировать определенный доход в долларовом выражении и устраняют валютный риск. Инвесторам, готовым принять риск изменения курса рубля, мы рекомендуем нехеджированные длинные позиции в рублевых инструментах, так как ожидаем укрепление курса российской валюты в среднесрочном периоде.

Ликвидные рублевые инструменты оценены справедливо относительно еврооблигаций

Рублевые облигации Газпрома, РСХБ, ХКФ Банка и ликвидные выпуски ВТБ по-прежнему в целом справедливо оценены относительно соответствующих еврооблигаций. Разрыв между валютной доходностью рублевых обязательств и доходностью еврооблигаций составляет не более 55 б. п., что не превышает спрэд между котировками спроса и предложения.

В анализ добавлены еще пять эмитентов

Мы включили в наш анализ долговые обязательства Газпромбанка, УРСА Банка, Банка Петрокоммерц, Банка Зенит, АКБ Союз и новый выпуск РСХБ-3. Ценообразование некоторых из этих инструментов неэффективно. Например, рублевые облигации УРСА Банка недооценены по отношению  облигаций банка все еще на 79-145 б. п. ниже уровня доходности внешнего рынка, несмотря на недавний рост котировок еврооблигаций. Выпуск Петрокоммерц-2 существенно переоценен относительно валютных обязательств эмитента. В рублевом выражении доходность к погашению этого выпуска колеблется на уровне доходности еврооблигаций, тогда как его валютная доходность на 144 б. п. ниже. Рублевые обязательства Банка Русский Стандарт, напротив, стали недооцененными в результате недавнего ценового ралли его еврооблигаций: валютная доходность рублевых выпусков банка на 34-177 б. п. Выше доходности соответствующих еврооблигаций. Однако наиболее ликвидные инструменты этого эмитента (Русский Стандарт-4 и Русский Стандарт-5) торгуются с премией к доходности еврооблигаций на уровне всего 34-91 б. п., тогда как остальные выпуски, предлагающие достаточно привлекательную валютную доходность, имеют низкую ликвидность. Относительная стоимость долговых обязательств Банка Зенит, АКБ  Cоюз и ТМК также представляется необоснованной. Рублевые выпуски указанных эмитентов торгуются практически с сопоставимой валютной доходностью (в диапазоне 6.75-7.63%), тогда как доходность их еврооблигаций существенно различается. Доходность к погашению валютных обязательств Банк Зенит 09 превышает соответствующий показатель выпуска ТМК 09 на 194 б. п., а еврооблигации АКБ Союз 10 предлагают премию в 257 б. п. к доходности обязательств ТМК.

Наши рекомендации

Анализ относительной стоимости показывает, что еврооблигации УРСА Банка, Банка Петрокоммерц и, особенно, выпуски Банк Зенит 09 и АКБ Союз 10 недооценены относительно внутренних обязательств. Их доходности к погашению превышают валютную доходность соответствующих рублевых облигаций на 144-259 б. п., а значит, эти инструменты являются привлекательными для инвестирования. Существует и другая возможность воспользоваться этой ценовой диспропорцией: мы рекомендуем инвесторам перевложить средства из рублевых облигаций вышеуказанных эмитентов в рублевые инструменты ХКФ Банка (третий и четвертый выпуски) и внутренние обязательства РСХБ.