Связь-банк: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение облигационного займа Связь-банка (Moody’s B2, объем выпуска 2 млрд руб., оферта через 2 года). По размеру активов и капитала Связь-банк входит в Топ-40 российских банков. 45.1% акций банка принадлежит ОАО «РТК-Лизинг», крупнейшей частной лизинговой компании России. Банк демонстрирует очень высокие темпы роста, главным образом, благодаря тесным партнерским отношениям с ФГУП «Почта России» и компаниями холдинга Связьинвест.

В последние три года Связь-банк фактически находился в процессе реструктуризации. Мы позитивно оцениваем усилия менеджмента банка, направленные на преобразование низкоэффективного бизнеса в современный диверсифицированный финансовый институт. Однако динамика показателей рентабельности и достаточности капитала банка пока выглядит недостаточно убедительно.

По нашему мнению, этап реформирования банка пока не пройден, и, несмотря на впечатляющий рост бизнеса в абсолютных величинах, мы осторожно оцениваем его кредитный профиль в среднесрочной перспективе. Предложенный эмитентом ориентир по ставке купона 9% (соответствует YTP 9.2%), на наш взгляд, адекватен текущему кредитному качеству банка.

Финансовые результаты Связь-банка за 2006 г. по МСФО доступны в обобщенной форме как часть инвестиционного меморандума. Активы банка более чем удвоились за 2006 г., собственный капитал (без учета субординированных кредитов) увеличился в 2.5 раза. Мы отмечаем, что рост активов не был равномерным: ключевые показатели резко увеличились в 4-м кв 2006 г. Неравномерность роста была обусловлена значительным притоком клиентских средств в последнем квартале (+54%), что, по всей видимости, связано с отраслевой структурой клиентской базы.

Капитал банка также был увеличен в конце года за счет новой эмиссии, что позволило удержать норматив достаточности капитала на уровне чуть выше минимально допустимых 10%. При этом кредитный портфель банка несколько отставал по темпам роста, что привело к локальному избытку ликвидности и размещению значительной части активов в ценные бумаги. В результате, доля портфеля ценных бумаг в совокупных активах банка превысила 30%. Неудивительно, что торговые операции сформировали существенную часть доходов банка по итогам 2006 года.

В целом, быстрый и несколько непропорциональный рост бизнеса банка снижает возможности для прогнозирования его показателей. В связи с этим, мы также обращаем внимание на следующие особенности кредитного профиля Связь-банка:

• Несмотря на рост активов, рентабельность банка остается очень низкой, о чем наглядно свидетельствует показатель доходности на капитал (2.5%).
• Низкая прибыль ограничивает возможность поддержания достаточности капитала за счет внутренних ресурсов, т.е. потенциальный рост бизнеса зависим от планов акционеров по дополнительным «инъекциям» капитала.
• Резкий рост портфеля ценных бумаг обеспечивает банку дополнительную гибкость в управлении ликвидностью за счет механизма репо, но в то же время повышает риск волатильности доходов в будущем.

Низкая рентабельность банка связана, по всей видимости, с затратами на перестройку и развитие филиальной сети. Отношение операционных расходов к доходам банка практически не изменилось в 2006 году и остается сравнительно высоким: 72-74%. Более того, чистый доход от ключевого бизнеса Связь-банка – корпоративного кредитования, по нашим оценкам, не компенсирует операционные затраты банка. Мы еще раз подчеркиваем, что положительный финансовый результат был достигнут, в основном, за счет торгового дохода по операциям на рынке акций и процентного дохода по портфелю облигаций.

Качество активов Связь-банка мы оцениваем как достаточно высокое. Доля просроченных кредитов по данным РСБУ не превышает 1%, а провизии по МСФО находились в 2006 году в пределах 5% от выданных кредитов. Существенная доля портфеля приходится на заемщиков, представляющих отрасль финансовых услуг (включая лизинг) – в 2005 году на нее приходилось около 21% от выданных кредитов. На отрасль связи, по данным инвестиционного меморандума, приходится около 30% активов и 38% пассивов банка. Агентство Moody’s, присвоившее банку рейтинг B2 в ноябре 2006 года, отмечает высокую концентрацию в телекоммуникационном секторе как один из основных рисков банка.

Стратегия банка предполагает агрессивную экспансию в розничный сегмент, в т.ч. увеличение портфеля розничных кредитов до $2.8 млрд к 2009 году (по данным на конец 2006 г. – около $50 млн) — за счет быстрого роста числа точек продаж до более чем 900. Реализация масштабной розничной программы будет во многом зависеть от эффективности сотрудничества банка с «Почтой России». В целом, мы считаем эти планы выполнимыми при условии активной поддержки со стороны акционеров и отраслевых партнеров банка.

Ориентир по доходности облигаций Связь-банка составляет 9.2% YTP (купон 9%, спрэд к ОФЗ 320-330 б.п.), что соответствует нашей оценке «справедливого» уровня доходности выпуска относительно сопоставимых по размеру российских банков. В то же время, в среднесрочной перспективе мы не видим существенного потенциала сужения спрэда по этому выпуску.

Северсталь-авто: самый эффективный автомобилестроитель

Вчера Северсталь-авто опубликовала отчетность по МСФО за 2006 г. Финансовые результаты компании без преувеличения выглядят исключительно позитивно: рост выручки, самая высокая рентабельность среди российских автопроизводителей, более чем консервативная долговая нагрузка. Также руководители компании вчера сообщили о том, что планируется размещение нового выпуска облигаций. Мы полагаем, что при столь сильных финансовых результатах компании, увеличение долга не окажет существенного влияния на ее кредитное качество.

Рост выручки в прошлом году составил около 26% и был достигнут в основном за счет увеличения объемов производства в автомобильном сегменте (+37%). Двигателестроительный сегмент развивался несколько менее динамично (+12% по выручке), но показал более высокую рентабельность. В целом, текущий бизнес-портфель группы выглядит вполне сбалансировано.

Небольшое снижение рентабельности в 2006 г. было вызвано, в первую очередь, с увеличением затрат на персонал. По комментариям менеджмента компании, такая динамика связана с реструктуризацией Завода малолитражных автомобилей и существенными разовыми выплатами сокращенным сотрудникам. В любом случае, рентабельность компании остается самой высокой среди российских автопроизводителей. Северсталь-авто является ярким примером выстраивания эффективного бизнеса в отечественном машиностроении.

В 2006 г. долг компании остался практически без изменений, а с ростом выручки долговая нагрузка даже снизилась. Это не означает, что компания свернула инвестиционную активность: в 2006 г. капитальные затраты составили около 2.3 млрд руб. (около 85% из них – в автомобильное направление). Северсталь-авто находится в исключительно редком для российского машиностроения состоянии: основную часть инвестиционных потребностей компания покрывает за счет операционных денежных потоков.

По сообщениям руководства компании, одной из основных целей нового выпуска облигаций, запланированного на лето 2007 г., будет финансирование расширения собственной дилерской сети. Мы полагаем, что увеличение долга будет нейтральным событием для кредитного качества компании: ее долговая нагрузка настолько низка, что позволяет безболезненно привлечь весьма значительные суммы.

По финансовым параметрам (генерация денежного потока, долговая нагрузка) Северсталь-авто, на наш взгляд, является сильнейшей среди российских автомобилестроительных компаний и несколько опережает ГАЗ. На профиль ГАЗа положительно влияют: больший масштаб бизнеса и поддержка со стороны Группы Базовый Элемент. В целом, мы считаем, что кредитное качество этих двух компаний практически эквивалентно.

«Справедливый» спрэд бумаг обеих компаний мы оцениваем в 200-220 б.п. к ОФЗ. С этой точки зрения выпуск Северсталь-авто (дюрация: 2.5 года, YTM: 8.15%, спрэд: 212 б.п.) оценено вполне адекватно.

Мосэнерго: в ожидании допэмиссии

Позавчера была опубликована отчетность Мосэнерго по МСФО за 2006 год. Основные результаты года — небольшое снижение выручки и рентабельности и рост долга — оказались в рамках ожиданий. Также вчера газеты сообщили о том, что ФАС продлила срок рассмотрения ходатайства Газпрома о покупке пакета акций Мосэнерго.

Мы считаем, что ни публикация финансовых результатов, ни решение ФАС не окажут существенного влияния на котировки облигаций Мосэнерго. Рынок уже давно рассматривает компанию как «дочку» Газпрома, и мы не видим поводов для пересмотра такой позиции. На наш взгляд, на сегодняшний день выпуск Мосэнерго-1 оценен адекватно, в то время как Мосэнерго-2 существенно перекуплен.

Снижение выручки компании в 2006 г. было незначительным (5%) и связано, в первую очередь, с погодными факторами: зима 2006/2007 г. оказалась очень теплой, что привело к уменьшению потребления электроэнергии. На незначительное снижение рентабельности наибольшее влияние оказал рост тарифов сетевых компаний за услуги по передаче электроэнергии. При этом в качестве позитивного момента мы отмечаем сокращение расходов на персонал и общее уменьшение операционных издержек. Компания демонстрирует явные успехи по снижению себестоимости.

Еще один позитивный с кредитной точки зрения момент — уменьшение оборотного капитала: компания смогла профинансировать создание запасов топлива за счет кредиторской задолженности и при этом уменьшила дебиторскую задолженность. Такая ситуация в целом не очень характерна для ТГК, которые часто сталкиваются с постоянным ростом объема дебиторской задолженности из-за задержек платежей за тепло.

Инвестиции компании в 2006 г. составили 13.2 млрд руб., т.е. компания выполнила план по капитальным вложениям на 2006 г. Инвестиции были профинансированы за счет долга и операционного денежного потока примерно в равной пропорции. Инвестпрограмма Мосэнерго на 2007-2010 гг. по данным РАО ЕЭС составляет около 80 млрд руб., при этом мы полагаем, что на 2007-2008 гг. придется пик финансирования инвестиций. Однако вопрос увеличения долга в ближайшее время вряд ли будет актуальным для компании в связи с ожидаемым поступлением около 61 млрд руб. от допэмиссии акций в пользу Газпрома.

Решение ФАС о продлении срока рассмотрения ходатайства Газпрома, на наш взгляд, вряд ли способно принципиально изменить ситуацию: мы полагаем, что вероятность перехода компании под контроль газового гиганта близка к 100%. С начала 2007 г. Мосэнерго привлекала короткие бридж-кредиты, которые будут погашены за счет средств от допэмиссии, для финансирования инвестпрограммы.

В связи с переносом срока допэмиссии компании могут понадобиться дополнительные краткосрочные заемные средства, однако этот факт не влияет на фундаментальную оценку кредитного качества компании. Одной из ключевых финансовых характеристик Мосэнерго в течение ближайших лет будет низкая потребность в долге, что также выделяет компанию среди большинства ОГК и ТГК.

Наша оценка «справедливого» спрэда Мосэнерго: 120 б.п. к ОФЗ уже полностью учитывает «фактор Газпрома». С этой точки зрения первый выпуск оценен вполне адекватно (спрэд: 123 б.п. к ОФЗ), а вот второй представляется нам сильно перекупленным (его текущий спрэд составляет около 104 б.п. к ОФЗ).

Мы сохраняем рекомендацию фиксировать прибыль в выпуске Мосэнерго-2:

• ориентир по цене: 101.30-101.40% (текущая цена: около 102.00%);
• доходность более длинного 2го выпуска предлагает недостаточную премию к Мосэнерго-1;
• бумага торгуется без премии к ФСК, которая имеет инвестиционный рейтинг.