Рынок рублевых облигаций

Черкизово: результаты 2006 г.

Одна из крупнейших компаний российской мясной отрасли – «Группа Черкизово», представила сегодня предварительные результаты за 2006 г. Мы положительно оцениваем представленные показатели. Хотя долговая нагрузка Группы Черкизово увеличилась, компания не использовала существенную часть привлеченных средств и имеет возможность направить их на финансирование инвестиционной программы.

Выпуск Черкизово-1’11 торгуется под 9,06% к оферте через 20 мес. Выручка и EBITDA компании увеличились на 15%., что позволило сохранить рентабельность на уровне 2005 г. – 12,1% Выручка достигла 630 млн долл., EBITDA – 76 млн долл. Активы компании увеличились на 71%. Этому способствовало успешно проведенное в 2006 г. IPO, которое увеличило капитал компании на 146 млн долл. С другой стороны, размещение облигационного займа и другие заимствования компании привели к увеличению долга на 132 млн долл.

Хотя опережающий рост долга по сравнению с показателем EBITDA привел к увеличению отношения Долг/EBITDA с 3,56x до 4,8x, существенная сумма привлечения средств осталась неизрасходованной. По состоянию на конец 2006 г. около 107 млн долл. находились на балансе компании на счетах денежных средств. Таким образом, отношение Чистый долг/EBITDA снизилось с 3,5х до 3,4х. Покрытие EBITDA процентных платежей несколько улучшилось и составило 4,34х. Важно отметить, что при росте долга более чем на 56% процентные расходы увеличились лишь на 12,4%, что отражает как снижение ставок заимствования, так и субсидирование части процентной ставки по кредитам в рамках государственной поддержки агропромышленного комплекса. Значительное влияние на улучшение текущей ликвидности оказывают денежные средства на балансе компании.

Детский мир – покупать на фоне Интуриста

Относительно неликвидный, очень длинный выпуск Детский мир объемом 1,15 млрд руб. котировался вчера с доходностью 8,54% к погашению через 8 лет. Напомним, что по облигации установлена гарантия выплаты номинала правительством Москвы, имеющим рейтинги BBB+/Baa1/BBB+ от S&P/Moody’s/Fitch. Помимо этого, контрольным пакетом ДМ владеет АФК Система с рейтингами BB-/B1/B+ от S&P/Moody’s/Fitch. Вчера на ММВБ был размещен выпуск Интурист-1 объемом 1 млрд руб., который был продан с доходностью 9,2% годовых к погашению через 3 года. Напомним, что Интурист совместно контролируют АФК Система и правительство Москвы, но отсутствие гарантии последнего по бумаге сильно отличает Интурист от ДМ в худшую сторону. Рублевые облигации Москвы сроком 8 лет торгуются с доходностью 6,55%. Важно отметить, что облигации АИЖК с аналогичной гарантией федерального правительства по выплате номинала торгуются со спредом порядка 115бп к кривой ОФЗ, причем большинство аналитиков – и мы не исключение – считают этот спред слишком широким. Прибавив к доходности Москвы (6,55%) 115бп, получаем 7,7%, а с учетом относительно низкой ликвидности Детского Мира даже и 8%. Таким образом, при текущей рыночной конъюнктуре доходность облигаций ДМ-1 должна быть не выше 8%. Мы по-прежнему рекомендуем этот выпуск к покупке и считаем, что успешно прошедшее размещение Интуриста должно напомнить инвесторам и о Детском мире.

УРСА выглядит дешево

На рублевом рынке облигаций ликвидные бумаги УРСА-Банка находятся сейчас в следующих точках:

• УРСА-3, 8,56% на срок 26 мес., спред к ОФЗ – 263бп;
• УРСА-5, 9,32% на срок 55 мес., спред – 312бп.

Напомним, что УРСА-Банк возник в результате слияния Сибакадембанка и УралВТБ и на конец 2006 г. занимал 18 строчку рейтинга крупнейших банков РФ. Активы банка, выросшие за год на 270%, достигли 4 млрд долл. Практически 50% капитала банка контролирует группа иностранных инвесторов, включающая ЕБРР, DEG и Clariden. Рейтинг УРСА-Банка – B1(Pos)/B от Moody’s/Fitch.

По нашему мнению, бумаги УРСА-Банка будут сохранять долгосрочный апсайд, пока они обеспечивают премию к таким облигациям, как:

• Союз-2, доходность 8,3% на срок 30 мес., рейтинг B-/B1 от S&P/Moody’s;
• Петроком-2, 8,3% на 29 мес., рейтинг B+/Ba3 от S&P/Moody’s;
• Зенит-2, 8,04% на 22 мес., рейтинг B1/B от Moody’s/Fitch;
• МосКБ-2, 8,4% на 16 мес., рейтинг B1/B- от Moody’s/Fitch.

Как следствие, можно с достаточной долей уверенности предполагать, что в течение 2007 г. доходность УРСА-3 переместится ниже уровня 8,5%, а УРСА-5 – ниже 9%. Важно также отметить, что рублевые еврооблигации УРСА’10 уже торгуются в точке 8,45% на срок 3 года, т.е. ниже 8,5%.

Парнас движется к цели

В ходе вчерашней торговли облигации Парнас-2 выросли на 19бп, снизившись в доходности до 11,09% к погашению через 31 мес. Напомним, что мы уже довольно давно считаем эти бумаги привлекательными с доходностью выше 11%.

Основания для этого:

• Парнас предоставляет аудированную отчетность по МСФО;
• 30% капитала комбината контролируется ЕБРР;
• Компании удалось переломить тенденцию к снижению выручки: в 2006 г. она выросла на 20% до 130 млн долл. после сокращения в 2005 г.;
• Долг Парнаса сократился в 2006 г. с 1844 до 1748 млн руб. (66,5 млн долл).

Отношение Долг/EBITDA Парнаса оставалось в 2006 г. достаточно высоким – порядка 6х, что было обусловлено ухудшением динамики EBITDA по сравнению с выручкой в связи со значительными расходами на создание торговых филиалов в Москве, Волгограде, Ростове, Архангельске, Ульяновске, Твери, Новосибирске, Уфе и Минске. Однако эти расходы дадут хорошую отдачу в 2007 г., поскольку новые филиалы будут способствовать увеличению объема продаж группы. Учитывая эту перспективу, наша рекомендация к покупке облигаций Парнас-2 остается без изменений.

Взгляд на рынок

Денежный рынок находится в хорошей форме, несмотря на налоговые платежи, и ликвидности будет еще больше в первой половине мая. Treasuries и рубль сильны. Мы остаемся сторонниками большой дюрации.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Согласно опубликованной вчера в США мартовской статистике по продажам товаров длительного пользования, их объем вырос на 3,4%, что выше прогнозного уровня. В то же время данные по первичному рынку жилья оказалась неутешительными. Как следствие, доходность казначейских облигаций повысилась, хотя и вполне умеренно. Развивающиеся рынки не отреагировали на колебания Treasuries и предпочли остаться на месте. В итоге спред индекса EMBI+ вчера сузился на 2бп до 158бп.

Активность в российских суверенных еврооблигациях вчера также была ниже средней. Однако, в отличие от сегмента emerging markets, публикация экономической статистики в США повлекла за собой снижение российских бумаг. Котировки России '30 вернулись к уровню 114%, опустившись примерно на 1/8, а спред к USG10Y остался неизменным на уровне 95бп.

Корпоративный сектор

В корпоративном секторе вчера сохранялся умеренный оптимизм. Несмотря на наблюдавшуюся в последние дни достаточно сильную волатильность казначейских облигаций, российский рынок оставался активным и приблизился к своим ценовым максимумам. Исходя из этого, мы рекомендовали инвесторам зафиксировать прибыль по бумагам с «длинной» дюрацией. И оказались правы: сегодня утром мы уже видим снижение в длинных выпусках. В частности, ТНК ’17 вновь котируется ниже номинала, упали в цене и квазисуверенные выпуски.

Сегодня ситуация в российском сегменте едва ли изменится. Важная экономическая статистика (данные по ВВП США) будут опубликованы только завтра, поэтому сегодня рынок, если и будет двигаться, то только под влиянием импульсов, полученных в предыдущие дни.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.