Российский долговой рынок

Итоги вчерашних размещений показали, что на рынке пока царит безудержный оптимизм: крайне агрессивный спрос обеспечил доходность по наиболее крупным выпускам не только ниже нашей оценки справедливого уровня, но и ниже наиболее смелых оценок организаторов.

Наиболее показательными в этом плане стали аукционы по Мособласти-7 и Ленэнерго-3: Мособласть разместилась с доходностью 7.11% (нижняя граница прогноза организатора – 7.2%, наша оценка – 7.35%), Ленэнерго – 8.18% (прогноз – 8.26%, оценка Банка ЗЕНИТ – 8.5%). Ажиотаж на первичном рынке обеспечил поддержку котировкам голубых фишек на вторичном сегменте, в частности, выпускам Лукойла-3 (+4 б.п.), Газпрома-9 (+34 б.п. по последней сделке), Лукойл-4 (+13 б.п.). Наибольшая активность была в 6 выпуске Мособласти: в первой половине дня рост котировок к предыдущему закрытию достигал 18 б.п. В то же время, после завершения размещения нового выпуска, котировки скорректировались, что могло быть связано с более агрессивными ожиданиями участников рынка по ставке купона Мособл-7: инвесторы предпочли зафиксировать прибыль в 6 выпуске. В итоге спрэд к ОФЗ Мособл-6 по последней сделке составил 78 б.п., аналогичный спрэд Мособл-7 на размещении – 76 б.п. Это примерно соответствует среднему уровню с начала года, что ограничивает возможность дальнейшего роста котировок.

Ленэнерго-3 разместилось с премией 13 б.п. по доходности к Ленэнерго-2, что повлекло за собой небольшое снижение котировок в обращающемся выпуске (-15 б.п.). В то же время, оба выпуска, на наш взгляд, выглядят перекупленными на этих уровнях. В целом довольно агрессивный настрой на рынке пока сохраняется, чему во многом способствует благоприятная ситуация с денежной ликвидностью. В то же время, мы не исключаем, что в мае ситуация на денежном рынке может ухудшиться - в частности, после того как закончатся все аукционы по активам Юкоса (3 и 11 мая) рынок может испытать заметный отток ликвидности (об этом мы подробно писали в последнем ежемесячном обзоре). Как следствие, нельзя исключать расширения спрэдов по многим «перегретым» выпускам 1-2 эшелонов. Мы рекомендуем инвесторам делать акцент на недооцененных выпусках, имеющих потенциал сужения спрэда к аналогам.

В частности, на общем фоне неплохо выглядит Виктория-2: наша оценка справедливой доходности составляет 10.5% - 10.6% (сейчас 10.81%). Мы рекомендуем бумагу к покупке. Вместе с тем мы меняем рекомендацию по облигациям Дикси с ДЕРЖАТЬ на ПРОДАЖА в связи с сильной перекупленностью бумаги и полагаем, что в текущих котировках уже полностью отыгран фактор предстоящего IPO. Наша оценка справедливой доходности – 10.75% - 11%. На наш взгляд целесообразней перекладываться из облигаций Дикси во второй выпуск Виктории, имеющий близкую дюрацию.

Кредитный комментарий

Азбука Вкуса

Азбука Вкуса обнародовала финансовые показатели деятельности за 1 кв. 2007 г. Компания не приводит сравнимых данных за аналогичный период прошлого года, поэтому сравнить динамику и эффективность деятельности не представляется возможным. Выручка в размере $54,2 млн. составила 20.8% от прогнозного годового показателя в $261 млн. Учитывая, что первый квартал в ритейле является наиболее спокойным, мы полагаем, что по итогам года компания выйдет на запланированный уровень продаж. Тем не менее, мы обращаем внимание на дальнейшее снижение рентабельности. Так, по итогам 2006 г. рентабельность EBITDA снизилась до 11.1% с 12.9%. При этом, хотя компания не исключала дальнейшего снижения операционной эффективности, однако прогнозировала, что показатель не опустится ниже 9.9%. По итогам первого квартала рентабельность EBITDA составила 9.2%. Снижение рентабельности объясняется открытием четырех супермаркетов в декабре прошлого года и двух в течение первых трех месяцев 2007 г., повлекшим существенный рост операционных затрат (в 2006 г. затраты выросли на 105% при 69% росте выручки).

В абсолютном выражении долговая нагрузка по итогам первого квартала чуть выросла до $66.6 млн. с $59.7 млн., тем не менее, приведенное к годовой базе соотношение долг/EBITDA незначительно улучшилось до 3.3х с 3.6х в 2006 г. Учитывая запланированные инвестиции на текущий год в размере $56 млн., из которых $44 млн. будет профинансировано за счет заемных средств, а также рост затрат, связанных с расширением сети (в текущем году планируется открытие 6 магазинов – 4 в Москве и 2- в Санкт-Петербурге), покрытие долга за счет EBITDA по итогам года, скорее всего, ухудшится. С учетом инвестиционных потребностей объем долга в 2007 г. может возрасти более чем на 70% к уровню 2006 г. По нашим оценкам, даже при обеспечении 9.9% рентабельности EBITDA и запланированных 76% темпов роста выручки до $261 млн. Долг/EBITDA в 2007 г. составит 4.0х. Если исходить из уровня рентабельности в 9.2-9.5%, то мы оцениваем это соотношение в 4.2-4.3х.

На текущий момент облигации Азбуги Вкуса торгуются с доходностью 11.15% к оферте в январе 2008 г., спрэд к ОФЗ 550 б.п. На наш взгляд, данный спрэд является справедливым, и мы не видим потенциала его сужения, учитывая опубликованные результаты за первый квартал 2007 г.

Черкизово

Группа Черкизово представила предварительные результаты деятельности за 2006 г. Консолидированная выручка выросла на 15.6% до $630 млн. с $544.9 млн. в 2005 г. Рентабельность EBITDA осталась без изменений на уровне прошлого года в 12%. При этом чистая прибыль выросла на 77% преимущественно за счет снижения эффективной налоговой ставки до 6% с 30% годом ранее, а также на фоне отражения дохода от прочей деятельности в размере $6.5 млн. по сравнению с расходом в $1.3 млн. в 2005 г. В итоге за отчетный период компания отразила отрицательные потоки от операционной деятельности в размере $35.2 млн. по сравнению с положительным результатом 2005 г. в $14.2 млн. Капитальные затраты возросли на 47% до $113 млн. с $ 76.5 млн. годом ранее, а покрытие за счет EBITDA снизилось до 67% по сравнению с 86% соответственно. Объем долга по итогам года вырос в полтора раза и составил $366.7 млн. по сравнению с $234.5 млн., преимущественно на фоне роста долгосрочных кредитов (размещение займа), что повлияло на улучшение качества кредитного портфеля по срочности. Доля «Коротких долгов» сократилась с 38.7% в 2005 г. до 28% в 2006 г. Соотношение Долг/EBITDA возросло до 4.8 х с 3.5х по итогам 2005 г., что чуть выше среднего показателя по мясоперерабатывающей отрасли в 4.0-4.5х.

Обнародованные финансовые результаты мы оцениваем как умеренно нейтральные. Облигационный выпуск Черкизово торгуется с доходностью 9.2% к оферте в 2009 г. со спрэдом к ОФЗ 320 б.п. С аналогичным спрэдом торгуются выпуски Копейка-2 и Юнимилка. При этом Черкизово чуть меньше по масштабам бизнеса (Юнилилк – прогноз на 2006 г.$0.9- 1 млрд., по Копейке - $980 млн.), но выше по рентабельности. По долговой нагрузке компании находятся в диапазоне выше среднего. Спрэд Юнимилка мы считаем справедливым (разница в кредитных спрэдах с ВБД- 150 б.п.), а Копейки – зауженным (справедливый спрэд – 350 б.п.). Учитывая, что Черкизово более сопоставимо с Юнимилком с точки зрения сферы и рисков бизнеса, то мы считаем, что Черкизово должно торговаться с аналогичной разницей в спрэдах к ВБД. Текущая разница составляет порядка 140 б.п.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• Амурметал-2 – бумага привлекательна для покупки, текущий спрэд бумаг к ОФЗ. выглядит расширенным относительно облигаций Амурметалл-1 (320 б.п. против 285 б.п.)
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Дикси - Мы меняем рекомендацию с ДЕРЖАТЬ на ПРОДАЖА в связи с сильной перекупленностью бумаги и полагаем, что в текущих котировках уже полностью заложен фактор предстоящего IPO. Наша оценка справедливой доходности – 11%.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ПОКУПКЕ.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к ПОКУПКЕ на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – несмотря на заметный рост в последнее время, на наш взгляд, остается привлекательной для ПОКУПКИ. Текущий спрэд Карусели к ОФЗ сохраняет существенную премию к аналогичному спрэду Пятерочки (275 б.п. против 220 б.п.)
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ 20-30 б.п. Справедливую доходность Виктория-2 мы оцениваем в 10.5% - 10.6% и рекомендуем бумагу к ПОКУПКЕ. На наш взгляд, Виктория-2 должна торговаться с более низкой доходностью по сравнению с Дикси, учитывая более хорошие финансовые показатели, а также предстоящую подготовку аудированной отчетности, что, несомненно, должно повлиять на сужение спрэдов.

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.