Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[26.03.2008]  Ренессанс капитал 
Стратегия внутреннего рынка

Характер торгов на рублевом рынке облигаций во вторник не изменился. Умеренным спросом у участников рынка пользовались корпоративные и субфедеральные долговые инструменты с короткой дюрацией. В то же время, котировки ряда облигаций эмитентов финансового сектора находились под давлением и по итогам дня показали динамику хуже рынка. Несмотря на платежи НДПИ, ситуация на денежном рынке оставалась спокойной. Ставки overnight в течение дня не превышали 5.0%. Объем заимствований банков в Банке России через инструмент прямого РЕПО не превысил 7 млрд руб. Теперь уже очевидно, что мартовские налоговые платежи не вызовут какой-либо напряженности на денежном рынке.

В течение дня вновь наблюдались довольно активные покупки выпуска ЛУКОЙЛ-2, котировки которого достигли 99.80; инвесторы также покупали облигации РЖД-5, РЖД-6, ВБД-3, ОГК-6-1. Кроме того, интерес на покупку коснулся и региональных обязательств, где спросом пользовались выпуски Ярославская область-5, Чувашия-4. Отметим большие торговые обороты в недавно размещенном выпуске Еврокоммерц-5. На вторичном рынке эти облигации начали торговался по цене 99.75 (доходность 16.94%). Более востребованным на настоящий момент является выпуск Еврокоммерц-2 (с погашением в июле). Во вторник котировки на покупку этого инструмента выставлялись на уровне 98.60 (доходность 16.85%). В сегменте государственных облигаций торговые обороты остаются низкими. Из заметных событий обращают на себя продажи выпуска ОФЗ 46020. По итогам дня котировки 30-летних ОФЗ снизились на 0.25 п. п., закрывшись на уровне 97.50.

В сегменте банковских облигаций динамику хуже рынка по итогам дня продемонстрировали бумаги Банка Русский Стандарт. Вероятно, это связано с приближением даты оферты по выпуску Банк Русский Стандарт-7 (объем в обращении 5 млрд руб., новая ставка купона установлена на уровне 12.20%). По итогам дня котировки обязательств эмитента потеряли в цене около 0.25 п. п.

Изменения в модельном портфеле. С учетом последних тенденций в сегменте облигаций банков, занятых в сфере потребительского кредитования, мы осуществили изменения в нашем модельном портфеле. Мы решили сократить позицию в выпуске ХКФ Банк-2, реализовав 25 тыс. бумаг по цене 96.80 (доходность 12.72%). Одновременно мы воспользовались слабостью рынка в обязательствах Банка Русский Стандарт и открыли длинные позиции в выпуске Банк Русский Стандарт-5. Мы приобрели 10 тыс. бумаг по цене 98.0, зафиксировав доходность 13.47%.

Во вторник были озвучены ориентиры по доходности нового выпуска облигаций компании Уралсвязьинформ объемом 2 млрд руб. Размещение должно состояться ориентировочно 8-10 апреля. Доходность выпуска к оферте через два года может составить 9.75-10.0%, что предполагает премию на уровне 50-75 б. п. к кривой доходности эмитента. Сегодня на первичном рынке пройдет интересное размещение биржевых облигаций АвтоВАЗа. Ориентиры по доходности – 9.73-10.78% для полугодового выпуска и 10.25-11.30% для годовых облигаций – представляются нам хорошей компенсацией за кредитный риск эмитента.

Стратегия внешнего рынка

Начало торгов на развивающемся рынке облигаций показало некоторое ослабление напряженности, что выразилось в сокращении кредитных спрэдов. По итогам дня совокупный доход EMBI+ вырос на 0.2%, в то время как спрэд индекса к базовым активам уменьшился на 5 б. п. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 торговался на уровне 115.125-115.25, а его спрэд к КО США сузился до 177-179 б. п. (напомним, что еще на прошлой неделе этот показатель достигал 200 б. п.). Улучшение восприятия инвесторами кредитных рисков во вторник также привело к снижению ставок по CDS для корпоративных эмитентов. Так, падение пятилетних CDS на риск Газпрома и ВТБ составило от 6 б. п. до 11 б. п. В течение дня были отмечены покупки длинных еврооблигаций Газпрома; заметно сократились спрэды между котировками на покупку и продажу в бумагах ВымпелКома, МТС, Evraz Group.

Динамику хуже рынка показывали еврооблигации ТНК-BP, где в основном наблюдались продажи. За последние два дня пятилетний CDS на ТНК-BP расширился с 400 б. п. до 440 б. п. Под наибольшим давлением оказался выпуск ТНК-BP 18, котировки которого снизились до 93.5; от более значительного падения эти обязательства уберегло отсутствие котировок на покупку. Очевидно, что нервозность инвесторов связана с труднообъяснимыми действиями (репрессивного характера) российских правоохранительных органов и миграционных властей в отношении компании ТНК-BP. Наиболее логичным объяснением негативных сообщений в СМИ нам представляются версии, связанные со слухами о возможной продаже российскими акционерами ТНК-BP своих долей в компании. Мы ожидаем волатильности котировок облигаций компании и пока не рекомендуем инвесторам наращивать позиции в обязательствах ТНК-BP. Кроме того, имеет смысл также зафиксировать прибыль по покупке спрэда между еврооблигациями Газпрома и ТНК-BP (за последние месяцы о н сократился со 170 б. п. до 125 б. п.). Вместе с тем, держателям крупных нехеджированных позиций в инструментах ТНК-BP мы не советуем ликвидировать их любой ценой. Мы полагаем, что в ближайшие месяцы ситуация вокруг ТНК-BP нормализуется.

РБК проводит дебютное размещение биржевых облигаций

Компания РосБизнесКонсалтинг (рейтинг B+ по шкале S&P) вчера провела размещение краткосрочного выпуска рублевых биржевых облигаций объемом 1.5 млрд руб., что стало первым размещением данного вида ценных бумаг на российском рынке. Выпуск предполагает упрощенную процедуру регистрации, и торги по бумагам начинаются сразу после размещения. Доходность к погашению новых облигаций составила около 12.5%, что значительно выше доходности последних размещений корпоративных бумаг эмитентов с рейтингами BB-/B+ (ВБД и АФК Система). Вероятно, это отражает не самую благоприятную рыночную конъюнктуру и особенности организационной структуры РБК и самого выпуска. Эмитентом биржевых облигаций стало ОАО «РБК Информационные Системы» – холдинговая компания, акции которой торгуются на публичном рынке (рыночная капитализация оценивается около USD1.2 млрд). Тем не менее, это юридическое лицо не является финансовым центром группы (казначейские функции в структуре РБК выполняются оффшорными юридическими лицами), и выпуск также не предполагает гарантий со стороны операционных компаний. Таким образом, цена новых бумаг (спрэд к рублевым свопам на уровне 500 б. п.) учитывает как структурные особенности выпуска, так и относительную новизну данного инструмента.

На конец 2007 г. чистая денежная позиция РБК составляла чуть менее USD200 млн; среднерыночный прогноз EBITDA на 2008 г. равен USD89 млн. Компания неоднократно заявляла, что намерена продолжать осуществлять слияния и поглощения в медийном секторе (Интернет и телевидение). Долларовый выпуск CLN РБК (объем USD100 млн, ставка купона 9.0%) предполагает оферту в конце мая 2008 г., и мы не видели твердых котировок по выпуску уже в течение долгого времени. Мы умеренно позитивно оцениваем кредитное качество компании и считаем привлекательными ценовые ориентиры по новому выпуску биржевых облигаций.

АвтоВАЗ размещает коммерческие бумаги

Сегодня АвтоВАЗ планирует разместить два выпуска коммерческих бумаг сроком обращения шесть месяцев и один год. Первоначальный ориентир по ставке купона установлен на уровне 9.5-10.5% для более короткого полугодового выпуска и 10-11% для годовых бумаг. Принимая во внимание данные ориентиры, новые долговые инструменты АвтоВАЗа выглядят существенно более привлекательно в сравнении с облигациями эмитентов автомобильного сектора, находящимися в обращении. В «Обзоре рынка долговых обязательств» от 17 марта 2008 г. мы более подробно рассматривали возможное влияние нового размещения на другие облигации в данной отрасли и давали оценку справедливой доходности. Мы подтверждаем нашу точку зрения, что облигации АвтоВАЗа, скорее всего, будут интересны для участников рынка, но, принимая во внимание снижение операционной рентабельности компании в первом полугодии 2007 г. и большое количество первичных размещений с привлекательной доходностью, мы считаем, что годовые бумаги будут привлекательны с доходностью от 10.5% (что соответствует ставке купона на уровне 10.24%).

КЭС-Холдинг и Prosperity Capital Management приобрели допэмиссию акций ТГК-6

Агентство Reuters сообщило вчера, что КЭС-Холдинг совместно с миноритарным партнером New Russian Generation (инвестиционный фонд, аффилированный с Prosperity Capital Management) приобрели весь объем дополнительной эмиссии акций ТГК-6 (до 31% увеличенного капитала), в ходе которой предполагалось привлечь 14.2 млрд руб. (USD600 млн). Неделю назад сообщалось о приобретении КЭС-Холдингом и New Russian Generation 34%-ного госпакета акций ТГК-6 по цене 0.025 руб. (USD0.0011) за акцию, что соответствует оценке стоимости этой генерирующей компании на уровне USD456 за киловатт мощности. До выставления на продажу доли государства КЭС-Холдингу и Prosperity Capital Management принадлежали 20% и 19% акций ТГК-6 соответственно. После проведения допэмиссии государственный пакет, купленный КЭС-Холдингом и Prosperity Capital Management, будет разводнен до 24% увеличенного капитала ТГК-6.

Контрольные пакеты акций других генерирующих компаний, представленных на рынке облигаций, недавно были куплены крупными международными и российскими профильными инвесторами с рейтингами инвестиционного уровня, однако в случае с ТГК-6 сложилась иная ситуация. Новыми акционерами компании стали нерейтингованные российские инвесторы. Одним из ключевых факторов для кредитного профиля генерирующих компаний является вероятность поддержки со стороны материнской компании, особенно в связи со значительными потребностями отрасли в капиталовложениях. Мы считаем, что для ТГК-6 вероятность получения финансовых вливаний со стороны КЭС-Холдинга и Prosperity Capital Management ниже, чем для ТГК-1 (материнская компания – Газпром), ТГК-8 (ЛУКОЙЛ), ТГК-10 (Fortum) и всех ОГК.

ТГК-6 недавно исполнила оферту по выпуску облигаций и установила новую ставку купона на следующий год на уровне 10%. В настоящий момент выпуск торгуется по цене около 100.30, что соответствует доходности к оферте на уровне 10.00%. Второй выпуск облигаций ТГК-10 с аналогичной дюрацией и доходностью 9.75%, с нашей точки зрения, более интересен, поскольку компания недавно перешла под контроль Fortum.

Синергия приобрела водочный брэнд «Мягков»

Компания Синергия объявила вчера о приобретении водочного брэнда «Мягков», сумма сделки не раскрывается. Продукция под этим брэндом будет разливаться на собственных мощностях Синергии, и, с нашей точки зрения, это решение является вполне оправданными, принимая во внимание низкую загрузку мощностей заводов компании. В 2007 г. выручка от продажи водки «Мягков» составила USD70 млн при объеме продаж 2.2 млн дал (80% в России, остальное – на Украине). По нашему мнению, новый брэнд удачно дополняет портфель Синергии, поскольку не будет конкурировать с другими брэндами компании.

По прогнозам компании, новый брэнд будет способствовать росту pro forma объема продаж в стоимостном и физическом выражении на USD85 млн и 2.4 млн дал соответственно. Консолидированная выручка Синергии, по нашим оценкам, увеличится на USD72 млн, учитывая сезонный характер водочного бизнеса (в первом квартале объем продаж водки, как правило, составляет лишь 15% годового показателя). Хотя стоимость сделки не раскрывается, исходя из ценового уровня, указанного в газете «Ведомости» (USD100 млн), мы полагаем, что значение коэффициента 2007П EV/EBITDA по сделке окажется около 10, что делает ее весьма привлекательной. Кроме того, мы полагаем, что компании удастся реализовать эффект синергии в области продаж и производства. Разлив водки «Мягков» будет осуществляться на заводе «Традиции качества». В будущем планируется также изменить дизайн бутылок, в которые будет разливаться «Мягков».

Как мы уже писали в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 12 февраля 2008 г., мы не считаем, что сделка окажет негативное влияние на кредитный профиль компании с точки зрения финансирования, во многом благодаря первичному размещению акций, проведенному в ноябре 2007 г. По нашим оценкам, чистый долг Синергии на конец 2007 г. будет отрицательным, учитывая поступления от IPO в объеме около USD190 млн. Мы ожидаем, что органический показатель EBITDA в 2008 г. составит USD85 млн, объем капиталовложений не превысит USD10 млн, а отток оборотного капитала составит USD30 млн. В отсутствие новых слияний и поглощений, мы считаем, что в результате одной этой сделки валовой долг компании может остаться на уровне, зафиксированном до IPO, или чуть выше, а соотношение Валовой долг/EBITDA останется в диапазоне от 2 до 2.5.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: