Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Опубликованная вчера в США макроэкономическая статистика была откровенно слабой. Цены на жилье в январе показали очередное снижение, а индекс потребительского доверия снизился до минимального за последние 5 лет значения. Единственной хорошей новостью стал разве что промышленный индекс Richmond Fed., показавший по итогам марта положительное значение – впервые за полгода. Как ни странно, несмотря на слабую статистику, инвесторы не спешили продавать акции и покупать US Treasuries. Американские индексы акций по итогам дня почти не изменились, а доходности UST снизились лишь на 3-4 бп. Мы по-прежнему пессимистичны и ожидаем снижения доходностей UST, и уж точно увеличения спрэда UST10yr-UST2yr. Помимо возможного усиления ожиданий в отношении снижения FED RATE, увеличению наклона кривой UST могут способствовать инфляционные опасения (которые, на наш взгляд, на самом деле не оправдаются), а также риски увеличения предложения UST (например, если ФРС начнет за счет них выкупать проблемные ипотечные активы).

Европейские рынки вчера проснулись после долгих выходных, и поспешили отыграть условно-позитивные новости пятницы и понедельника. Кредитные спрэды резко сузились, индекс iTraxx Crossover снизился на 59 бп. В то же время, резкого всплеска интереса к облигациям развивающихся рынков и России мы не видели – в секторе Emerging Markets были заметны лишь осторожные покупки, а спрэд EMBI+ по итогам дня даже расширился на 1 бп. до 296 бп. Российский бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.31%) также несколько прибавил в цене, спрэд к UST – на уровне 180 бп. В корпоративном сегменте рынка мы видели некоторые покупки в LUKOIL 17 (YTM 7.40%), LUKOIL 22 (YTM 8.04%), и при этом – продажи в бондах ТНК-BP (см. стр. 1). В США сегодня публикуется статистика по заказам на товары длительного пользования и первичному рынку жилья.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВЧЕРАШНИЕ НАЛОГИ

Вчерашние налоговые выплаты привели к оттоку из банковской системы примерно 100 млрд. рублей. Однако, как мы и ожидали, ничего страшного на денежном рынке не произошло. Объем операций прямого репо с ЦБ фактически не изменился (6.1 млрд. рублей против 5-5.5 млрд. в среднем на протяжении последних недель), а вот ставки overnight, конечно, подросли до 4.5-5.0% (+1п.п.). Более того, некоторые выпуски 1-го эшелона вчера даже немного прибавили в цене – РЖД-3 (YTM 7.13%), РЖД-5 (YTM 6.74%), ЛУКОЙЛ-2 (YTM 7.48%) прибавили около 10-15бп, хотя активность торгов была довольно низкой. Примерно на 30бп снизились котировки выпусков Русский стандарт-5 (YTP 13.45%) и Русский стандарт-8 (YTP 13.38%). Мы думаем, что это связно с предстоящей на следующей неделе офертой по 7-му выпуску – скорее всего, банк хочет вернуть часть займа в рынок и сейчас «торгуется» по этому поводу с инвесторами.

В сегменте гособлигаций вчера были отмечены продажи в выпуске ОФЗ 46020 (-25бп; YTM 7.22%) Это, очевидно, связано с намеченными на сегодня аукционами. Напомним Минфин проведет доразмещение облигаций серии 26200 на 5 млрд. и серии 46020 - на 10 млрд. руб. Интересно, даст ли Минфин сегодня хорошую премию – так, как это было на прошлой неделе? Сегодня на вторичные торги выходят выпуски ВТБ 24-2 (YTP 7.83%), Микояновский-2 (YTP 12.23%) и Номос-банк-8 (YTP 9.53%). Напомним, что выпуски ВТБ 24 и Номос-банка были размещены «мимо рынка» (см. наши комментарии от 13 и 21 февраля), поэтому, несмотря на явное несоответствие их доходностей рыночной конъюнктуре, котировки этих выпусков вряд ли изменятся.

ПРОШЕДШИЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И ОФЕРТЫ

Вчера завершилось размещение биржевых облигаций РБК (S&P: B+) на 1.5 млрд. рублей, по итогам аукциона доходность сложилась на уровне 12.25% (мы ожидали около 11%). Относительную «дороговизну» займа для компании мы связываем с новизной инструмента, не очень знакомым именем на рублевом долговом рынке и главное – невозможностью включения выпуска в Ломбардный список, несмотря на подходящий рейтинг.

Еще одной иллюстрацией продолжающегося repricing’а ликвидности и риска стала оферта по выпуску НПО Сатурн-2. Судя по реестру сделок, порядка 80% выпуска было предъявлено к оферте, несмотря на решение компании повысить купонную ставку до 12.5%. Потом, правда, часть выкупленных облигаций (по нашим оценкам – около 500 млн. рублей) вернулась в рынок по цене 99.80 (YTP 13.12%). Из-за этого примерно на 15бп просели котировки более короткого НПО Сатурн-3 (YTP 12.97%) Банк Кедр (B2) вчера выкупил по оферте около 86% займа, несмотря на купон на уровне 12.3%. Кроме того, показательно решение Русфинанс банка (Baa2/ВВ+, дочка Societe Generale) отказаться о размещения облигаций на 4 млрд. рублей из-за «слишком высокой» ставки, которую затребовали инвесторы. Напомним, выпуск маркетировался на уровне 10.25-12.36% по доходности, причем облигации с очень высокой вероятностью были бы включены в Ломбардный список (там уже находятся 4 выпуска банка).

Сеть Мосмарт (NR) вчера провела встречу с аналитиками

К сожалению, нам не удалось присутствовать на встрече. Однако мы получили от компании презентацию, сделанную вчера руководством. Как следует из презентации, чистая выручка компании в 2007 г. выросла на 62% и достигла 8.4 млрд. руб. (данные управленческой отчетности, объединяющей результаты Мосмарта и девелоперского подразделения – Гиперцентр).

Показатели операционной рентабельности в 2007 г. тоже заметно улучшились (EBITDA margin 4.4% против 2.3% в 2006 г.). Активная инвестиционная политика стала причиной роста долговой нагрузки – соотношение Чистый долг/EBITDA увеличилось в 2007 г. с 0.9х до 3х. Тем не менее, такой уровень долга нельзя назвать высоким для российского ритейла. Объем долга компании (около 1 млрд. руб.) заметно ниже стоимости портфеля недвижимости (независимая оценка Гиперцентра – 251 млн. долл.).

В 2008 г. компания ожидает еще более динамичного роста – выручка ожидается на уровне 20.7 млрд. руб. (+147%). Вероятно, основная часть новых магазинов будет запущена на площадях Гиперцентра, т.е. не будет связана с большим объемом дополнительных инвестиций. Во всяком случае, по прогнозам компании, чистый долг к концу 2008 г. составит около 3 млрд. руб., а его соотношение к EBITDA – около 3.2х. Оферта по коротким облигациям Мосмарта наступает уже менее чем через месяц. По нашим оценкам, их доходность (15.3%) сейчас соответствует кредитному профилю компании.