Рынок рублевых облигаций

Treasuries: новый отскок вверх в доходности

В пятницу в США были опубликованы неожиданно благоприятные данные о динамике вторичного рынка недвижимости за февраль: покупки домов на нем выросли на 3,9%, достигнув в годовом исчислении 6,69 млн в сравнении с рыночным прогнозом, равным 6,3 млн. Эта новость, эффект которой усилен пониманием инвесторов, что в настоящий момент ситуация на рынке недвижимости – один из ключевых факторов, определяющих состояние экономики США в целом, вызвала рост доходности 10-летних нот казначейства, по итогам дня достигшей отметки 4,61%.

Таким образом, можно констатировать, что US10Y вновь удалось отскочить от полосы 4,45-4,5% в направлении вверх, что в краткосрочной перспективе позволяет предположить развитие тенденции к росту доходности. На этом пути 10-летние ноты в первую очередь ждет отметка 4,8%, соответствующая нисходящему тренду, который ограничивает доходность с середины 2006 года, а затем – уровень 5,08%, образованный долгосрочным трендом, берущим начало еще в 1989 году. Наш технический взгляд на 10-летние бумаги остается нейтральным, однако с фундаментальной точки зрения нам представляется маловероятным, что ценовая коррекция в US10Y в сторону понижения продлится долго.

Карусель – апсайд еще есть

Облигации сети гипермаркетов «Карусель», которые в настоящий момент торгуются с доходностью 8,96% к оферте через полтора года, остаются привлекательными и после существенного роста бумаги, наблюдавшегося в последние недели. Напомним: в ходе недавней телефонной конференции менеджмент X5 сообщил, что вероятность исполнения опциона на покупку сети «Карусель», истекающего в середине 2008 года, оценивается X5 на уровне 90%.

Облигации Пятерочки уже достаточно давно находятся на уровне 8,5%, что при переносе на срок 18 мес. сокращается приблизительно до 8,25%. Если принять вероятность покупки Карусели Пятерочкой равной 90%, как и заявлял менеджмент X5, справедливая доходность Карусели может быть оценена сейчас на уровне 8,365%, что еще раз убеждает нас в верности нашей долгосрочной цели по бумаге, установленной на отметке 8,5%.

Инвесторам следует также принять во внимание, что в случае отказа Пятерочки от исполнения своего опциона Карусель с большой вероятностью может быть продана более крупному иностранному игроку, что обеспечит бумагам Карусели еще больший апсайд. Наша долгосрочная цель по Карусели остается на уровне 8,5%.

НИТОЛ-2 остается привлекательным

После периода продаж в первой половине марта начали восстанавливаться котировки выпуска химического холдинга НИТОЛ, который мы относительно недавно включили в список на покупку. Бумага торгуется сейчас с доходностью 11,3% к  погашению через 3 года по сравнению с 11,68% в момент включения бумаги в список рекомендаций.

Напомним, что НИТОЛ-2 относительно небольшой по выручке холдинг (120 млн. долл. в 2005 году), с рентабельностью по EBITDA на уровне 6,3% и отношением Долг/EBITDA (до выпуска) 5,42х. Очевидным преимуществом компании является наличие консолидированной аудированной отчетности по МСФО, что выгодно отличает её от таких участников рынка, как НИКОСХИМ и СНХЗ. Наша цель по доходности выпуска НИТОЛ-2 к погашению находится на уровне 11%, и с текущего уровня она обещает ценовой апсайд порядка 65бп.

Парнас-2 приближается к цели

6 февраля для вторичной торговли на ММВБ открылся выпуск Парнас-2. Сейчас бумага котируется с доходностью 11,2% на срок 33 мес. Перед аукционом мы рекомендовали это размещение с доходностью 11%. Наше мнение остается прежним, хотя долгосрочный апсайд бумаги может быть и более значительным. Напомним, что Парнас – мясоперерабатывающее предприятие, бизнес которого сосредоточен в основном на северо-западе страны. Продажи группы в 2006 году ожидаются на уровне 140 млн долл., отношение Долг/EBITDA – на уровне 6х. Компания представила аудированную отчетность по МСФО за 2004-2005 годы, что выгодно отличает ее от большинства эмитентов третьего эшелона. Важен и тот факт, что почти 30% компании принадлежит EБРР. Соответственно, мы рекомендуем покупать Парнас-2 с целью по доходности 11%.

Взгляд на рынок

Долгосрочная устойчивость Treasuries, широкий суверенный спред российских еврооблигаций и постепенное укрепление рубля вселяют в нас оптимизм. При этом ситуация с рублевой ликвидностью должна нормализоваться по крайней мере, к началу апреля, поэтому в настоящий момент мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

В пятницу казначейские облигации несколько отступили с занятых днем ранее позиций. Под давлением вышедших данных о рынке недвижимости США, которые оказались лучше ожидавшихся, 10-летние Treasuries выросли в доходности до уровня 4,61%. Тем не менее спред по индексу EMBI+ сузился на 1бп из-за невысокой активности на развивающихся рынках. Российские суверенные облигации также шли вниз. При достаточно малых торговых оборотах индикативный выпуск Россия ’30 упал в цене примерно на ¼ до 113,5% Спред к USG10Y в течение дня сохранялся на уровне 103бп, расширившись к вечеру до 105бп.

Корпоративный сектор

В корпоративном сегменте торговля практически отсутствовала, но утром последнего дня недели в этом секторе наблюдался рост котировок, особенно по «длинным» бумагам. Среди банковских облигаций отметим рост в выпусках Альфа-Банка и Россельхозбанка, что, впрочем, можно считать кратковременным эффектом в преддверии большого количества ожидающихся первичных размещений. Сегодня утром мы не исключаем снижения цен вслед за ростом доходностей Treasuries.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Вместе с тем мы формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Ввиду снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенныхбондах в течение года возможно снижение их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спреду к казначейским облигациям – 90бп.