Внутренний рынок

Обзор первичного рынка облигаций

В настоящий момент на первичном рынке проводится маркетинг шести выпусков облигаций на общую сумму 40 млрд руб., из них бумаги на 34 млрд руб. будут размещены на будущей неделе. Информация об основных параметрах размещаемых выпусков представлена в таблице ниже.

Среди перечисленных выпусков о своем намерении на этой неделе начать размещение облигаций заявили АКБ Авангард, КБ Восточный, НЛМК, а также Москва. Единственный эмитент, который в настоящий момент не определился с датой размещения, является ДГК. Ранее планировалось размещение выпуска до конца февраля.

Москва весенняя: первый аукцион назначен на 3 марта

Москомзайм решил прервать почти полугодовую паузу в размещении своих долговых бумаг и назначил первый в этом году аукцион по размещению облигаций города на 3 марта. Инвесторам будет предложен самый длинный из обращающихся на текущий момент выпусков столицы Москва-49 в объеме 20 млрд руб. с погашением в июне 2017 года.

В начале недели не слишком ликвидный Москва-49 торговался с доходностью 8.55% при дюрации 5.2 года. Глава Москомзайма Пахомов оценивает справедливый уровень доходности выпуска в диапазоне от 8.6 до 8.65%, что подразумевает премию к обращающимся бумагам на уровне 10-15 б.п.

Нам представляется, что выпуск Москва-49 в настоящий момент недооценен. Так, наиболее близкий по дюрации выпуск Москва-56 торговался в начале недели на уровне 8.26-8.29% при дюрации 4.7 года. За дополнительные полгода дюрации мы полагаем достаточно 10-15 б.п. премии, а не 25 б.п. как сложилось на начало недели. Исходя из этого, размещение вероятнее всего пройдет с доходностью ниже 8.6%. В любом случае, мы считаем участие в аукционе по размещению облигаций города целесообразным, так как Москва традиционно предоставляет инвесторам премию на аукционах, в отличие от Минфина, размещающего ОФЗ в последние полгода с дисконтом к рынку.

Вторичный рынок взял паузу

Ухудшение настроений инвесторов вчера привело к сокращению инвестиционной активности на рублевом рынке облигаций. Участники рынка традиционно решили переждать стрессовую ситуацию, не предпринимая резких движений. Объем торгов с облигациями корпоративных и муниципальных эмитентов откатился на минимальные значения месяца, не превысив 17 млрд руб.

Основные объемы сделок без существенного изменения котировок проходили в свежих выпусках РЖД, Северстали, Глобэкса. Несколько сильнее рынка в целом смотрелись выпуски Мечел-5 и ММК БО-2, которым по итогам дня на неплохих оборотах удалось прибавить 20- 40 б.п.

Новость о планах города по размещению 49-го выпуска Москвы в начале марта простимулировала мелких частных инвесторов к покупкам этой бумаги, прибавившей к концу дня 116 б.п., доходность выпуска опустилась до 8.31%. На этом фоне наблюдался всплеск активности в выпуске Москва-56 с погашением на один год раньше по сравнению с планируемым к размещению Москва-49.

Система – торговая идея дня

Основной торговой идеей вчера стала покупка облигаций Система-1 из-за высокого купона, установленного эмитентом до погашения. Компания объявила купон на уровне 9.75% на три года, что соответствует 9.99% к погашению (если брать бумагу по номинальной стоимости). Такую доходность в телекоммуникационном секторе не представляет ни одна компания. Очевидно, эмитент заинтересован в том, чтобы оставить выпуск в рынке в назначенную на следующую неделю оферту. Поскольку Система-1 в настоящий момент торгуется на 130 б.п. выше номинала, то предъявлять бумаги по оферте нам представляется не целесообразным.

Глобальные рынки

Америка и Греция пугают рынки

Негативная макростатистика из США и новые волнения по поводу возможности понижения суверенных рейтингов Греции привели к очередной волне распродаж на глобальных рынках, не обойдя стороной и российский фондовый рынок.

Отметим, что вчерашняя порция макростатистики из США стала третьей негативной экономической новостью из-за океана на этой неделе: сначала мы узнали об ухудшении настроений потребителей, затем о падении продаж новостроек в США до минимума за 47-летнюю историю наблюдений, а теперь о том, что ситуация на американском рынке труда также, похоже, как минимум не становится лучше.

Греческий «эпос» же вчера получил еще один почти скандальный оборот. Пикировка ведущих СМИ Греции и Германии, порой скатывающаяся на уровень ксенофобии, усугубилась американским следом. Так, ФРС начала расследование действий Goldman Sachs, организатора валютных свопов для Греции, благодаря которым она смогла в 2001 г. сократить дефицит бюджета. Об этом написали FT.

Сегодня нас вновь ожидает целая серия макроэкономических релизов, приобретающая особенную важность в свете последних событий – будут опубликованы вторая оценка ВВП США за 4-й квартал, данные по продажам домов на вторичном рынке, индекс потребительского доверия и Chicago PMI.

ВТБ: ниже ориентиров, но все равно интересно

Вчера от организатора размещения нам стало известно, что ВТБ разместит 5-летние еврооблигации объемом $1.25 млрд с доходностью на уровне 385 базисных пунктов премии к среднерыночным свопам, хотя первоначальный ориентир по доходности был 400-420 б. п. к свопам. В итоге доходность 5-летних бумаг оказалось близкой к 6.55% годовых.

Как мы писали вчера, первоначальный ориентир изначально показался нам слишком щедрым. Исходя из наших оценок справедливой доходности, 5-летний евробонд ВТБ мог бы стоить ASW+300 б.п. Таким образом, даже итоговые ценовые параметры привлекательны для покупок. Мы не исключаем, что более агрессивный спрэд (скажем, 320-350 б.п.) стал невозможен только из-за ухудшившейся конъюнктуры на внешних рынках (продолжение истории с Грецией, обвинение GS в манипуляциях с греческим бюджетом, крайне слабая статистика по продажам недвижимости в США, а теперь и статистика по рынку труда).

Номер Alliance Oil не прошел

Вчера же стало известно, что Alliance Oil Company отказалась размещать евробонды в долларах из-за неблагоприятной конъюнктуры. Компания собиралась продать пятилетние облигации на $500-750 млн с купоном не выше 9.5%.

Принимая в расчет ситуацию на мировых долговых рынках, мы склонны считать, что конъюнктура стала не основной причиной срыва размещения. Во-первых, очевидно, что на качественные и понятные риски российских компаний и банков из первой лиги спрос есть (пример евробондов ВТБ, планы по еврооблигациям других компаний и банков, озвученные за последние 2 недели). Во-вторых, нам показалось, что ориентиры организаторов по доходности, плавно спустившиеся с 10.5% до 9.5% отражали явно завышенные ожидания нефтяной компании. Если ВТБ с рейтингами инвесткатегории претендовал на спрэд к свопам порядка 400 б.п., то 680 б.п. в случае Alliance Oil при наличии рейтингов категории «В» были явно заниженной компенсацией за кредитные риски только что созданной компании, находящейся в стадии активного инвестиционного развития.

Нам кажется, что изначальные условия, предполагавшие двузначную доходность 10.25-10.50% минимум были более справедливы.

Корпоративные новости

Северсталь тянет к золотым активам

Дочерняя компания Северстали – Bluecone Ltd вчера сообщила о контроле над 26.6 % акций золотодобывающей компании Crew Gold, разрабатывающей месторождение LEFA с запасами около 3 млн унций золота в Гвинее.

Добыча золота Crew Gold в 2009 г. составила около 225 тыс унций. По канадскому законодательству (акции Crew Gold котируются на бирже в Торонто) Северсталь теперь обязана сделать оферту остальным акционерам компании по цене не ниже 1.1 канадского доллара за бумагу (цена последней сделки Bluecone), что подразумевает стоимость оставшихся 73.4 % акций Crew Gold в размере $ 290 млн.

Приобретение Crew Gold позволит увеличить добычу золота Северстали примерно на 40 %, значительно повысив стоимость золотодобывающего сегмента компании в ходе потенциального IPO, которое может состояться в ближайшие годы. Скупка относительно небольших золотодобывающих компаний, объединение их в крупного глобального игрока и продажа его акций стратегическому инвестору или посредством IPO выглядит неплохой идеей, однако для сталелитейной компании такие инвестиции смотрятся не совсем типично.

Стоимость Crew Gold не столь велика, чтобы говорить о существенном влиянии сделки на кредитный профиль Северстали. Еврооблигации Северстали потенциально интересны, проседание котировок в ходе текущей коррекции можно использовать для покупки бумаг.

Нижегородская область будет наращивать долг и в 2010 г.

Согласно Ведомостям, законодательное собрание Нижегородской области изменило областной закон о государственном долге, увеличив предельный размер долга с 40% до 50% доходов бюджета без учета безвозмездных поступлений из федерального бюджета, сообщило областное правительство. 1 января 2010 г. госдолг области, по оперативным данным Минфина, приблизился к критической отметке, составив 37.7%. В конце 2010 г. по закону о бюджете долг может уже превысить 46.1%.

Напомним, что перед прошедшими праздниками Fitch понизил рейтинг региона с «В+» до «В». Облигации Нижегородской области 5-ой серии (наиболее ликвидные долговые бумаги) сразу после решения Fitch увеличили доходность на 0.1 п.п. до 9.5%, однако вчера выросли на 0.25 п.п. и доходность снова опустилась до 9.4%. Мы ожидаем давление в бондах Нижегородской области, так как стремительный рост долга в доходах бюджета (а именно в 4 раза в относительном выражении за 2009-2010 гг.) сложно назвать приятным кредитным событием.

М-Индустрия: опять дефолт, двойной дефолт

Девелопер «М-индустрия» перенес сроки выплаты 7-го купона дебютного выпуска облигаций на 1 млрд руб. до 1 августа, сообщила вчера компания. 17 февраля она не заплатила 61.08 млн руб. по купону пятилетних облигаций, выпущенных в августе 2006 г. Об этом мы узнали из ленты новостей Интерфакса.

Мы вынуждены констатировать, что это уже не первый случай, когда М-индустрия не может рассчитываться с кредиторами в срок. Более того, компании не удается придерживаться графика реструктуризации по фактически дефолтным бумагам, таким образом, речь идет о двойном дефолте. На наш взгляд, если компания испытывает сложности с выплатой всего 61 млн руб., то у инвесторов нет особой надежды на взыскание в приемлемом объеме суммы основного долга.

Вчера сделки с облигациями М-Индустрия (всего 72 операции на сумму менее 1.5 млн руб.) проходили по ценам 13-17.5% от номинала, с понижением к концу дня. Мы считаем эти ценовые уровни неадекватно завышенными и рекомендуем избавляться от этих инструментов по мере возможности. Более подробно о тернистом пути компании на рублевом долговом рынке мы писали в ежедневных обзорах от 3, 8 и 28 декабря 2009 г. Мы считаем, что облигационеры не должны преуменьшать последствия оппортунистического подхода компании к частным кредиторам.

Спасительный заказ для УВЗ

Минобороны объявило о плане закупить в этом году 261 танк. Об этом сегодня пишут Ведомости.

Учитывая, что заказ достанется Уралвагонзаводу, эта новость может стать крайне позитивной для компании, которая может выручить от 3 до 18 млрд руб. от поставки в зависимости от того, идет ли речь о модернизации уже существующих танков или строительстве новых. Насколько мы можем судить по статистике ММВБ, облигации УВЗ-2 с купоном 18% годовых в ходе апрельской оферты год назад покинули рынок и больше на него не возвращались. Мы думаем, что если бы компании захотела провести вторичное размещение выкупленных бондов, то доходность к погашению в октябре 2010 г. могла бы составить 15-16% годовых.

Дикси: рост продаж в январе ускорился

Вчера Дикси представила операционные результаты за январь 2010 г. Выручка сети в январе выросла на 11 % и составила 4.8 млрд руб. Торговая площадь за аналогичный период увеличилась на 7 %. Всего на конец января сеть насчитывала 533 магазина, что на 4 магазина меньше, чем на начало года.

Уже второй месяц подряд Дикси демонстрирует увеличение темпа роста продаж (в ноябре этот показатель составил 4 %, в декабре – 8 %). Тот факт, что выручка сети выросла сильнее, чем торговая площадь, указывает на то, что динамика сопоставимых продаж, вероятно, начала улучшаться. Напомним, что по итогам 2009 г. LFL-продажи снизились на 6 %, в 4-м квартале 2009 г. – на 10 %. Более точные данные компания представит по итогам 1-го квартала 2010 г.

Мы позитивно оцениваем представленные операционные результаты за январь и по-прежнему сохраняем нашу рекомендацию «покупать» для облигаций Дикси. Сейчас их доходность составляет 17.3% годовых.

Fitch решило не выводить рейтинг Evraz из Credit Watch

Fitch оставило рейтинги Evraz Group SA в списке Rating Watch «Негативный». Сохранение статуса Rating Watch «Негативный» отражает продолжающуюся неопределенность относительно способности компании получить необходимое фондирование для рефинансирования долга с погашением в 2010 и 2011 гг. Тем не менее, в отличие от S&P, Fitch более высоко оценивает согласие от синдиката банковских кредиторов и инвесторов в еврооблигации на несоблюдение различных ковенантов, и агентство в настоящее время считает запас прочности по ковенантам у Evraz адекватным.

Решение Fitch выглядит более логичным, нежели понижение рейтинга от S&P. Принимая в расчет риски рефинансирования компании, мы все же полагаем, что за последние 3-6 месяцев возможности для их пролонгирования, пересмотра условий, новых альтернатив как на публичном, так и на непубличном рынке стали кратно выше. А кроме того, анализ ситуации с рынком стали показывает на увеличение и спроса, и цен на готовую продукцию. С точки зрения здравого смысла, эти предпосылки никак не могут способствовать понижению рейтингов российских металлургов-чемпионов.