ТГК-6: комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного выпуска облигаций ТГК-6-Инвест (2 млрд руб., оферта через 1 год). Райффайзенбанк как один из организаторов данного займа оценивает «справедливый» спрэд ТГК-6 к «базовой» кривой ТГК/ОГК компаний в 30-60 б.п., что соответствует доходности в 7.80-8.10% и ставке купона в 7.55-7.85%.

ТГК-6 – одна из 14 территориальных генерирующих компаний, сформированных в ходе реформирования РАО ЕЭС. Компания объединяет станции, расположенные в Нижегородской, Владимирской, Ивановской, Пензенской областях и республике Мордовия. Суммарная установленная электрическая мощность ТГК-6 составляет 3.1ГВт. С 1 марта 2007 года ОАО «ТГК-6» (оферент по облигационному займу) начнет работу в качестве единой операционной компании для всех входящих в нее станций. С более подробной  информацией о деятельности компании можно ознакомиться в нашем специальном обзоре«ТГК-6: тепло и свет Нижнего Новгорода» от 19 февраля 2007 г.

Основной причиной, по которой для дебютного займа ТГК-6 был выбран столь короткий срок до оферты, стали корпоративные изменения, происходящие в структуре РАО ЕЭС. В настоящий момент достоверно известно, что в течение 2007 г. РАО не будет уменьшать свою долю в капитале компании ниже контрольной (компания не входит в список, утвержденный на заседании Совета директоров РАО 9 февраля). К моменту оферты в феврале 2008 года у инвесторов будет четкое понимание относительно дальнейшей судьбы ТГК-6. Исходя из этой информации, инвесторы смогут сформировать свое отношение к риску компании и определить требуемый уровень доходности.

В качестве одной из ключевых характерных особенностей региональных ТГК мы выделяем высокую долю тепловой энергии в структуре выручки (40-50%) по сравнению с показателем 5-10% у тепловых ОГК. В среднем производство тепла является менее рентабельным, чем электроэнергии, т.к. тарифы на тепло регулируются на региональном уровне и в меньшей степени зависят от экономически обоснованных затрат. Таким образом, «средняя» ТГК в настоящий момент будет оставаться несколько менее рентабельной чем «средняя» ОГК.

Однако оборотной стороной относительно невысокой рентабельности производства тепла является ряд преимуществ ТГК перед ОГК:

• приоритетная загрузка тепловых станций в режиме когенерации перед ГРЭС (только генерация электроэнергии), что позволяет ТГК иметь несколько более высокий  уровень использования установленных мощностей;
• высокая социальная значимость ТГК и, как следствие, существенно более высокая вероятность поддержки со стороны региональных властей.

Доля ТГК-6 в производстве тепловой энергии в своих регионах составляет около 68%, поэтому компания является, бесспорно, системообразующей для социальной инфраструктуры. На примере региональных распределительных сетевых компаний мы неоднократно отмечали высокую степень их поддержки со стороны властей регионов, в которых они работают (допэмиссии МОЭСК и Ленэнерго в пользу местных властей). Мы предполагаем, что при необходимости ТГК также могут рассчитывать на финансовую поддержку в силу их высокой социальной значимости.

Финансовые показатели ТГК-6, как и большинства теплогенерирующих компаний, в 2006 году в значительной мере пострадали из-за аномально холодной погоды. В период зимних холодов поставки газа в регионы оказались недостаточными для покрытия потребностей в тепле и электричестве, поэтому станции были вынуждены жечь более дорогое резервное топливо – мазут. В результате рентабельность ТГК-6 за 2006 г. по EBITDA снизилась с 15.9% по итогам 2005 года до 3.7% в 2006 году. В 2007 году за счет более высоких тарифов на электроэнергию ТГК-6 в значительной мере сможет компенсировать потери прошлого года.

Снижение рентабельности в 2006 г. привело к тому, что долговая нагрузка оказалась достаточно высокой: 3.9х Долг/EBITDA. Однако если предположить, что маржа EBITDA в 2006 г. составляла бы 9% (нормальный уровень для ОГК – около 15%, для ТГК – 8-12%), то показатель долговой нагрузки составил бы около 1.6х.

Инвестиционная программа ТГК-6 в отличие от большинства других ТеплоОГК и ТГК относительно невелика: 5.5 млрд руб. на ближайшие 2 года. Она не подразумевает крупных вводов новых генерирующих мощностей, а направлена в основном на повышение эффективности и надежности действующих станций. По прогнозам компании, по итогам 2007 года долговая нагрузка ТГК-6 составит около 2.7х Долг/EBITDA.

Мы оцениваем кредитное качество ТГК-6 примерно на одном уровне с большинством региональных ТГК (за исключением ТГК-1, Мосэнерго и т.п.) и чуть ниже, чем качество тепловых ОГК. По нашему мнению, спрэд облигаций ТГК-6 к «базовой» кривой сильнейших ОГК/ТГК должен составлять 30-60 б.п. Сама «базовая» кривая, по нашему мнению, должна сформироваться на уровне около 180 б.п. к кривой ОФЗ. Таким образом, мы оцениваем «справедливый» спрэд ТГК-6 в 210-240 б.п. к ОФЗ, что соответствует доходности в 7.80- 8.10% и ставке квартальных купонов на уровне 7.55-7.85%.

ЮТК: хорошие прогнозы не оправдывают текущих цен

Сегодня утром ЮТК опубликовала предварительные оценки финансовых результатов за 2006 год. Они практически полностью продолжили позитивные тенденции I полугодия и 9М2006: сохранение высокой рентабельности и умеренные инвестиционные расходы. Долговая нагрузка на конец 2006 г. по МСФО, по нашим оценкам, составит около 3.3-3.5х Д олг/EBITDA (по сравнению с 4.8х по состоянию на конец 2005 г.).

Мы отмечаем, что несмотря на значительные успехи ЮТК в 2006 году, долговая нагрузка компании на сегодняшний день остается самой высокой среди МРК Связьинвеста. В течение ближайших лет ЮТК планирует более активно инвестировать, поэтому долговая нагрузка будет снижаться достаточно медленно – в большей степени за счет роста доходов, а не за счет уменьшения абсолютного размера долга. По нашему мнению, облигации ЮТК на сегодняшний день несколько переоценены: их спрэд (около 200 б.п. к ОФЗ) в недостаточной мере отражает сравнительно высокую долговую нагрузку компании.

Основные финансовые результаты ЮТК за 2006 г. (предварительные оценки компании):

• выручка: 17.7 млрд руб. (ускорение в 4 квартале: +11% к среднему за 9М2006 );
• EBITDА: 5.96 млрд руб., маржа EBITDA: 33.7% (33.8% за 6М2006);
• инвестиции за 2006 г.: 2.1 млрд руб.

ЮТК пока не опубликовала ориентиров по долговой нагрузке за 2006 г. Однако, с учетом того, что все инвестиции 2006 г. были осуществлены за счет собственных источников (т.е. без увеличения долга), мы оцениваем показатель Долг/EBITDA по МСФО на конец года в 3.3-3.5х с учетом обязательств по лизингу.

Как мы уже неоднократно отмечали, основным достижением новой команды менеджеров ЮТК в 2006 году стало заметное облегчение бремени процентных расходов за счет снижения эффективной ставки по кредитам. Так, по итогам 6М2006 отношение процентных расходов к EBITDA составило 0.32х по сравнению с 0.57х в 2005 году. Таким образом, основная задача компании – возвращение к рентабельной деятельности и положительному операционному денежному потоку была решена.

Финансовые планы ЮТК на ближайшие 3 года подразумевают достаточно активные инвестиции: суммарный объем капвложений запланирован на уровне 9 млрд руб. Таким образом, общий размер долга компании будет снижаться достаточно плавно. Сама компания прогнозирует, что уровень долговой нагрузки опустится ниже 3х Долг/EBITDA только в 2009 г. Такая оценка представляется нам достаточно консервативной: мы ожидаем, что это произойдет к середине 2008 года.

В любом случае, долговая нагрузка ЮТК в течение ближайших 3 лет будет оставаться самой высокой среди МРК Связьинвеста, а значит ждать, что рейтинги компании будут повышены до уровня «сильнейших» телекомов также не приходится. По нашим оценкам, адекватный спрэд ЮТК к кривой остальных МРК должен составлять не менее 60 б.п. В настоящее время этот спрэд заметно меньше – около 40 б.п.

Мы ожидаем, что с размещением нового выпуска ЮТК, запланированного на 2 квартал 2007 года спрэды бумаг компании несколько расширятся по сравнению с текущим уровнем в 200 б.п. к ОФЗ. Наша оценка «справедливого» спрэда облигаций ЮТК: 220-240 б.п. к ОФЗ.

По текущим ценам выпуск ЮТК-4 (103.70%, доходность 7.92%, дюрация: 1.6 года) представляется нам переоцененным. Мы не рекомендуем наращивать позиции в этой бумаге, т.к. потенциал сужения спрэдов в ней практически отсутствует. Наша оценка «справедливой» цены ЮТК-4: 103.20-103.30%.