Рынок еврооблигаций

Рынок US Treasuries демонстрировал достаточно высокую волатильность, несмотря на отсутствие важной экономической статистики. В четверг доходность UST10 выросла до отметки 4.74% (+5бп к среде), а уже по итогам пятницы снизилась до 4.67%. Среди возможных причин такого эмоционального поведения инвесторов называются опасения по поводу возможного кризиса на рынке ипотечных бумаг в США, более «воинственная» риторика в диалоге между Тегераном и Вашингтоном (война может сопровождаться ростом предложения UST, ростом цен на энергоносители и одновременным эффектом flight to quality), а также предстоящая в конце месяца ребалансировка основных индексов Lehman Brothers (потенциально позитивное влияние на котировки UST).

Значение спрэда EMBI+ со среды не изменилось (168бп). Активность на рынке еврооблигаций России в четверг была достаточно низкой, количество сделок было минимальным. В пятницу из-за отсутствия российских участников активность была еще более низкой. Цена Russia 30 (YTM 5.67%) находится около отметки 113 5/16, а спрэд к UST колеблется около 99бп. В четверг котировки большинства корпоративных выпусков остались на прежнем уровне. Эпизодические продажи мы отметили в выпусках MegaFon 09 (YTM 6.41%), Alrosa 14 (YTM 6.33%) и Severstal 14 (YTM 7.57%). Достаточно агрессивно продавали выпуск украинского сотового оператора KyivStar 12 (YTM 6.72%) на новостях о вероятном нарушении компанией ковенанты о своевременной публикации отчетности (в ходе конфликта акционеров Altimo и Telenor была заблокирована возможность проведения аудита).

На первичном рынке Транснефть (А2/ВВВ+) уточнила доходность и объем своего 7-летнего выпуска (USD1.3 млрд., 5.67%). Нефтехимическая компания ЕвроХим (Fitch BB-) озвучила планы по размещению дебютного выпуска еврооблигаций. Россельхозбанк (A3/BBB+) объявил о намерении предложить выпуск в швейцарских франках.

Сегодня в США не ожидается публикации каких-либо экономических данных. В период со вторника по четверг выйдет статистика по рынку жилья, ВВП и промышленности.

Рынок рублевых облигаций

В четверг на фоне роста ставок денежного рынка мы наблюдали снижение котировок среднесрочных и длинных ОФЗ на 5-15бп. В первом эшелоне цены большинства выпусков снизились примерно на 5-10бп. На общем фоне неплохо смотрелись бумаги ЛУКОЙЛа – котировки ЛУКОЙЛ-3 (YTM 7.22%) и ЛУКОЙЛ-4 (YTM 7.40%) чуть подросли. Почти на 30бп вырос в цене выпуск РСХБ-2 (YTM 7.44%). Вероятно, в этот выпуск переместился неудовлетворенный спрос с аукциона по РСХБ-3. Кстати, это размещение прошло достаточно успешно. Несмотря на большой объем выпуска (10 млрд. рублей), спрос превысил предложение более чем в 1.5 раза. Ставка купона была установлена на уровне 7.34% (YTP 7.48%), что соответствует нижней границе ранее озвученного организатором диапазона (7.50-7.60%). К концу дня форвардные котировки выпуска уже выросли до 100.15. Напомним, что наша оценка справедливой доходности РСХБ-3 – 7.35%.

«Историей дня» в четверг стали облигации компании Русский текстиль. Из публикации газеты Коммерсантъ стало известно о довольно серьезном конфликте акционеров и возможных манипуляциях с отчетностью - инвесторы активно продавали выпуски РусТекстиль-2 (-1п.п.; YTM 14.22%) и РусТекстиль-3 (-0.6пп; YTP 13.18%). Мы считаем, что угроза кредитноспособности компании очень серьезна, поэтому по-прежнему рекомендуем сокращать позиции в данных выпусках.

Во 2-3 эшелоне спросом пользовались облигации розничных компаний с короткой дюрацией (МИР-1 (YTM 10.50%), ДОМО-1 (YTM 12.88%), Диксис-1 (YTM 10.76%)), но к заметным ценовым изменениям это не привело. Включенные недавно в список А1 облигации Татфондбанк-3 (YTP 9.26%) прибавили в цене около 15бп. Перспектива ухудшения конъюнктуры российского денежного рынка постепенно становится все более реальной. Ставки МБК в четверг достигли 5-6%. В этих условиях Банку России удалось продать около 14.7 млрд. рублей выпуска ОБР-3 (с начала февраля было продано немногим более 2.3 млрд.) Средневзвешенная доходность по итогам аукциона сложилась на уровне 4.73%, что лишь на 1-2бп ниже доходности 3-месячных NDF RUB/USD. Одновременно с этим, банки заняли около 6.6 млрд. рублей на дневном аукционе прямого РЕПО (ставка – 6.06%), что вновь подтверждает тезис о неравномерном распределении ликвидности среди банков. Кроме того, по нашим оценкам, в ходе валютных торгов четверг ЦБ купил не менее USD1.5 млрд.

На этой неделе предстоят крупные налоговые выплаты (акцизы, НДПИ, налог на прибыль), поэтому мы ожидаем сохранения достаточно высоких ставок денежного рынка (не ниже 5%) и активизации заимствований через прямое РЕПО с ЦБ. На этом фоне, на наш взгляд, следует ожидать медленного «сползания» котировок ОФЗ и выпусков первого эшелона. Во 2-3 эшелонах, по нашему мнению, ситуация будет достаточно устойчивой. Комментарий к одному из серии запланированных на эту неделю первичных размещений см. ниже

ТГК-6 (NR): комментарий перед размещением

Завтра состоится дебютное размещение облигационного займа генерирующей компании ТГК-6 объемом 2 млрд. рублей сроком на 5 лет с годовой офертой. Эмитентом является SPV группы ООО «ТГК-6-Инвест»; поручителем по выпуску выступает ОАО «Дзержинская ТЭЦ», оферентом – Нижегородская генерирующая компания. На оферента и поручителя приходится чуть менее половины выработки тепловой и электроэнергии ТГК-6.

ТГК-6 создана на базе электроэнергетических активов АО-энерго пяти регионов (Нижегородская, Пензенская, Владимирская, Ивановская области, Республика Мордовия). В настоящее время ТГК-6 представляет собой холдинг. Однако, в ближайшее время компания планирует перейти на единую акцию. Крупнейшим акционером ТГК-6 является РАО ЕЭС (S&P BB) с долей в 62%. После реорганизации РАО ЕЭС сохранит за собой контроль над компанией. Крупным миноритарием ТГК-6 является холдинг КЭС (Ренова) активно вовлеченный в российскую электроэнергетику и ЖКХ.

Ключевой слабостью кредитного профиля ТГК-6 мы считаем достаточно низкую эффективность компании, одной из причин которой является неудачное расположение операционных активов. ТГК-6 занимается производством и реализацией тепла и электроэнергии по регулируемым ценам. Основным топливом, используемым компанией, является природный газ. При этом генерирующие станции расположены далеко от месторождений газа, что обусловливает высокие издержки на оплату услуг по его транспортировке и ограниченный доступ к данному виду топлива. В периоды пиковых нагрузок ТГК-6 вынуждена использовать более дорогое топливо – мазут. Как следует из данных предварительной сводной отчетности, по итогам 2006 г. операционная рентабельность оказалась очень низкой, что сама компания объясняет холодной зимой и вынужденно высокими объемами потребления мазута.

Другими недостатками кредитного профиля ТГК-6 мы считаем изношенность основных фондов, высокие потребности в инвестициях (общая характеристика для всей российской электроэнергетики), а также пока низкий уровень финансовой прозрачности.

Ключевым позитивным фактором кредитоспособности компании мы считаем поддержку со стороны материнской группы РАО ЕЭС в случае возникновения у ТГК-6 финансовых затруднений. Мы считаем, что до завершения процесса реорганизации/реформирования ТГК-6 и самой группы РАО ЕЭС вероятность такой поддержки весьма высока. Источниками финансовой помощи, по заявлениям представителей РАО ЕЭС, могут служить поступления от IPO оптовых генерирующих компаний, которые временно могут быть распределены среди компаний группы. Однако, фактор поддержки РАО ЕЭС, по нашему мнению, будет действовать лишь в перспективе 12-24 месяцев. О более далекой перспективе, на наш взгляд, с уверенностью говорить сложно.

Основываясь на данных рассуждениях, кредитный риск по предлагаемым облигациям ТГК-6 с годовой офертой мы оцениваем как низкий. Ориентиры организаторов на доходность выпуска около 8% кажутся нам вполне адекватными. Для тех, кто недавно приобрел полугодовой риск ОГК-3 (7.1%), облигации ТГК-6 нам кажутся гораздо более привлекательной альтернативой.