Рублевые облигации

Первая часть налоговых платежей на прошлой неделе прошла достаточно безболезненно для денежного рынка, остатки банков на счетах в ЦБ близки к средним значениям, а ставки межбанковского рынка выросли незначительно (ставки overnight - 5.5-6%). На этой неделе нас еще ждут выплаты по налогу на прибыль.

Торговый день в конце прошлой недели прошел спокойно. Среди выпусков «1-го» эшелона мы отметили некоторый интерес к выпускам ГидроОГК и ФСК-4, и (весьма неожиданно) весь день был спрос на выпуск Россельхозбанк-2 (торгуется на уровне 7.41%, ОФЗ+118 бпс при дюрации 3.2 года). Размещение нового, 3-го выпуска Россельхозбанка прошло весьма успешно, доходность к 3х летней оферте составила 7.48% (спрэд к ОФЗ около 138 бпс), и на этом фоне РСХБ-2 выглядит несколько переоценено, но прямое «переключение» из одного выпуска в другой не совсем оправдано (средний бид-оффер спрэд составляет около 20бпс). Тем не менее относительная доходность по новому выпуску выглядит привлекательно на фоне сравнимых выпусков «1-го» эшелона, и скорее всего многие торговые дески захотят занять в нём скорее длинные позиции.

График первичных размещений на этой неделе средне-интенсивен; отмечаем размещения ТГК-6 (2 млрд. руб., 5 лет, оферта 1 год), Белон-Финанс (2 млрд. руб., оферта через 2.5 года, ориентир по доходности 9.5-9.6% к оферте), и Амурметалл (2 млрд. руб., 3 года, ориентир по доходности около 9.5% к погашению).

Еврооблигации

В пятницу котировки treasuries продолжили свой рост, отыграв все снижение на прошлой неделе, суверенные выпуски реагировали аналогично, спрэд Россия-30 составил G+99бп. В корпоративных выпусках в четверг и пятницу мы не отметили какой-либо торговой активности.

В пятницу прошло удачное размещение семилетнего выпуска Транснефти (А2/ВВВ+) на сумму в $1.3 млрд., доходность составила 5.67% (ASW+52бп.), что как мы уже отмечали несколько уже спрэдов Газпрома (ASW+75-90бп по 6-8 летним выпускам) и объясняется скорее всего относительной «редкостью» кредита Транснефти. Начался маркетинг дебютного облигационного выпуска компании Еврохим (ВВ- Fitch), производителя азотных и азотно-фосфорных удобрений, контролируемого акционерами Группы МДМ.

Кредитный комментарий - ТГК-6

Во вторник пройдёт второе «энергетическое» размещение в этом году - выпуск ТГК-6 (2 млрд. руб., 5 лет, оферта 1 год). Поручителем по выпуску выступает ОАО «Дзержинская ТЭЦ»; оферта выставлена от ОАО «ТГК-6» (холдинг) и ОАО «Нижегородская генерирующая компания» (НГК).

ТГК-6 - территориальная генерирующая компания Приволжского округа. Общая установленная мощность компании составляет 3.1 ГВт и 11 Гкал (для сравнения Мосэнерго- 10.6 ГВт и 35 тыс. Гкал, ОГК-5 - 8.7 ГВт и 4 тыс. Гкал., ОГК-3 - 8.5 ГВт соответственно). Основным видом топлива для ТГК-6 является природный газ (80%). Крупнейшими акционерами являются РАО ЕЭС (61%) и компания «Комплексные энергетические системы» (КЭС), подконтрольная Группе Ренова, (12%); на 2008 год запланировано проведение IPO.На настоящий момент компания не публикует отчётности по МСФО (реструктуризация компаний, входящих в ТГК-6, завершилась совсем недавно), а так же, собственно говоря, консолидированной отчётности по РСБУ (будет готова в апреле-мае).

Инвестиционная программа компании на ближайшие три года составляет около $300 млн., и учитывая, что, в среднем ежегодный операционный денежный поток составляет около $50 млн., она должна будет как-то рефинансировать свои потребности за счёт привлечения новых заемных средств; около 60% от размещаемого выпуска - это «новый» долг.

Как уже отмечено выше, ТГК-6 образовалась совсем недавно, и анализ её финансовых показателей требует применить некоторую долю воображения и допущений. В частности, можно сделать предположение о централизованном перемещении средств внутри холдинга (поручителем по выпуску является небольшое убыточное подразделение) и о том, что простое сложение отчётностей по РСБУ её отдельных подразделений может служить эквивалентом консолидированной отчётности. По нашим прогнозам, выручка компании за 2006 год должна составить около $570 млн., а EBITDA - приблизительно $50 млн. Финансовый долг компании на конец 2006 года составил $91 млн., что соответствует текущему соотношению долг/EBITDA 1.8х; этот показатель скорее всего увеличится к концу года до уровня близкому к 2.5х.

ТГК-6 имеет существенно меньшие размеры по сравнению с Мосэнерго, ОГК-5 и ОГК-3, кроме того, в числе акционеров последних с большой долей вероятности будут присутствовать государственные компании (например, Газпром), что на наш взгляд требует соответствующей премии к спрэдам по данным выпускам. Долговая нагрузка компании уже в краткосрочном плане будет повышаться, а структура выпуска (выпуск через SPV; поручитель - небольшое убыточное подразделение) не позволят инвестировать категориям инвесторов, открывающих лимиты по «формальным» признакам. Тем не менее, основная «история» энергетических компаний - «существует заинтересованность РАО ЕЭС в поддержке всех компаний до завершения основного этапа реструктуризации» работает, несомненно, и в случае ТГК-6. С точки зрения относительного ценообразования, нам кажется «справедливым» спрэд к ОФЗ около 250бпс, т.е. близко к верхней границе озвученного ценового диапазона (7.8 %-8.1%).