Мосэнерго: небольшое увеличение инвестпрограммы

Сегодня Ведомости сообщают о том, что Мосэнерго планирует вынести на заседание Совета директоров вопрос об увеличении инвестиционной программы. Однако пока речь идет об относительно небольшой сумме, что в целом не меняет нашего мнения об отсутствии у Мосэнерго потребностей в новых заимствованиях после допэмиссии в пользу Газпрома в течение примерно 1.5 лет.

В настоящий момент цена выпуска Мосэнерго-2, по нашему мнению, уже в полной мере учитывает «фактор Газпрома». В то же время Мосэнерго-1 после роста его котировок с начала января на 30 п.п. все еще предлагает премию относительно «справедливого» уровня доходности в размере порядка 15 б.п. поэтому мы сохраняем рекомендацию «покупать» по этой бумаге с ориентиром 100.60% от номинала.

По данным Ведомостей, рассматриваемое увеличение инвестпрограммы Мосэнерго на 2007 г. будет относительно небольшим: порядка 1.9 млрд руб. Оно связано с вводом 2 новых энергоблоков, которые пока не были включены в инвестиционный план. Суммарная мощность этих блоков составит чуть более 200 МВт, т.е. общая потребность в финансировании, по нашим предварительным оценкам, будет измеряться величиной порядка $250 млн.

Однако новость относительно возможного увеличения инвестпрограммы дает нам поводы предполагать, что Мосэнерго будет, возможно, несколько более агрессивна в своих инвестиционных планах, чем мы этого ожидали. В любом случае, намеченная на середину 2007 г. допэмиссия в пользу структур Газпрома на сумму $2.2-2.3 млрд полностью покроет инвестиционные потребности компании на 2007 г. По нашим прогнозам, новые заимствования могут потребоваться Мосэнерго не ранее середины 2008 года. Таким образом, спрос на облигации компании будет поддерживаться отсутствием нового предложения.

Размещение Ленэнерго: повод «зафиксировать» МОЭСК

На следующую пятницу назначено размещение облигаций Ленэнерго-2 (3 млрд руб., погашение через 5 лет). Более подробный анализ кредитного качества этого выпуска мы опубликуем за несколько дней до размещения. Однако предварительные ориентиры организаторов по доходности (8.50-9.00% YTM) делают эту бумагу существенно более привлекательной по сравнению с выпуском МОЭСК.

В настоящий момент финансы Ленэнерго выглядят существенно слабее МОЭСК, однако с введением платы за подключение к распределительным сетям в 2007 г. финансовое состояние компаний должно выровняться (подробнее см. наш специальный обзор от 11 октября). Мы оцениваем кредитное качество компаний примерно на одном уровне:
• компании работают в регионах с существенным дефицитом сетевых мощностей, поэтому плата за подключение к их сетям является самой высокой в России;
• компании имеют системное значение для экономики регионов, поэтому вероятность поддержки со стороны региональных и федеральных властей очень высока.

Спрэд облигаций Ленэнерго в соответствии с ориентиром организаторов составит 210-260 б.п. к ОФЗ, в то время как облигации МОЭСК торгуются со спрэдом порядка 165 б.п. Мы оцениваем «справедливую» премию Ленэнерго к МОЭСК в размере не более 20 б.п., поэтому бумаги Ленэнерго даже по нижней границе диапазона организаторов будут очень привлекательными. Мы рекомендуем фиксировать прибыль в облигациях МОЭСК с ориентиром по спрэду в 180 б.п. (цена: 100.25%) и участвовать в аукционе по Ленэнерго.

Хорошая новость для Рузхиммаша и Уралвагонзавода от РЖД

Вчера пресс-служба РЖД сообщила о том, что компания рассматривает возможность увеличения закупок грузовых вагонов в 2007 году по сравнению с ранее утвержденным планом. Это увеличение будет существенным и поддержит внутренний спрос на вагоны, который сильно упал в 2006 году. Мы ожидаем, что в случае реализации планов по увеличению закупок, финансы 2 основных грузовых вагоностроителей (Рузхиммаш, Уралвагонзавод) существенно «выправятся» после снижения выручки и рентабельности в 2006 г. Однако пока РЖД не предпринимает реальных шагов, мы не видим поводов для роста цен облигаций УВЗ и ВКМ-Финанс.
 
На сегодняшний день утвержденный РЖД план по закупке грузовых вагонов на 2007 г. составляет порядка 11.4 тыс единиц, что на 25% превышает объем покупок 2006 года. В настоящий момент госмонополия рассматривает возможность дополнительного приобретения 10 тыс вагонов, т.е. по сути план закупок может быть увеличен почти вдвое. Такое решение, если оно будет принято, может оказать очень сильную поддержку внутреннему рынку грузовых вагонов, который испытывал ощутимое падение спроса в течение 2006 года. Стоимость дополнительных 10 тыс вагонов составляет порядка 12-14 млрд руб., что является весьма значимой суммой для российских вагоностроителей. Таким образом, хотя и с небольшим опозданием, мы все же наблюдаем тенденцию, о которой мы писали в специальном обзоре, посвященном вагоностроительной отрасли в июне 2006 г.: РЖД переходит к более активному обновлению стремительно стареющего грузового подвижного состава. Рост спроса со стороны столь крупного покупателя будет толкать цены вверх, т.к. возможность частных перевозчиков диктовать цены вагоностроителям существенно снизится. В целом это позитивно скажется на рентабельности Уралвагонзавода (УВЗ) и Рузхиммаша (РХМ).

Еще один позитивный момент в планах РЖД: намерение закупать не только самые простые и дешевые полувагоны, но и более дорогие и технически сложные вагоны-хопперы для перевозки цемента. Так, Рузхиммаш на следующий год получит заказ РЖД как минимум на 1000 хопперов.

Мы отмечаем, что планы РЖД по увеличению закупок вагонов не приведут к быстрому росту финансовых показателей вагоностроительных компаний. За период спада спроса финансовые результаты УВЗ и РХМ сильно пострадали (снизились выручка и рентабельность, выросла долговая нагрузка) и для их исправления потребуется не менее 1.5 лет. Еще один важный момент: вагоностроители смогут уменьшить долговую нагрузку только в том случае, если РЖД и лизинговые компании, закупающие вагоны будут своевременно оплачивать закупки. Иначе увеличение выручки будет выливаться в рост дебиторской задолженности, которая будет мешать снижению долгового бремени. В текущей ситуации мы считаем облигации УВЗ-1 переоцененными: позитивная новость относительно возможного увеличения спроса на полувагоны пока не меняет нашей оценки кредитного качества компании. Поэтому мы сохраняем рекомендацию «фиксировать прибыль» по облигациям УВЗ-1 с ориентиром 99.80% (текущая цена: 100.40%).

После оферты выпуск ВКМ-Финанс (под поручительство Рузхиммаша) пока не восстановил ликвидность. В текущих условиях мы оцениваем «справедливую» цену бумаг ВКМ-Финанс в 99.70% от номинала, что соответствует премии к доходности УВЗ в размере 50-70 б.п.