Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[25.12.2006]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
ФСК: инвестиции удваиваются, будет ли новый долг?

В пятницу Совет директоров ФСК одобрил инвестиционную программу компании на 2007 г. в размере 91.5 млрд руб. – в 2.5 раза больше, чем программа текущего года. В качестве основных источников финансирования компания рассматривает собственные финансовые результаты и средства от продажи генерирующих активов. Несмотря на то, что долговые источники пока не предусмотрены в плане, по нашему мнению, в следующем году ФСК все же останется одним из крупнейших заемщиков на публичном долговом рынке. В настоящий момент ключевым вопросом для стоимости облигаций ФСК остается неопределенность относительно кредитного рейтинга компании. Еще в середине ноября агентство S&P поставило рейтинг компании в список на пересмотр, однако окончательное решение пока не было опубликовано. По нашему мнению, после получения государством контроля над ФСК (ожидается в 2007 г. по результатам допэмиссии), ФСК должна получить рейтинги инвестиционной категории. Несмотря на некоторый рост долговой нагрузки, мы оцениваем кредитное качество ФСК как самое высокое среди компаний электроэнергетики, представленных на долговом рынке.

Судя по пресс-релизу компании, структура источников финансирования инвестпрограммы на 2007 г. выглядит следующим образом:
• собственные средства: 38.5 млрд руб. (42%);
• средства федерального бюджета: 18.7 млрд руб. (20%);
• средства от продажи активов ОГК и ТГК: 31.8 млрд руб. (35%);
• плата за технологическое присоединение: 2.7 млрд руб. (3%).

На наш взгляд, получение доступа ФСК ко второму по размеру источнику – средствам от продажи активов генерирующих компаний, может оказаться под вопросом. Дело в том, что механизм направления ресурсов от продажи генерирующих активов в ФСК пока не проработан юридически. Поэтому мы предполагаем, что эти процедуры могут натолкнуться на сложности, связанные с межведомственными согласованиями и несогласием миноритарных акционеров РАО ЕЭС.

В любом случае, сам факт необходимости финансирования столь масштабной инвестпрограммы не вызывает сомнений. Минимальные потребности ФСК в инвестициях для обеспечения работоспособности энергосистемы составляют, по данным Председателя правления ФСК г-на Раппопорта, 327 млрд руб на 2007-2009 гг. При этом для активного развития сетевой инфраструктуры требуются еще более существенные инвестиции. По нашему мнению, в следующем году есть все основания ожидать новых облигационных выпусков от ФСК: в настоящий момент рынок воспринимает облигации компании как «квазигосударственный» риск, поэтому ФСК удается занимать по очень привлекательным ставкам. Поэтому мы ожидаем, что в качестве источника финансирования инвестпрограммы средства от продажи активов ОГК и ТГК могут быть частично заменены долговыми ресурсами. По нашему мнению, в следующем году ФСК может разместить рублевые  облигации на 10-20 млрд руб. (в дополнение к уже обращающимся 4 выпускам на общую сумму в 25 млрд руб.). Наши оценки в целом сходятся с ориентирами руководства ФСК: в начале декабря зампред правления компании г-н Чистяков сообщил о том, что компания рассматривает возможность размещения рублевых облигаций на сумму до 15 млрд руб. в следующем году.

С ростом предложения долга мы не ожидаем ослабления интереса инвесторов к бумагам компании: облигации ФСК в настоящий момент предлагают самые широкие спрэды к суверенной кривой среди естественных монополий, контролируемых государством. Однако мы отмечаем, что вопрос кредитных рейтингов компании в ближайшее время выйдет на первый план. С учетом низкого уровня доходности по облигациям компании, круг инвесторов представлен в основном иностранными участниками, которые весьма чувствительны к наличию высоких рейтингов.

Текущий рейтинг ФСК от S&P (В+/Positive), на наш взгляд, не отражает реального кредитного качества компании и основан лишь на оценке кредитного качества основного акционера ФСК – РАО ЕЭС. Однако уже в следующем году это ограничение должно быть снято: в бюджете 2007 года уже предусмотрены средства на оплату допэмиссии акций ФСК в пользу государства. Мы ожидаем, что к середине следующего года ФСК будет иметь «полноценные» рейтинги инвестиционной категории от обоих агентств.

Текущие спрэды облигаций ФСК: 70-95 б.п. к ОФЗ, на наш взгляд, вполне адекватно отражают кредитное качество компании. Мы считаем, что «справедливым» уровнем для облигаций ФСК после получения инвестиционных рейтингов является спрэд в 80 б.п. к ОФЗ. Мы не ожидаем существенного роста цен в бумагах ФСК в течение ближайшего времени, т.к. фактор рейтингов уже заложен в цену облигаций. По нашему мнению, наиболее предпочтительно среди всех бумаг компании выглядит 4й выпуск, который торгуется с самым широким спрэдом – 95 б.п. к ОФЗ – всего на 3 б.п. уже фундаментально более слабой по кредитному качеству ГидроОГК.

Рейтинги Мосэнерго ждут Газпрома

В пятницу рейтинговое агентство S&P поместило кредитный рейтинг Мосэнерго в список на возможное повышение, в связи с ожидаемым переходом компании под контроль Газпрома. По нашему мнению, «фактор Газпрома» уже полностью отражен в цене выпуска Мосэнерго- 2, в то время как выпуск Мосэнерго-1 все еще сохраняет потенциал роста котировок. В качестве «дочки» Газпрома Мосэнерго, по нашему мнению, может рассчитывать на получение рейтинга на 1-2 ступени ниже, чем рейтинг материнской компании.

Соответственно, есть шанс, что уже весной следующего года компания получит кредитный рейтинг инвестиционной категории. S&P обещает пересмотреть рейтинг компании после того, как допэмиссия акций Мосэнерго в пользу Газпрома будет завершена. По нашему мнению, с учетом «фактора Газпрома», справедливый спрэд облигаций Мосэнерго составляет 100-120 б.п. к ОФЗ. Исходя из этой оценки, более длинный выпуск МОсэнерго-2 оценен адекватно (спрэд: 120 б.п.), а более короткий Мосэнерго-1 существенно недооценен (спрэд: 146 б.п. к ОФЗ). Поэтому мы рекомендуем «покупать» Мосэнерго-1 с ориентиром по цене 100.50-100.60% от номинала (текущая цена: 100.00%).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: