Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[25.11.2009]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, МГор-62, МГор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, Акрон-2, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP12% к полуторагодовой оферте.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-), предлагая доходность более YTP10%

Внешний рынок

Доходности UST снижаются на «первичке»

В казначейских облигациях вчера сохранился восходящий ценовой тренд в свете отличных результатов прошедшего аукциона по размещению пятилетних нот, на котором спрос превысил предложение в 2,81 раза – максимальный показатель с сентября 2007 г. для бумаг данной срочности. Сегодня утром доходность десятилетней ноты находится у отметки YTM3,30%, что на 3 б.п. ниже, чем в понедельник. Повышению спроса на UST во вторник способствовало также снижение Министерством торговли США оценки роста ВВП за III квартал до 2,8% (3,5% согласно первой оценке), что послужило поводом для фиксации прибыли на рынках акций. Падение фондовых индексов в США и Европе за вчерашний день составило в среднем около 0,5%, причем настроения инвесторов не изменились и после публикации индекса потребительской уверенности в США за ноябрь, который неожиданно вырос, хотя эксперты прогнозировали его снижение. Сегодня Минфин США завершит аукционы UST текущей недели размещением семилетних нот объемом 32 млрд долл. Сегодня рынки в изобилии получат макроэкономическую статистику из США, в частности недельные данные по рынку труда, индекс потребительских настроений за ноябрь, рассчитанный Мичиганским университетом, и показатель продаж домов на первичном рынке в октябре. Напомним, что завтра финансовые рынки в США будут закрыты в связи с Днем благодарения.

Фиксация прибыли в корпоративных бумагах

Ценовые изменения на рынках долгов развивающихся стран во вторник оказались незначительными – спред индекса EMBI+ за день расширился на 2 б.п. до 308 б.п., отразив преимущественно снижение доходностей базовых активов. Российские суверенные бумаги в целом не выбивались из общего тренда, невзирая на то что нефтяные фьючерсы за вчерашний день подешевели на 1,3–2% – котировки Russia’30 по итогам дня не изменились, оставшись на уровне 113,8% от номинала, суверенный спред расширился на 3 б.п. до 197 б.п.

В корпоративном сегменте торговая активность оставалась невысокой в течение всего дня, а ликвидные бумаги в большинстве своем завершили день умеренными ценовыми потерями. Наиболее ощутимая фиксация прибыли отмечена в выпусках TNK-BP, котировки которых за вчерашний день снизились на 30–60 б.п. Бумаги Газпрома понесли более скромные ценовые потери, в среднем 10–20 б.п.

Среди прочих событий вчерашнего дня отметим публикацию новых подробностей о размещении ECP Алросы, о чем мы писали в нашем вчерашнем ежедневном обзоре. По информации Reuters, объем выпуска составит 200 млн долл., а завершить сделку планируется до конца года.

Внутренний рынок

ЦБ продолжает кредитное смягчение

Ключевые ставки вновь снижены на 50 б.п. … Вчера ЦБ принял решение о снижении процентных ставок по всем кредитным и депозитным операциям регулятора на 50 б.п., которое вступает в силу с сегодняшнего дня. Теперь минимальная ставка однодневного РЕПО ЦБ, предоставляемого на аукционной основе, составит 6,25% годовых, а ставка размещения ликвидности в ЦБ на один день составит 3,75% годовых. Напомним, что последний раз ЦБ снижал ставки 30 октября и тоже на 50 б.п.

… чтобы оживить кредитный рынок… Снижение ставок, по словам ЦБ, направлено на повышения доступности кредитных рынков, а также на стимулирование спроса конечного потребителя. Судя по последним данным Росстата, промышленное производство продолжает спад. По оценкам Росстата, в октябре производство сократилось на 11,2% по сравнению с тем же периодом прошлого года.

… а также сдержать приток спекулятивного капитала. Кроме того, снижение ставок направлено на сокращение дифференциала между внутренними и внешними процентными ставками, который обусловливают приток спекулятивного капитала. На текущий момент спред 3m MosPrime – 3m NDF составляет 100 б.п.

Ставка рефинансирования уже ниже уровня инфляции. Продолжить политику кредитного смягчения ЦБ позволили благоприятная тенденция в динамике инфляции и последовательное снижение инфляционных ожиданий. За период с 1 по 16 ноября прирост потребительских цен в России составил 0,2%. Годовая инфляция продолжила снижаться и составила на 16 ноября 2009 года 9,5%, тогда как в предыдущем году соответствующий показатель был равен 14,2%. Тем менее ставка рефинансирования уже ниже уровня инфляции, что ставит под вопрос дальнейшее снижение ставок ЦБ в этом году.

Влияние ЦБ на рыночные ставки снижается. Мы отмечаем, что благодаря бюджетному дефициту, а также сокращению валютных позиций происходит уменьшение задолженность банков перед ЦБ, что естественным образом снижает эффект проведения кредитной политики ЦБ. Поскольку сейчас ставки междилерского РЕПО держатся стабильно ниже ставок рефинансирования ЦБ снижение ставок ЦБ, скорее всего, не окажет заметного влияния на рынок МБК. Вчера во второй половине дня наблюдался резкий рост ставок денежного рынка, которые достигали 7–7,5% годовых. Причиной повышения стоимости ликвидности могли стать досрочные уплаты НДПИ и акцизов, срок уплаты которых истекает сегодня.

Облигации вновь на волне роста

Повышение ставок денежного рынка во второй половине дня не смогло нивелировать позитивный эффект, привнесенный решением ЦБ о снижении процентных ставок. Среднесрочные выпуски ОФЗ подорожали в пределах 25-45 б.п. Ралли на рынке ОФЗ дает основания полагать, что сегодняшний аукцион по доразмещению бумаг выпусков ОФЗ 25069 (YTM7,48%) и ОФЗ 25070 (YTM7,44%) на общую сумму 30,0 млрд руб. привлечет высокий спрос со стороны инвесторов, в том числе и нерезидентов.

В корпоративном секторе первого эшелона рост котировок на 35 – 80 б.п. наблюдался в бумагах ВТБ24-1, Газпром-11, РЖД-10. Во втором эшелоне состоялось возвращение бумаг ХКФБ-4 обратно в рынок – бумаги на сумму 2 млрд руб. были проданы по цене 101,25% от номинала, что соответствует доходности YTP13,06% к годовой оферте. На наш взгляд эта доходность справедливо отражает кредитные риски эмитента. Лучше рынка выглядели бумаги КраснЯрКр-4 (YTM10,57%), подорожавшие более чем на 1 п.п. Также интерес на покупку присутствовал в металлургических выпусках НЛМК и Сибметинвеста, причем бумаги последнего эмитента торговались по цене выше номинала. В «телекомах» в плюсе закрылись бумаги АФК Система-2, СЗТ-6 и Вымпелком-3. Мы не сомневаемся в том, что спрос на сегодняшнем аукционе по размещению выпуска Акрон-3 номиналом 3,5 млрд руб. будет высоким.

Поддержка со стороны ВЭБа

Результат расширения списка пенсионных инструментов для инвестирования средств ГУКа рынок рублевых облигаций может почувствовать уже до конца этого года. Согласно прогнозам ВЭБа до конца года может быть приобретены облигации высококачественных корпоративных эмитентов на сумму 20 млрд руб. Скорее всего первичный рынок станет основным местом размещения средств ГУКа, что создаст более благоприятные условия для размещения эмитентов первого эшелона. В частности ВЭБа может сформировать спрос на размещении бумаг Атомэнергопрома.

Денежный рынок

ЦБ сократил ставки на 0,5 п.п.

ЦБ РФ сократил свои основные ставки на 0,5 п.п.; таким образом, ставка рефинансирования снизилась с 9,5% до 9%. Хотя это решение находится в русле политики ЦБ и не стало неожиданностью, оно должно положительно сказаться на ликвидности.

Сегодня банки получат от ЦБ РФ 40 млрд руб. в необеспеченных кредитах, размещенных в понедельник и вторник. С другой стороны, им придется вернуть в ЦБ 86 млрд руб. Компаниям предстоят платежи по НДПИ и половина месячных акцизов. Таким образом, сегодня ликвидность будет находиться под давлением, и ставки рынка межбанковского кредитования могут остаться на относительно высоком уровне. Вчера базовая однодневная ставка MosPrime выросла на 84 п.п. до 5,92%.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 33,3 млрд руб. до 625,5 млрд руб., а депозиты банков упали на 29,9 млрд руб. до 246,7 млрд руб. Объем проведенных Центральным банком сделок РЕПО-кредитования вырос на 104% к предыдущей сессии и составил 48,8 млрд руб., при этом спрос со стороны банков превысил предложение на 30%.

Корпоративные события

НАЦИОНАЛЬНЫЙ БАНК «ТРАСТ» (CAA1/B-)

Fitch пересмотрел прогноз по рейтингу банка

Вчера рейтинговое агентство Fitch изменило прогноз рейтинга Национального банка «ТРАСТ», который находится на уровне «B-», с «нейтрального» на «негативный».

Среди причин этого решения агентство отмечает:

- сильную зависимость кредитного портфеля банка от строительного сектора;

- недостаточную прозрачность в отношении существенных активов банка, в том числе на межбанковском рынке;

- подозрение, что операции со связанными сторонами могут заметно превышать заявленные в отчетности банка 0,2% суммарных кредитов;

- необходимость платить чрезвычайно высокие проценты по привлекаемым депозитам, что снижает чистую процентную маржу;

- высокую волатильность ликвидной подушки банка, вызванную активными операциями ТРАСТа на рынке ценных бумаг;

- неопределенность в отношении задолженности банка перед Роснефтью в размере 1,6 млрд руб., выплата которой может также сократить подушку ликвидности.

Мы не думаем, что действия Fitch в отношении ТРАСТа отражают отношение агентства к российской банковской системе в целом. Банк испытывает совершенно конкретные проблемы, которые он, кстати говоря, успешно решает с IV квартала 2008 г. Отметим также положительные факторы: во-первых, ТРАСТ не использует большие объемы кредитных линий ЦБ (порядка 18% от суммарных депозитов), что обеспечивает свободный доступ к фондированию в случае возникновения проблем с ликвидностью, во-вторых, при текущем доле просроченной задолженности (порядка 9,5%) уровень достаточности капитала второго уровня банка превышает 20%.

У нас давно не было рекомендаций по бумагам ТРАСТа, поскольку банк погасил первый из своих выпусков евробондов в октябре (TIB), а другой, объемом 200 млн долл. (NBT), также является очень коротким (погашение в мае 2010 г.) и совершенно неликвидным. Тем не менее дефолт банка по этим обязательствам представляется нам крайне маловероятным. Рубль начал торги с ослабления до 28,86 руб./долл., но потом отыграл падение и закрылся на отметке 28,78 руб./долл., не изменившись относительно предыдущего дня. Сегодня российская валюта может укрепиться на фоне ослабления доллара и возможного роста фондового рынка.

ВЫМПЕЛКОМ (ВВ+/ВА2/NR)

Высокая кредитоспособность вне сомнений: Результаты III квартала по US GAAP

Кредитоспособность остается высокой. Опубликованные вчера результаты Вымпелкома за III квартал по US GAAP подтвердили высокое кредитное качество эмитента. Выручка компании возросла на 6,4% по сравнению с предыдущим кварталом – до 2,3 млрд долл., чему, в частности, способствовало среднее за квартал укрепление рубля на 3%. OIBDA увеличилась на 6% до 1,1 млрд долл, что предполагает высокий уровень рентабельности по OIBDA – 50,5%. Денежный поток остался весьма значительным и позволил компании сократить чистый долг на 12,3% по сравнению с концом I полугодия 2009 г. (до 5,5 млрд долл.) и снизить коэффициент Чистый долг/OIBDA на конец периода с 1,4 до 1,2. По состоянию на отчетную дату краткосрочный долг Вымпелкома (2,47 млрд долл.) полностью покрывался денежными средствами на балансе компании (2,52 млрд долл.), что сводит к минимуму риски рефинансирования для эмитента. В целях снижения валютного риска в III квартале компания продолжила увеличивать долю рублевых заимствований в долговом портфеле (до 24% против 17% на конец II квартала 2009 г.). Среди прочего отметим, что укрепление рубля позволило Вымпелкому снизить прогноз по капвложениям на 2009 г. с 15% годовой выручки до 10–12% (по нашей оценке, 1,3–1,5 млрд долл.). По итогам 9 месяцев 2009 г. капзатраты эмитента составили 626 млн долл. В 2010 г. компаниия планирует увеличить капвложения на 50% по сравнению с 2009 г.

Облигации Вымпелкома непривлекательны, а выпуски АФК «Система» заслуживают внимания. В настоящий момент мы не видим привлекательных инвестиционных возможностей в бумагах Вымпелкома ни на внешнем, ни на внутреннем долговых рынках. Еврооблигации Вымпелкома торгуются на одной кривой с МТС, что представляется нам справедливым. В сегменте «телекомов» в настоящее время мы считаем наиболее привлекательными облигации АФК «Система». В частности, мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении выпуска АФК Система-3 (подробнее см. наш специальный комментарий от 23 ноября 2009 г. (http://st.finam.ru/ipo/comments/_091123_Sistema.pdf ). В телекоммуникационном сегменте российского рынка еврооблигаций выпуск Sistema’11 (YtM 6,7%) также представляется нам лучшим выбором с точки зрения relative value.

РОЛЬФ (ССС+/САА1/NR)

S&P повышает рейтинг

Рейтинг холдинговой компании повышен с «SD» до «CCC+». Вчера рейтинговое агентство S&P повысило рейтинг холдинговой компании Группы «РОЛЬФ» с «SD» до «CCC+», прогноз по рейтингам – «негативный». Рейтинговое действие последовало за завершением Группой «РОЛЬФ» реструктуризации еврооблигаций Rolf ’10, сделка была закрыта 5 ноября. В своих комментариях агентство отмечает высокую долговую нагрузку компании при слабых показателях ликвидности, улучшению которых препятствуют неблагоприятные условия на российском рынке автомобилей.

80% держателей еврооблигаций согласились на обмен. В рамках реструктуризации выпуска Rolf ’10 объемом 250 млн долл. 80% держателей еврооблигаций согласились обменять их на новый выпуск Rolf ’11 со ставкой купона 13% годовых (против 8,25% по Rolf ’10), остальные 20% держателей продали свои бумаги компании в рамках процедуры «голландского аукциона», на что РОЛЬФ потратил 91,5 млн долл.). Выплаты были произведены за счет кредитной линии Сбербанка, открытой летом нынешнего года на сумму 1,5 млрд руб. до июня 2012 г. По итогам реструктуризации в обращении остались бумаги на 150 млн долл.

Долг удалось «удлинить», но не улучшить его структуру. Согласно результатам Группы «РОЛЬФ» по МСФО за I полугодие 2009 г., выручка компании в отчетном периоде составила 881,5 млн долл., а EBITDA оказалась отрицательной (-66,4 млн долл.). Продажи автомобилей в натуральном выражении сократились на 53% относительно I полугодия 2008 г. При этом общий объем долга РОЛЬФа на отчетную дату достиг 797,5 млн долл., из которых 750 млн долл. приходилось на краткосрочные заимствования. Очевидно, что в таких условиях способность компании обслуживать свои заимствования была близка к нулю. Помимо реструктуризации облигаций Группа «РОЛЬФ» договорилась со своими основными кредиторами – Commerzbank, ING, UniCredit, Citibank и The Royal Bank of Scotland – о рефинансировании краткосрочных двусторонних кредитов путем заключения нового синдицированного кредита с этими банками на сумму 500 млн долл. до июня 2011 г. с возможностью продления на один год (в зависимости от выполнения определенных условий). Таким образом, компании удалось «удлиннить» долг, однако распределить более равномерно сроки его погашения она не смогла. Теперь пики выплат приходятся на 2011– 2012 гг., однако существует риск, что к тому времени Рольфу не удастся восстановить операционную деятельность до уровня, позволяющего обслуживать заимствования. Выходящие в настоящее время статистические данные пока не указывают на восстановление потребительского спроса.

Сделка с Mitsubishi закрыта. Группа «РОЛЬФ» в начале ноября объявила о закрытии сделки по продаже 40-процентной доли в компании «РОЛЬФ Импорт» (эксклюзивный дистрибьютор автомобилей Mitsubishi в России) за 72 млн долл. Однако в реальности РОЛЬФ получил от японской корпорации 120 млн долл., и сумма, превышающая 72 млн долл., может быть возвращена (либо не возвращена) до 30 июня 2011 г. в зависимости от достижения РОЛЬФ Импортом определенных показателей. Кроме того, аффилированная с Mitsubishi Corporation структура предоставила компании заем на 120 млн долл., условием для предоставления которого, как мы понимаем, была передача РОЛЬФ Импорту от другой дочерней компании РОЛЬФа бизнеса по торговле оригинальными запасными частями и дополнительным оборудованием Mitsubishi до 1 января 2010 г.

Еврооблигации компании дороги. По итогам переговоров с кредиторами компании удалось перевести практически весь краткосрочный долг в статус долгосрочного, а также договориться о финансировании с вошедшей в ее капитал Mitsubishi Corporation. Однако теперь основным риском для РОЛЬФа остается медленное восстановление российской экономики. Оказавшийся в обращении после процедуры реструктуризации выпуск Rolf ’11 котируется в настоящее время на уровне около 93% от номинала, что предполагает доходность к погашению в размере YTM 19,2%. Несмотря на то что такая доходность является едва ли не максимальной среди ликвидных российских еврооблигаций, мы рекомендуем с осторожностью подходить к выбору бумаги в качестве долгосрочного инвестиционного инструмента.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: