Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[25.11.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ более 250 б.п. —реди таких облигаций – среднесрочные выпуски ќ‘«, √азпром-13, √азпром-11, –∆ƒ-10, ћ√ор-62, ћ√ор-63, а также ƒальсв€зь-5, —«“-6, јкрон-2, Ћ  ”ралсиб-2.

- Ќовые облигации –осбанка выгл€д€т недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлага€ доходность выше YTP12% к полуторагодовой оферте.

- ¬ыпуски URSA’10E и URSA’11 выгл€д€т привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей ћƒћ-банка.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-), предлага€ доходность более YTP10%

¬нешний рынок

ƒоходности UST снижаютс€ на «первичке»

¬ казначейских облигаци€х вчера сохранилс€ восход€щий ценовой тренд в свете отличных результатов прошедшего аукциона по размещению п€тилетних нот, на котором спрос превысил предложение в 2,81 раза – максимальный показатель с сент€бр€ 2007 г. дл€ бумаг данной срочности. —егодн€ утром доходность дес€тилетней ноты находитс€ у отметки YTM3,30%, что на 3 б.п. ниже, чем в понедельник. ѕовышению спроса на UST во вторник способствовало также снижение ћинистерством торговли —Ўј оценки роста ¬¬ѕ за III квартал до 2,8% (3,5% согласно первой оценке), что послужило поводом дл€ фиксации прибыли на рынках акций. ѕадение фондовых индексов в —Ўј и ≈вропе за вчерашний день составило в среднем около 0,5%, причем настроени€ инвесторов не изменились и после публикации индекса потребительской уверенности в —Ўј за но€брь, который неожиданно вырос, хот€ эксперты прогнозировали его снижение. —егодн€ ћинфин —Ўј завершит аукционы UST текущей недели размещением семилетних нот объемом 32 млрд долл. —егодн€ рынки в изобилии получат макроэкономическую статистику из —Ўј, в частности недельные данные по рынку труда, индекс потребительских настроений за но€брь, рассчитанный ћичиганским университетом, и показатель продаж домов на первичном рынке в окт€бре. Ќапомним, что завтра финансовые рынки в —Ўј будут закрыты в св€зи с ƒнем благодарени€.

‘иксаци€ прибыли в корпоративных бумагах

÷еновые изменени€ на рынках долгов развивающихс€ стран во вторник оказались незначительными – спред индекса EMBI+ за день расширилс€ на 2 б.п. до 308 б.п., отразив преимущественно снижение доходностей базовых активов. –оссийские суверенные бумаги в целом не выбивались из общего тренда, невзира€ на то что нефт€ные фьючерсы за вчерашний день подешевели на 1,3–2% – котировки Russia’30 по итогам дн€ не изменились, оставшись на уровне 113,8% от номинала, суверенный спред расширилс€ на 3 б.п. до 197 б.п.

¬ корпоративном сегменте торгова€ активность оставалась невысокой в течение всего дн€, а ликвидные бумаги в большинстве своем завершили день умеренными ценовыми потер€ми. Ќаиболее ощутима€ фиксаци€ прибыли отмечена в выпусках TNK-BP, котировки которых за вчерашний день снизились на 30–60 б.п. Ѕумаги √азпрома понесли более скромные ценовые потери, в среднем 10–20 б.п.

—реди прочих событий вчерашнего дн€ отметим публикацию новых подробностей о размещении ECP јлросы, о чем мы писали в нашем вчерашнем ежедневном обзоре. ѕо информации Reuters, объем выпуска составит 200 млн долл., а завершить сделку планируетс€ до конца года.

¬нутренний рынок

÷Ѕ продолжает кредитное см€гчение

 лючевые ставки вновь снижены на 50 б.п. … ¬чера ÷Ѕ прин€л решение о снижении процентных ставок по всем кредитным и депозитным операци€м регул€тора на 50 б.п., которое вступает в силу с сегодн€шнего дн€. “еперь минимальна€ ставка однодневного –≈ѕќ ÷Ѕ, предоставл€емого на аукционной основе, составит 6,25% годовых, а ставка размещени€ ликвидности в ÷Ѕ на один день составит 3,75% годовых. Ќапомним, что последний раз ÷Ѕ снижал ставки 30 окт€бр€ и тоже на 50 б.п.

… чтобы оживить кредитный рынок… —нижение ставок, по словам ÷Ѕ, направлено на повышени€ доступности кредитных рынков, а также на стимулирование спроса конечного потребител€. —уд€ по последним данным –осстата, промышленное производство продолжает спад. ѕо оценкам –осстата, в окт€бре производство сократилось на 11,2% по сравнению с тем же периодом прошлого года.

… а также сдержать приток спекул€тивного капитала.  роме того, снижение ставок направлено на сокращение дифференциала между внутренними и внешними процентными ставками, который обусловливают приток спекул€тивного капитала. Ќа текущий момент спред 3m MosPrime – 3m NDF составл€ет 100 б.п.

—тавка рефинансировани€ уже ниже уровн€ инфл€ции. ѕродолжить политику кредитного см€гчени€ ÷Ѕ позволили благопри€тна€ тенденци€ в динамике инфл€ции и последовательное снижение инфл€ционных ожиданий. «а период с 1 по 16 но€бр€ прирост потребительских цен в –оссии составил 0,2%. √одова€ инфл€ци€ продолжила снижатьс€ и составила на 16 но€бр€ 2009 года 9,5%, тогда как в предыдущем году соответствующий показатель был равен 14,2%. “ем менее ставка рефинансировани€ уже ниже уровн€ инфл€ции, что ставит под вопрос дальнейшее снижение ставок ÷Ѕ в этом году.

¬ли€ние ÷Ѕ на рыночные ставки снижаетс€. ћы отмечаем, что благодар€ бюджетному дефициту, а также сокращению валютных позиций происходит уменьшение задолженность банков перед ÷Ѕ, что естественным образом снижает эффект проведени€ кредитной политики ÷Ѕ. ѕоскольку сейчас ставки междилерского –≈ѕќ держатс€ стабильно ниже ставок рефинансировани€ ÷Ѕ снижение ставок ÷Ѕ, скорее всего, не окажет заметного вли€ни€ на рынок ћЅ . ¬чера во второй половине дн€ наблюдалс€ резкий рост ставок денежного рынка, которые достигали 7–7,5% годовых. ѕричиной повышени€ стоимости ликвидности могли стать досрочные уплаты Ќƒѕ» и акцизов, срок уплаты которых истекает сегодн€.

ќблигации вновь на волне роста

ѕовышение ставок денежного рынка во второй половине дн€ не смогло нивелировать позитивный эффект, привнесенный решением ÷Ѕ о снижении процентных ставок. —реднесрочные выпуски ќ‘« подорожали в пределах 25-45 б.п. –алли на рынке ќ‘« дает основани€ полагать, что сегодн€шний аукцион по доразмещению бумаг выпусков ќ‘« 25069 (YTM7,48%) и ќ‘« 25070 (YTM7,44%) на общую сумму 30,0 млрд руб. привлечет высокий спрос со стороны инвесторов, в том числе и нерезидентов.

¬ корпоративном секторе первого эшелона рост котировок на 35 – 80 б.п. наблюдалс€ в бумагах ¬“Ѕ24-1, √азпром-11, –∆ƒ-10. ¬о втором эшелоне состо€лось возвращение бумаг ’ ‘Ѕ-4 обратно в рынок – бумаги на сумму 2 млрд руб. были проданы по цене 101,25% от номинала, что соответствует доходности YTP13,06% к годовой оферте. Ќа наш взгл€д эта доходность справедливо отражает кредитные риски эмитента. Ћучше рынка выгл€дели бумаги  расняр р-4 (YTM10,57%), подорожавшие более чем на 1 п.п. “акже интерес на покупку присутствовал в металлургических выпусках ЌЋћ  и —ибметинвеста, причем бумаги последнего эмитента торговались по цене выше номинала. ¬ «телекомах» в плюсе закрылись бумаги ј‘  —истема-2, —«“-6 и ¬ымпелком-3. ћы не сомневаемс€ в том, что спрос на сегодн€шнем аукционе по размещению выпуска јкрон-3 номиналом 3,5 млрд руб. будет высоким.

ѕоддержка со стороны ¬ЁЅа

–езультат расширени€ списка пенсионных инструментов дл€ инвестировани€ средств √” а рынок рублевых облигаций может почувствовать уже до конца этого года. —огласно прогнозам ¬ЁЅа до конца года может быть приобретены облигации высококачественных корпоративных эмитентов на сумму 20 млрд руб. —корее всего первичный рынок станет основным местом размещени€ средств √” а, что создаст более благопри€тные услови€ дл€ размещени€ эмитентов первого эшелона. ¬ частности ¬ЁЅа может сформировать спрос на размещении бумаг јтомэнергопрома.

ƒенежный рынок

÷Ѕ сократил ставки на 0,5 п.п.

÷Ѕ –‘ сократил свои основные ставки на 0,5 п.п.; таким образом, ставка рефинансировани€ снизилась с 9,5% до 9%. ’от€ это решение находитс€ в русле политики ÷Ѕ и не стало неожиданностью, оно должно положительно сказатьс€ на ликвидности.

—егодн€ банки получат от ÷Ѕ –‘ 40 млрд руб. в необеспеченных кредитах, размещенных в понедельник и вторник. — другой стороны, им придетс€ вернуть в ÷Ѕ 86 млрд руб.  омпани€м предсто€т платежи по Ќƒѕ» и половина мес€чных акцизов. “аким образом, сегодн€ ликвидность будет находитьс€ под давлением, и ставки рынка межбанковского кредитовани€ могут остатьс€ на относительно высоком уровне. ¬чера базова€ однодневна€ ставка MosPrime выросла на 84 п.п. до 5,92%.

ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ выросли на 33,3 млрд руб. до 625,5 млрд руб., а депозиты банков упали на 29,9 млрд руб. до 246,7 млрд руб. ќбъем проведенных ÷ентральным банком сделок –≈ѕќ-кредитовани€ вырос на 104% к предыдущей сессии и составил 48,8 млрд руб., при этом спрос со стороны банков превысил предложение на 30%.

 орпоративные событи€

Ќј÷»ќЌјЋ№Ќџ… ЅјЌ  «“–ј—“» (CAA1/B-)

Fitch пересмотрел прогноз по рейтингу банка

¬чера рейтинговое агентство Fitch изменило прогноз рейтинга Ќационального банка «“–ј—“», который находитс€ на уровне «B-», с «нейтрального» на «негативный».

—реди причин этого решени€ агентство отмечает:

- сильную зависимость кредитного портфел€ банка от строительного сектора;

- недостаточную прозрачность в отношении существенных активов банка, в том числе на межбанковском рынке;

- подозрение, что операции со св€занными сторонами могут заметно превышать за€вленные в отчетности банка 0,2% суммарных кредитов;

- необходимость платить чрезвычайно высокие проценты по привлекаемым депозитам, что снижает чистую процентную маржу;

- высокую волатильность ликвидной подушки банка, вызванную активными операци€ми “–ј—“а на рынке ценных бумаг;

- неопределенность в отношении задолженности банка перед –оснефтью в размере 1,6 млрд руб., выплата которой может также сократить подушку ликвидности.

ћы не думаем, что действи€ Fitch в отношении “–ј—“а отражают отношение агентства к российской банковской системе в целом. Ѕанк испытывает совершенно конкретные проблемы, которые он, кстати говор€, успешно решает с IV квартала 2008 г. ќтметим также положительные факторы: во-первых, “–ј—“ не использует большие объемы кредитных линий ÷Ѕ (пор€дка 18% от суммарных депозитов), что обеспечивает свободный доступ к фондированию в случае возникновени€ проблем с ликвидностью, во-вторых, при текущем доле просроченной задолженности (пор€дка 9,5%) уровень достаточности капитала второго уровн€ банка превышает 20%.

” нас давно не было рекомендаций по бумагам “–ј—“а, поскольку банк погасил первый из своих выпусков евробондов в окт€бре (TIB), а другой, объемом 200 млн долл. (NBT), также €вл€етс€ очень коротким (погашение в мае 2010 г.) и совершенно неликвидным. “ем не менее дефолт банка по этим об€зательствам представл€етс€ нам крайне маловеро€тным. –убль начал торги с ослаблени€ до 28,86 руб./долл., но потом отыграл падение и закрылс€ на отметке 28,78 руб./долл., не изменившись относительно предыдущего дн€. —егодн€ российска€ валюта может укрепитьс€ на фоне ослаблени€ доллара и возможного роста фондового рынка.

¬џћѕ≈Ћ ќћ (¬¬+/¬ј2/NR)

¬ысока€ кредитоспособность вне сомнений: –езультаты III квартала по US GAAP

 редитоспособность остаетс€ высокой. ќпубликованные вчера результаты ¬ымпелкома за III квартал по US GAAP подтвердили высокое кредитное качество эмитента. ¬ыручка компании возросла на 6,4% по сравнению с предыдущим кварталом – до 2,3 млрд долл., чему, в частности, способствовало среднее за квартал укрепление рубл€ на 3%. OIBDA увеличилась на 6% до 1,1 млрд долл, что предполагает высокий уровень рентабельности по OIBDA – 50,5%. ƒенежный поток осталс€ весьма значительным и позволил компании сократить чистый долг на 12,3% по сравнению с концом I полугоди€ 2009 г. (до 5,5 млрд долл.) и снизить коэффициент „истый долг/OIBDA на конец периода с 1,4 до 1,2. ѕо состо€нию на отчетную дату краткосрочный долг ¬ымпелкома (2,47 млрд долл.) полностью покрывалс€ денежными средствами на балансе компании (2,52 млрд долл.), что сводит к минимуму риски рефинансировани€ дл€ эмитента. ¬ цел€х снижени€ валютного риска в III квартале компани€ продолжила увеличивать долю рублевых заимствований в долговом портфеле (до 24% против 17% на конец II квартала 2009 г.). —реди прочего отметим, что укрепление рубл€ позволило ¬ымпелкому снизить прогноз по капвложени€м на 2009 г. с 15% годовой выручки до 10–12% (по нашей оценке, 1,3–1,5 млрд долл.). ѕо итогам 9 мес€цев 2009 г. капзатраты эмитента составили 626 млн долл. ¬ 2010 г. компании€ планирует увеличить капвложени€ на 50% по сравнению с 2009 г.

ќблигации ¬ымпелкома непривлекательны, а выпуски ј‘  «—истема» заслуживают внимани€. ¬ насто€щий момент мы не видим привлекательных инвестиционных возможностей в бумагах ¬ымпелкома ни на внешнем, ни на внутреннем долговых рынках. ≈врооблигации ¬ымпелкома торгуютс€ на одной кривой с ћ“—, что представл€етс€ нам справедливым. ¬ сегменте «телекомов» в насто€щее врем€ мы считаем наиболее привлекательными облигации ј‘  «—истема». ¬ частности, мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении выпуска ј‘  —истема-3 (подробнее см. наш специальный комментарий от 23 но€бр€ 2009 г. (http://st.finam.ru/ipo/comments/_091123_Sistema.pdf ). ¬ телекоммуникационном сегменте российского рынка еврооблигаций выпуск Sistema’11 (YtM 6,7%) также представл€етс€ нам лучшим выбором с точки зрени€ relative value.

–ќЋ№‘ (———+/—јј1/NR)

S&P повышает рейтинг

–ейтинг холдинговой компании повышен с «SD» до «CCC+». ¬чера рейтинговое агентство S&P повысило рейтинг холдинговой компании √руппы «–ќЋ№‘» с «SD» до «CCC+», прогноз по рейтингам – «негативный». –ейтинговое действие последовало за завершением √руппой «–ќЋ№‘» реструктуризации еврооблигаций Rolf ’10, сделка была закрыта 5 но€бр€. ¬ своих комментари€х агентство отмечает высокую долговую нагрузку компании при слабых показател€х ликвидности, улучшению которых преп€тствуют неблагопри€тные услови€ на российском рынке автомобилей.

80% держателей еврооблигаций согласились на обмен. ¬ рамках реструктуризации выпуска Rolf ’10 объемом 250 млн долл. 80% держателей еврооблигаций согласились обмен€ть их на новый выпуск Rolf ’11 со ставкой купона 13% годовых (против 8,25% по Rolf ’10), остальные 20% держателей продали свои бумаги компании в рамках процедуры «голландского аукциона», на что –ќЋ№‘ потратил 91,5 млн долл.). ¬ыплаты были произведены за счет кредитной линии —бербанка, открытой летом нынешнего года на сумму 1,5 млрд руб. до июн€ 2012 г. ѕо итогам реструктуризации в обращении остались бумаги на 150 млн долл.

ƒолг удалось «удлинить», но не улучшить его структуру. —огласно результатам √руппы «–ќЋ№‘» по ћ—‘ќ за I полугодие 2009 г., выручка компании в отчетном периоде составила 881,5 млн долл., а EBITDA оказалась отрицательной (-66,4 млн долл.). ѕродажи автомобилей в натуральном выражении сократились на 53% относительно I полугоди€ 2008 г. ѕри этом общий объем долга –ќЋ№‘а на отчетную дату достиг 797,5 млн долл., из которых 750 млн долл. приходилось на краткосрочные заимствовани€. ќчевидно, что в таких услови€х способность компании обслуживать свои заимствовани€ была близка к нулю. ѕомимо реструктуризации облигаций √руппа «–ќЋ№‘» договорилась со своими основными кредиторами – Commerzbank, ING, UniCredit, Citibank и The Royal Bank of Scotland – о рефинансировании краткосрочных двусторонних кредитов путем заключени€ нового синдицированного кредита с этими банками на сумму 500 млн долл. до июн€ 2011 г. с возможностью продлени€ на один год (в зависимости от выполнени€ определенных условий). “аким образом, компании удалось «удлиннить» долг, однако распределить более равномерно сроки его погашени€ она не смогла. “еперь пики выплат приход€тс€ на 2011– 2012 гг., однако существует риск, что к тому времени –ольфу не удастс€ восстановить операционную де€тельность до уровн€, позвол€ющего обслуживать заимствовани€. ¬ыход€щие в насто€щее врем€ статистические данные пока не указывают на восстановление потребительского спроса.

—делка с Mitsubishi закрыта. √руппа «–ќЋ№‘» в начале но€бр€ объ€вила о закрытии сделки по продаже 40-процентной доли в компании «–ќЋ№‘ »мпорт» (эксклюзивный дистрибьютор автомобилей Mitsubishi в –оссии) за 72 млн долл. ќднако в реальности –ќЋ№‘ получил от €понской корпорации 120 млн долл., и сумма, превышающа€ 72 млн долл., может быть возвращена (либо не возвращена) до 30 июн€ 2011 г. в зависимости от достижени€ –ќЋ№‘ »мпортом определенных показателей.  роме того, аффилированна€ с Mitsubishi Corporation структура предоставила компании заем на 120 млн долл., условием дл€ предоставлени€ которого, как мы понимаем, была передача –ќЋ№‘ »мпорту от другой дочерней компании –ќЋ№‘а бизнеса по торговле оригинальными запасными част€ми и дополнительным оборудованием Mitsubishi до 1 €нвар€ 2010 г.

≈врооблигации компании дороги. ѕо итогам переговоров с кредиторами компании удалось перевести практически весь краткосрочный долг в статус долгосрочного, а также договоритьс€ о финансировании с вошедшей в ее капитал Mitsubishi Corporation. ќднако теперь основным риском дл€ –ќЋ№‘а остаетс€ медленное восстановление российской экономики. ќказавшийс€ в обращении после процедуры реструктуризации выпуск Rolf ’11 котируетс€ в насто€щее врем€ на уровне около 93% от номинала, что предполагает доходность к погашению в размере YTM 19,2%. Ќесмотр€ на то что така€ доходность €вл€етс€ едва ли не максимальной среди ликвидных российских еврооблигаций, мы рекомендуем с осторожностью подходить к выбору бумаги в качестве долгосрочного инвестиционного инструмента.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: